很多时候，我们把注意力都放在了已经走出来的龙头身上，却忽略了隐藏在上游的原料供应商。
比如，中药大家都关注片仔癀、同仁堂，却很少有人知道健民集团。健民集团是国内唯一一个能够生产体培牛黄的企业。
具体分析可看《完全没有对手的行业龙头，净利润5年增长400%，被严重低估了！》
再比如，化妆品赛道珀莱雅5年6倍，成为国货之光。而化妆品上游原材料企业，科思股份很少有人提及。
刚开始我只是抱着试试看的态度，统计了不同时间段化妆品企业的股价涨幅，结果发现科思股份是一家值得深入研究的公司。
科思股份2020年上市，上市以来股价涨幅224%，且对比同类化妆品企业，它近三年、近一年的股价涨幅均是行业第一（统计截止日期2023年5月31日）。
我并不是说上涨的股票一定是好股票，重点是要弄清楚它上涨的原因以及未来是否可持续。
科思股份是一家专门做防晒剂原料生意的企业。
从产业链分析，它属于日用化学品原料制造行业，上游是基础化工行业，下游是化妆品行业和香精行业。
公司的产品包括化妆品活性成分及其原料、合成香料、其他。
化妆品活性成分及其原料是指防晒剂，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品中，主要产品有阿伏苯宗、奥克立林、原膜散酯等。
合成香料主要用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日用品中。产品主要有铃兰醛、合成茴脑、2-萘乙酮等。
其他业务指医药、农药中间体及塑料添加剂等产品，规模很小，可忽略。
从营收构成看，防晒剂营收占比一直大于60%，2022年占比增加到81.65%。所以把科思股份称作“专门生产防晒剂原料的企业”也不为过。
科思股份有两个明显的竞争优势。
1、全球化学防晒剂龙头，国内铃兰醛的唯一大型生产商
公司是全球最主要的化学防晒剂制造商，也是国内少数通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范认证的日用化学品原料制造商之一。
它的防晒剂产品覆盖了市场上主要化学防晒剂品类，涵盖了 UVA、UVB 的所有波段，可以满足下游客户的不同产品需求。
它也是铃兰醛、2-萘乙酮、合成茴脑等合成香料的主要生产商之一。
目前全球能够大规模生产铃兰醛的企业仅有巴斯夫、克拉玛和科思股份三家，科思股份也是国内唯一一家能大规模生产铃兰醛的企业。
2、深度绑定国际大客户，产品不愁销路
防晒剂客户主要有帝斯曼、宝洁、欧莱雅、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司。
合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。
根据招股说明书，按照销量计算，2019年公司防晒剂全球市占率约27%，推测2022年市占率约30%。
正因为大客户多为国际企业，科思股份境外营收占比一直在90%左右，国内业务规模较小，这或许也是它被忽略的原因之一。
防晒剂是一门新兴的好生意，增量市场空间大。
2020 年全球防晒化妆品市场规模108.4 亿美元，预计2025 年全球防晒化妆品市场规模将达到 155.43 亿美元（约合1103亿元），2021-2025 年年均复合增长率达 6.88%。
接下来，再看一下公司的财务状况。
1、成长性十足，但不是很稳定
这里我选取了科思股份5年的财务数据进行分析（2018-2022年）。
首先，公司的营收、净利润规模整体是增加的。
营收从9.72亿元增长到17.65亿元；净利润从0.43亿元增长到3.99亿元。
其次，除2021年增收不增利之外，其他年份的净利润增速均大于营业收入增速。
此外，有三处明显的业绩变动，2020年营收下滑、2021年净利润下滑、2022年营收和净利润增速相比之前提高明显。
这三年的“异常”都能再年报里找到原因。
2020年，全球yq持续导致下游消费需求减少，营收下降8.35%；但成本费用管控效果好加之政府减税降费，净利润实现增长。
2021年，原材料和海运费价格大幅上涨，毛利率下降；加之费用增加、不再享受减免政策的原因，增收不增利。
2022年，下游需求恢复、募投项目实现放量，营收大幅增长61.85%；产品提价转移了成本上涨带来的压力，使得毛利率水平提高，净利润大幅增长192.13%。
2、净利率持续提升
下表中汇总了化妆品企业2018—2022年的毛利率、净利率。
纵向对比看，公司的盈利水平不是很稳定。
这主要由于原材料（石油）价格、海运费价格常有波动所致，不过公司也采取了积极应对措施且效果显著。
即2022年公司利用产品提价，转移了成本上涨的压力，毛利率提升到36.66%、净利率提升至21.99%。
横向对比看，科思股份的毛利率在行业内属于中等偏下，5年平均毛利率30.4%，而贝泰妮、珀莱雅5年平均毛利率分别是77.77%、65.54%。
但它的净利率明显高于其他企业。5年时间净利率从8.93%提升到21.99%，2022年甚至超过了贝泰妮。
公司的净利率连年提升，一方面和上面提到的毛利率提升有关，另外一个重要原因是费用占比持续下滑。
四项费用占比从2018年14.19%，持续下降到2022年10.05%。
具体到每一项费用上，
销售费用率从3.78%下降至0.97%；
管理费用率从5.6%增加至6.03%；
研发费用率从2.99%增加至4.56%；
财务费用从1.66%下降至-1.5%。
销售费用率低是科思股份与其他化妆品企业最大的区别，这主要是因为售卖的产品不同所致。
科思股份卖的是化妆品原料，销售对象是各大化妆品企业，有相对固定的渠道和客户，不需要巨额营销费用。
贝泰妮、珀莱雅卖的是产成品，销售对象是个人，必须要花钱做广告、铺渠道、宣传品牌，销售费用率均高于40%。
巨额的销售费用侵蚀了企业的利润空间，这也是珀莱雅毛利率高于科思股份，但净利率却不如科思的原因。
公司6%的管理费用率不高，珀莱雅、贝泰妮近5年管理费用率分别约5%、6%。
研发费用率提升说明公司重视产品研发、技术创新，目前公司有100多项专利，新增专利申请 20 项，获得专利授权 31 项。专利对于产品是一种产权保护，可以减少竞争。
财务费用率变动主要是因为公司80%以上营收来自境外，会产生汇兑损益。
分析到这里，我认为科思股份所处的赛道不错，2025年防晒剂全球市场规模约1100亿元，还有很大的增量空间；且公司自身的产品有优势、客户资源丰富且稳定，前五大客户销售额占比62%。
另外净利率提升明显，业绩实现了持续高速增长。
2022年营业收入17.65亿元、净利润3.88亿元，两者同比增速分别是61.85%、192.13%；
2023年一季度营业收入5.88亿元、同增42.33%，净利润1.6亿元、大增176.13%，扣非净利润同增198%。
业绩的连续高增长，是科思股份今年以来股价上涨的最关键因素。
下图是各大券商对科思股份未来业绩的一致预期。
2023—2025年公司的净利润增速依次是32%、27%、26%。我们无法精确预测公司净利润增速到底是多少，但在没有黑天鹅的情况下，至少未来几年公司业绩是正增长的。
所以，我认为防晒剂原料供应商，科思股份是值得关注的企业。
不过，有一点需要注意。
科思股份今年7月份上市满三年，部分股东所持的股票到了解禁期，可能会进行大幅减持。
并不是说公司减持，股价一定会下跌。股东减持只是短期股价波动的影响因素，长期看，股价上涨的根本驱动力一定是业绩。
以上观点仅供参考，不构成投资依据。
来源：飞鲸投研
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