21世纪经济报道见习记者崔文静北京报道

持续近15个月、累计500个基点的美联储加息，还会继续吗？

在5月30日举办的中信证券2023年资本市场论坛上，中信证券首席经济学家明明给出的答案是否定的。在他看来，美联储6月及此后大概率不再加息，并且由于美国未来劳动力市场存在快速走弱的可能性，美国或于今年四季度或明年一季度启动降息。

明明认为，美国下半年经济下行压力将凸显，债务上限谈判一波三折、较高的信贷紧缩风险与企业投资下行风险、就业市场疲软抑制消费增长等因素，导致美国衰退难以避免。

与之相对，他认为中国经济环比动能或呈U型，下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自然修复，年底经济有望再度回升。

下半年美国经济下行压力将凸显

根据美国劳工统计局日前发布的数据，美国4月CPI（消费者物价指数）同比增长4.9%、环比增长0.4%，核心CPI同比增长5.5%，均与市场预期较为一致。但在明明看来，0.4%的CPI环比增速仍属高位，美国通胀主要源于两大因素：

因素一，财政和货币过度宽松。一方面，除了疫情对供给侧的限制，美联储和美国财政部实施的极度宽松政策，也推动了价格水平的上涨。国债发行规模和财政支出规模大幅上升，美联储大幅扩表；财政刺激使个人收入大幅提升，同时货币超发推升资产价格并进一步提升居民净资产水平。另一方面，政策刺激下，美国消费快速复苏。美国商品需求V型反弹，供不应求使得商品价格上涨。

因素二，住房价格和工资水平上涨。疫情之后，受住房供给端和需求端两方面的影响，房价开始大幅攀升。疫情期间高额的财政补贴导致部分劳动力不愿再就业，同时疫情以来的宽松货币政策导致金融资产收益率攀升，进而引发老龄人口提前退休浪潮。两方面因素导致美国劳动力缺口问题严重，推升工资持续提高。

“美国此轮非核心项通胀环比增速进一步下行的空间有限，食品项通胀和能源项通胀环比较难出现大幅负增长。核心通胀仍较高，未来核心通胀放缓需等待劳动力市场进一步降温。预计年内整体CPI增速较难回落至3%以内。”明明表示。

通胀之下，明明认为，下半年美国经济下行压力将凸显，尽管一季度美国经济仍保持一定韧性，但GDP环比增速或于今年下半年转负，四季度环比负增长概率较高。

他将主要原因归纳为四点：首先，高利率背景下房地产市场难有起色，住房投资颓势预计将持续；其次，实际收入增速反弹支撑美国消费，但劳动力市场降温一定程度减弱消费的增长；再者，信贷紧缩预计将在未来更大程度抑制美国企业投资，而投资以及消费需求下降预计将导致美国去库趋势持续；此外，虽然财政支出提升、出口增加一定程度利好美国经济，但其推动作用有限，较难逆转美国经济放缓至衰退的趋势。

美国经济衰退难以逆转，哪些因素导致其步入衰退？在明明看来，原因主要来自于四个方面：

第一，美国债务上限谈判一波三折。美国已触及债务上限，需提高或暂停债务上限以避免债务实质性违约；美国两党就提高债务上限问题虽已达成原则性协议，但法案还需国会众参两院批准，法案落地仍面临挑战。

第二，信贷紧缩风险与企业投资下行风险较高。未来美国信贷紧缩风险不容忽视。在高利率的背景下，存款流向货币基金与国债，导致银行负债端存款萎缩、存款的派生作用下降。存款流失迫使银行增加短期借款，推升负债端成本，叠加经济放缓态势逐渐清晰，银行惜贷的现象或将愈发严重。信贷紧缩预计将在更大程度上抑制美国企业投资。

第三，就业市场存在快速降温风险。美国劳动力市场增长较为强劲，新增非农就业人口高于预期，失业率下降至历史低位。虽然非农报告显示美国就业市场超预期强劲，但是劳动力市场走弱趋势未改，未来美国信贷紧缩加剧或导致美国就业市场更快降温。

第四，就业市场疲软抑制消费增长。实际收入增速反弹将支撑美国消费，但未来美国就业市场走弱将一定程度抑制消费增长。美国居民在受到疫情冲击后累计的超额储蓄对于消费的支撑作用也或将于今年二季度趋于有限；未来美国劳动力市场进一步疲软，预计将会打击美国消费支出；但通胀下行推升实际收入增长速度上升，将一定程度支撑美国消费，未来美国消费在此背景下失速的可能性偏小。

此外，针对市场高度关注的美联储加息问题，明明预计美联储6月及此后再次加息的可能性不大，并且由于未来劳动力市场存在快速走弱的可能性，美联储或于今年四季度或明年一季度启动降息。

中国经济有望于年底再度回升

美国经济衰退难以避免，中国经济走势或将如何演绎？

在明明看来，中国经济环比动能或呈U型。年初经济脉冲式回升过后或将进入短暂的平台期，恢复和扩大需求是关键所在。下半年宏观政策有望进一步加码，叠加经济内生动能的自然修复，年底经济有望再度回升。

具体来看，基建方面，投资稳步增长，发力方向更加均衡。一季度我国基建投资同比增长10.8%，受益于政策性金融工具延续和专项债前置，维持了2022年以来的高速增长态势。2022年年底以来，道路和铁路运输投资增长较为明显，传统基础设施建设有所加速，今年基础投资的方向将更加均衡。实物工作量方面，今年项目充足，开工较早，去年四季度因为疫情扰动延迟的实物工作量在今年上半年集中发力。

制造业方面，聚焦高质量发展，高技术制造业投资高速增长。1-4月制造业投资同比增长6.4%，增速较去年有所下降，利润表现偏弱制约了私人制造业企业扩大投资的意愿。随着大地产周期的落幕，以新型制造业为代表的现代产业或将替代地产成为新的经济周期引领者。1-4月，高技术制造业投资同比增长15.3%，高于平均水平8.9个百分点。

出口方面，出口悲观预期或需适度修正，我国出口有韧性也有压力，全年有望实现正增长。在海外需求回落的大背景下，汽车及零配件、机电产品等高技术制造业出口延续高速。中国制造的优势将支撑出口，今年中国货物出口额占全球贸易总额比重有望基本保持稳定。在基数的影响下，预计三季度出口或略呈负增长，四季度呈正增长。

通胀方面，CPI同比或呈现年中触底后稳步回升的态势，其中食品项受猪价影响先下后上，非食品项延续小幅环比增长。今年经济弱复苏环境下服务与商品项涨价压力的分化制约了非食品项CPI环比涨价空间。

与此同时，国内投资需求偏弱而地产销售高频数据回落，需求侧对PPI（生产价格指数）的拉动偏弱。国际油价供需结构相对均衡，能源对PPI涨价动能支撑或相对有限；一方面，OPEC+（石油输出国组织）部分成员国五月开始执行石油减产计划；另一方面，欧美衰退风险发酵下对原油需求减少，但中国经济修复或提供一定需求支撑；总体而言油价中枢或边际抬升。预计PPI同比全年延续低位，底部拐点或出现在年中。

此外，在颇受关注的人民币国际化建设上，明明认为具有五大建设性亮点：一是双边本币互换协议；二是构建“CIPS+CNPAS（HVPS）”的人民币跨境支付体系；三是“一带一路”创造人民币跨境支付需求；四是数字人民币的跨境使用探索；五是发挥中国香港离岸人民币金融市场的枢纽作用。

据悉，目前，人民币是全球第五大支付货币、第三大贸易融资货币、第五大国际储备货币，人民币外汇交易在全球市场份额增至7%，成为近3年来市场份额上升最快的货币，人民币在国际货币基金组织特别提款权的权重排名位居第三。随着中国同海合会国家在商品贸易的进一步发展，以“石油人民币”为代表的人民币大宗商品贸易结算有望迎来突破。近日，中国和巴西政府达成协议，允许双边贸易采用本币结算，人民币国际化再度迈出重要一步。