来源：广发证券资深宏观分析师 王丹
第二，从边际变化看，医药和中游装备景气改善。（1）医药行业景气连续2个月改善，绝对水平回升至55以上，可能和线下诊疗场景的修复，[1]以及部分省份流感短期有活跃趋势有关；（2）电气机械、专用设备、计算机环比分别上行2.2、1.5和1.2个点；通用设备PMI环比下降1.4个点，但其新订单环比亦小幅上行；（3）除化工以外，其余原材料如石油炼焦、非金属矿、有色、黑色景气度普遍下行；（4）消费品景气走弱，纺服、汽车、农副食品景气环比均有不同程度走弱。
第三，从绝对景气度看，医药行业最高；综合绝对景气度和历史分位值水平，专用设备、电气机械、化工是景气领先的三大行业。景气偏低的是汽车、纺服、石油炼焦、黑色，绝对景气度位于45以下，分位值水平也位于历史区间的40％以下。
第四，从中期趋势看，金属制品、有色PMI连续4个月运行在季节性均值上方，专用设备PMI连续2个月运行在季节性均值上方。
第五，新兴产业方面，生物产业绝对景气度最高，位于60以上，且环比上行，这与4-5月医药制造行业景气改善一致；新能源、节能环保、新一代信息技术均连续4个月位于景气扩张区间，尤其是新能源，连续4个月处细分行业前2；新产业中新能源汽车、新材料景气相对最低，位于45以下的紧缩区间。
第六，建筑业景气降幅明显加快。建筑业PMI自3月高点连续2个月下降，时隔3个月回到60以下景气区间。土木工程PMI环比回落8.7个点，但绝对景气在60以上，仍领先其他建筑分项。基建投资放缓或与前期资金集中释放后支出放缓有关，新一批专项债落地后可能会有好转。地产产业链内部分化，前端销售环节景气连续3个月小幅放缓；5月房屋建筑环比下降8.5个点，连续2个月走弱；建筑安装景气则环比上行10.3个点。简单来看，相对好一些的链条仍在竣工环节。
第七，服务业中，出行链继续保持较高景气；可能和数字经济推进有关，信息技术服务业景气显著改善。5月水上运输、电信广播、互联网及软件、餐饮景气环比分别上行3.9、2.9、2.6和0.8个点。信息技术（电信广播、互联网及软件）、出行链（航空、水上、道路、餐饮、住宿）在绝对景气度上好于生产性服务。
第八，4月经济斜率一度显著放缓。究其原因，一则社交距离已逐步恢复常态，积压的出口和购房需求已得到释放；二则如央行指出的，“伤痕效应”约束居民消费支出和耐用消费品消费；三则地产投资偏弱约束地方土地出让收入和财政支出，同时传统制造业存在去库压力。5月EPMI、PMI等数据显示经济已不再快速下行，但仍在低位阶段性磨底。结构上，值得重视的边际变化一是医药制造和生物产业景气的回升；二是中游装备制造景气改善（计算机、电气机械、专用设备、通用设备）；三是新兴产业中新能源、节能环保等景气相对领先；四是建筑业中地产竣工环节还不错；五是服务业中与数字经济相关的领域景气好转。
正文
5月制造业PMI为48.8，绝对景气度从历史数据看仅好于2008年全球金融危机时段（2008年-2009年的6个月）、疫情开始时段（2020年2月）、阶段性疫情冲击时段（2022年4月）、疫情结束时段（2022年11-12月）。中观景气面继续走弱，处扩张区间行业数由4月的10个减少为7个，低于一季度均值的10.3个，但仍好于去年四季度均值的4.7个；其中农副食品、纺服、非金属矿、金属制品、化纤橡塑由扩张进入收缩区间；计算机、化工由收缩进入扩张区间。
5月制造业PMI48.8，环比回落0.4个点，绝对景气48.8是2008年金融危机以来仅高于2020年2月、2022年4月、2022年11-12月的低位水平，低于市场预期。
15个制造业细分行业中，7个行业位于景气扩张区间，较4月减少了3个；农副食品、纺服、非金属矿制品、金属制品、化纤橡塑景气由扩张进入紧缩区间；计算机通信电子、化工景气由紧缩进入扩张区间。
2022年12月至2023年4月位于扩张区间的制造业细分行业个数分别为1个、6个、14个、11个和10个；按照季度均值来看，2022年3季度至2023年1季度分别为10.3个、4.7个和10.3个。
从边际变化看，医药和中游装备景气改善。（1）医药行业景气连续2个月改善，绝对水平回升至55以上，可能和线下诊疗场景的修复，[1]以及部分省份流感短期有活跃趋势有关；（2）电气机械、专用设备、计算机环比分别上行2.2、1.5和1.2个点；通用设备PMI环比下降1.4个点，但其新订单环比亦小幅上行；（3）除化工以外，其余原材料如石油炼焦、非金属矿、有色、黑色景气度普遍下行；（4）消费品景气走弱，纺服、汽车、农副食品景气环比均有不同程度走弱。
15个细分制造业中，5个行业景气环比上行，医药（5月环比上行4.2个点，下同）、化工（3.5）、电气机械（2.2）、专用设备（1.5）、计算机通信电子（1.2）行业景气改善。
其余10个行业景气走弱，石油炼焦（环比下降1.1个点，下同）、通用设备（-1.4）、农副食品（-2.0）、金属制品（-2.8）、化纤橡塑（-4.8）、非金属矿制品（-5.7）、有色冶炼（-6.8）、汽车（-7.1）、黑色冶炼（-8.9）、纺服（-11.1）。
中游装备制造行业新订单环比普遍改善，通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子新订单环比分别上行0.3、0.5、3.2和4.8个点。
从绝对景气度看，医药行业最高；综合绝对景气度和历史分位值水平，专用设备、电气机械、化工是景气领先的三大行业。景气偏低的是汽车、纺服、石油炼焦、黑色，绝对景气度位于45以下，分位值水平也位于历史区间的40％以下。
绝对景气度方面，医药和专用设备最高，在55以上；电气机械、化工、有色冶炼、计算机通信电子、通用设备景气位于50-55之间；农副食品、非金属矿制品、金属制品、化纤橡塑、纺织服装、汽车景气位于40-50之间；石油炼焦、黑色冶炼景气降至40以下。
以历史区间（过去4年）分位值消除行业景气度中枢差异，专用设备、化工景气分位值最高，位于80％-100％；电气机械、通用设备、非金属矿制品、有色冶炼景气分位值位于60％-80％之间；其余行业景气分位值位于60％以下。
从中期趋势看，金属制品、有色PMI连续4个月运行在季节性均值上方，专用设备PMI连续2个月运行在季节性均值上方。
以行业5月PMI减去历史（过去4年）同期均值来观测行业中期景气趋势，金属制品、有色冶炼行业景气连续4个月运行在季节性均值以上；专用设备景气连续2个月运行在季节性均值以上。
新兴产业方面，生物产业绝对景气度最高，位于60以上，且环比上行，这与4-5月医药制造行业景气改善一致；新能源、节能环保、新一代信息技术均连续4个月位于景气扩张区间，尤其是新能源，连续4个月处细分行业前2；新产业中新能源汽车、新材料景气相对最低，位于45以下的紧缩区间。
7大战略性新兴产业中，4个行业位于景气扩张区间，景气度由高到低分别为生物产业、新能源、节能环保、新一代信息技术；高端装备制造、新能源汽车、新材料景气由高到低位于40-50的景气收缩区间。
环比方面，5月生物产业、高端装备制造景气环比分别上行7.3和4.6个点；新材料、新能源汽车景气环比分别下降9.4和8.1个点；节能环保、新能源、新一代信息技术景气环比分别下降4.6、2.7和2.3个点。
建筑业景气降幅明显加快。建筑业PMI自3月高点连续2个月下降，时隔3个月回到60以下景气区间。土木工程PMI环比回落8.7个点，但绝对景气在60以上，仍领先其他建筑分项。基建投资放缓或与前期资金集中释放后支出放缓有关，新一批专项债落地后可能会有好转。地产产业链内部分化，前端销售环节景气连续3个月小幅放缓；5月房屋建筑环比下降8.5个点，连续2个月走弱；建筑安装景气则环比上行10.3个点。简单来看，相对好一些的链条仍在竣工环节。
5月建筑业PMI 58.2，环比回落5.7个点；时隔3个月降至60以下；2022年均值为56.4。
细分行业方面，土木工程景气度最高，位于60以上；此外，建筑安装景气好于房屋建筑，均位于55-60之间。
环比方面，房屋建筑和土木工程环比分别回落8.5和8.7个点，建筑安装环比回升10.3个点。
新订单方面，建筑业新订单环比回落4个点，绝对水平时隔4个月再度回到紧缩区间；房屋建筑和土木工程新订单环比分别回落5.7和5.9个点，建筑安装新订单环比上行6.1个点。
经营活动预期均有所回落，建筑业经营活动预期环比下降2个点至62.1，房屋建筑、建筑安装、土木工程环比分别下降2.2、3.3和1.4个点。
表征房地产交易环节的房地产业PMI在5月环比下降2个点，连续3个月回落；新订单和经营活动预期环比分别下降2.7和1.3个点。
服务业中，出行链继续保持较高景气；可能和数字经济推进有关，信息技术服务业景气显著改善。5月水上运输、电信广播、互联网及软件、餐饮景气环比分别上行3.9、2.9、2.6和0.8个点。信息技术（电信广播、互联网及软件）、出行链（航空、水上、道路、餐饮、住宿）在绝对景气度上好于生产性服务。
5月服务业PMI环比1.3个点至53.8，绝对景气水平连续5个月运行在50以上。
细分行业方面，航空、水上运输、电信广播、互联网及软件景气最高，位于60以上；道路运输、餐饮、住宿、租赁及商务服务景气位于55-60之间；生态环保、批发、邮政景气位于50-55之间。
环比方面，水上运输（环比上行3.9个点，下同）、电信广播（2.9）、互联网及软件（2.6）、餐饮（0.8）行业景气改善，尤其是与数字经济相关的信息技术服务业新动能景气明显好转；住宿、航空、邮政景气环比分别下降13.3、11.6、12.2个点；生态环保、道路运输、租赁及商务服务、批发景气环比分别下降7.2、4.3、2.7和0.8个点。
4月经济斜率一度显著放缓。究其原因，一则社交距离已逐步恢复常态，积压的出口和购房需求已得到释放；二则如央行指出的，“伤痕效应”约束居民消费支出和耐用消费品消费；三则地产投资偏弱约束地方土地出让收入和财政支出，同时传统制造业存在去库压力。5月EPMI、PMI等数据显示经济已不再快速下行，但仍在低位阶段性磨底。结构上，值得重视的边际变化一是医药制造和生物产业景气的回升；二是中游装备制造景气改善（计算机、电气机械、专用设备、通用设备）；三是新兴产业中新能源、节能环保等景气相对领先；四是建筑业中地产竣工环节还不错；五是服务业中与数字经济相关的领域景气好转。
核心假设风险：国内政策稳增长力度不及预期；海外经济增长不及预期；在通胀压力下海外流动性收紧超预期。
本文源自券商研报精选
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