重读《资本运营论》,追逐资本隧道尽头的那道光

—冉叔聊斋夜读(第5集)

20世纪90年代中期,国有企业改革进入攻坚阶段,“抓大放小”,企业兼并重组成为了社会热点和战略性问题。

本期的“冉叔聊斋夜读”,我们一起来重读当年有“中国巴菲特”名号的赵炳贤所著的那本资本运营论

一、奇人赵丙贤

赵丙贤(原名“赵炳贤”),1963年11月生于北京,毕业于上海交通大学金融硕士,有多年的投资、并购及重组上市的经验。发表论文近百篇,编著《资本运营论》、《西方财务学》、《中国企业香港上市实务》。

20多年来,浸淫在投资领域的赵丙贤一直把“股神”沃伦•巴菲特当作偶像。2007年,他在大连第一次见到巴菲特,之后每年5月,他都会前往美国参加巴菲特的伯克希尔•哈撒韦全球股东大会。2009年劳动节那天,赵丙贤在巴菲特的办公室又见到了偶像真身。

作为巴菲特的狂热追随者,赵丙贤被中欧国际商学院CEO班的同学们戏称为“中国的巴菲特”,《华尔街日报》则直接称其为“巴菲特•赵”

1986年,赵丙贤和陆娟一起在部队服役时擦出爱的火花,两年后结婚。

1990年底,上海有了国内第一家证券交易所。陆娟老家在上海,其爷爷是新中国成立前的老股民。在爷爷的启蒙下,陆娟和丈夫就成了中国的第一批股民,小两口悄然投身股市,成了中国股市最早的“百万富豪”。

1992年初,当时主管股票市场的人民银行开始发认购证,凭认购证摇号中签认购股票。一张认购证最高可以卖到1万元,小两口从中嗅到了商机,幸运的挖到了第一桶金。

1991年,赵丙贤和陆娟成立了中证万融集团公司(陆娟在公司主管财务),主要做投行业务,之后靠第一桶金越做越大。

2000年,中证万融投资并帮助同仁堂科技在香港创业板完成分拆上市,成为中国分拆上市第一股 。

2005年,中证万融投资并帮助登海种业在深交所完成上市。

2007年,中证万融控股的沃华医药在深交所完成上市。

2009年,中证万融投资并帮助罗莱家纺在深交所完成上市;同时,从2009年开始转投实业,先后收购了七家中药企业。

2010年,中证万融投资并帮助广电电气在上交所完成上市。

他从资本运营做起,2009年转投实业,先后收购了七家中药企业。

聊斋题外话:巴菲特·赵与陆娟的马拉松般“中国式离婚”,因纯属个人隐私,当然不在“冉叔聊斋夜读”讨论范围哈。

国内第一部系统论述资本运营的专著

1997年1月,赵炳贤的《资本运营论》由企业管理出版社出版发行是国内第一部系统论述资本运营和投资银行的专著,被评为1997年中国十大畅销书(传言图书市场卖了近两百万册)。

当年《资本运营论》能够畅销,主要是因为正好赶上十五大。1997年召开的十五大报告里面,有多处提到了“资本”,以前都是回避“资本”只讲“资产”的,所以《资本运营论》就变成了贯彻十五大精神的一本重要的参考书。

我的朋友,连界资本董事长和知名“玥堂主”博主的王玥先生曾给我讲,当年赵炳贤和他一起聚餐时,在一个饭局上当面送他一本《资本运营论》并亲自签名。

1997年,我在重庆南坪公交车站换成108路公交车到重庆船厂上班时,在车站书摊碰巧购买到赵炳贤的《资本运营论》一书。

《资本运营论》提出了企业竞争的两种战略,一种叫内部管理型战略,一种叫外部交易型战略;《资本运营论》主要讲后者,探索的是资本运营,包括并购、重组、上市。

全书约26.7万字,定价29.80元。全书共分为十章(附16个附录案例),包括:序、前言、问题的提出;资本重置-释放中国经济的最大潜能、 资本配置方式-计划还是市场、市场经济中的资本配置机制、培育与改造中国资本市场、企业经营之精髓-两种战略的有效运用资本运营之核心-兼并收购与重组、资本运营之实施-企业家与投资银行家的分工与合作、资本市场之灵魂-投资银行、投资银行核心业务-兼并收购与重组、 投资银行在中国的角色。

当年正是这本书让我首次系统了解,并深刻认识到企业经营的两种战略,以及资本运作和投资银行业务的核心是兼并收购与重组。

其中第五章“企业经营之精髓:两种战略的有效运用”中提出了一些至今仍然具有启发意义的精辟见解

核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝,企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运营是获得与发展核心能力的根本手段,也是企业经营之精髓。

内部管理型战略是一种产品扩张战略,在现有资本结构下通过整合内部资源,包括控制成本、提高生产效率、开发新产品、拓展新市场、调整组织结构、提高管理能力等,维持并发展企业竞争优势,横向延伸企业生命周期曲线。

外部交易型战略是一种资本扩张战略,通过吸纳外部资源,包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、进行兼并与收购等,推动企业生命周期曲线的纵向伸展。

内部管理型战略使企业核心能力得以培育和巩固,外部交易型战略有助于吸纳和发展新的核心能力。内部管理型战略与外部交易型战略并不是互相矛盾、相互排斥的,二者是相互依存的,二者共同作用于企业,通过有机配合、有效运用,使企业的生命周期曲线不断得以延伸,使企业不断获得核心能力并不断予以巩固和消化,从而使企业的竞争能力不断得以加强。

第六章“资本运营之核心:兼并、收购与重组”中,也提出了一些至今仍然具有启发意义的观点

资本运营是指企业外部交易战略的运用,兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式,也是资本运营的核心。

交易型战略的实施,有助于降低企业对新行业、新市场的进入成本,迅速增值其可支配资本。例如,1992年底,宝安集团聘请经济、金融及法律界的智囊人士,开始策划建国以来第一个通过股票市场运作的兼并、收购战役。经过对上交所上市公司的研究,选定延中实业股份有限公司作为目标公司。1993年9月,宝安集团下属三家企业受命担任此次收购主角,悄然吸纳延中股票。9月30日累计持股比例已超过10.6%,三家公司受集团之命下盘,集合竞价再购入342万股,至此,宝安集团已拥有延中股票的15.98%,成为延中的第一大股东。

宝安的收购行动受到了延中公司的强烈反对,并聘请香港宝源投资有限公司作为公司的反收购顾问,表示了反收购的强烈意愿。宝延双方的收购与反收购行动及由此产生的争执,使得上海延中股票在短短不到一个月的时间内,每股价格从8.8元飙升至42.20元的天价,酿成了“宝延风波”。最终,中国证券会经调查后,认定宝安公司通过股市买入延中股票获得的股权是有效的,于是宝安集团便初步达到了通过兼并、收购打开上海市场的既定战略目标,同时通过此次并购事件还提高了企业知名度,让上海乃至中国和世界都了解宝安。

另外,关于并购重组的书籍也是汗牛充栋,冉叔聊斋夜读,在此推荐个人认为蛮好的另一本图书:

《兼并、收购和公司重组(第6版)》,一本在美国商学院广为流传的教材,作者帕特里克·A·高根(Patrick A.Gaughan)——美国学术界并购重组领域的权威教授,企业评估领域的专家,美国计量经济研究会主席。本书对并购重组领域的各种问题进行了广泛而深刻的探讨,涵盖了并购重组的发展历史、经济解释、法律法规、财务管理、公司治理和税务等方面的问题,既有对学术研究的深入总结,也有对实务操作的全面指导。

书中介绍的很多新颖的并购方法和工具值得国内企业界学习与借鉴(比如在敌意收购中,最有效的进攻和防御策略;各种形式的剥离、分立和权益出售;如何把破产用作有效的重组技术;公司治理的最新发展;针对上市公司和非上市公司进行价值评估的主要方法等等),同时书中介绍的国外成熟的法律法规和操作流程也值得我们学习与借鉴。

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三、追逐资本隧道尽头的那道光

机缘巧合,有幸得到李立先生的资本启蒙。

1997年,我有幸参与了当时资本市场有名的华融投资管理有限公司的李立先生操刀的重庆长江水运股份有限公司(后来被借壳重组为“西南证券”)整体兼并重庆船厂,推动整体上市的前期有关工作。

90年代,国企改革正处于“下岗分流、减员增效”和“抓大放小”的攻坚阶段,资本市场的主要功能就是服务于国企改革,国家实行“额度制”管理,即每个年度的上市指标由国家统筹分配到各个省(直辖)市,再由省一级政府根据各地产业优势和发展规划,将上市指标以红头文件的方式批复给具有竞争优势和带动作用的企业主体。

长江水运股份有限公司在李立的运作下,幸运的拿到了97年重庆市拟上市额度指标。当时重庆市政府有个要求,凡给予上市指标的优势企业,必须兼并一家经营困难的中型地方国有企业。

当时,我正好从船厂开发部调入科技科任科长,负责厂级重点转型新项目向市经委、市计委、市科委等主管部门的立项申报、鉴定验收等工作。因此,让我认识了来自华融投资管理有限公司的李立先生,在推进长运股份上市的过程中,我逐步对企业兼并重组、企业上市,进而对资本运营,有了初浅的认知,从此一发不可收拾,埋下那可“资本”的种子,也激励我勇敢地想要去“追逐资本隧道尽头的那道光”

98年,长江水运股份有限公司在兼并重庆船厂的基础上,开始组织编制募集资金项目报告,根据李立的安排,我一个星期就编制了三个拟募投项目的可行性研究报告,那时候的文稿打印还是用手工打字机打印后油印复印的。

那个年代,中型(县团级)以上的国有企业(之后才改称为“国营企业”),其实就是一个小社会,厂里几乎承揽包管了全厂职工的生老病死和子女上学就业,厂里有食堂、职工医院、子弟学校、大集体(解决子弟工作),住房也是厂里按照工龄工种学历职称岗位级别等因素累计积分,依次递进排队分房。因此,厂里职工归属感十分强,尤其是退休员工对厂里的感情特深。

也正是这个“感情深”,后来给长江水运股份对船厂的兼并带来了相当的麻烦,某种程度上也影响了上市进程。记得有一次,作为船厂主管单位的市交通局局长和市经委领导,一行到船厂开现场办公会,处理兼并过程中的系列遗留问题时,就遭到从四边八方赶回船厂的男女老少职工的集体围攻和起哄谩骂,可能是他们忠心耿耿在厂里干了几十年(有些职工三代人都在厂里上班),确实对船厂的“感情太深哒”,感觉干了一辈子,这一下厂子被兼并了就好似当“亡国奴”般的感受,因此百般阻扰兼并进程。市交通局局长一看情况不妙,“三十六计,走为上”,急急急忙忙钻进桑塔纳轿车,从车窗伸出双手,一边不停拱手,一般大声的喊“不兼并了,不兼并啰”,两辆轿车在人群的唏嘘和口哨声中,冲出重重包围,一股烟似的又有些狼狈的开溜啦。

1997年9月各方签署《兼并重庆船厂意向协议书》,2001年1月9日,长运股份成功实现在上交所挂牌上市。

其中,为妥善解决历史遗留问题,2002年12月15日才正式签订《兼并重庆船厂协议书》,2003年12月27日,经市国有资产管理部门批准,才办理完重庆船厂国有资产出资注销手续。今天看来有些不可思议,一个兼并重组流程,整整花了五年的时间。

风云际会,巧合参与宗申动力借壳上市。

我是1999年7月入职宗申的。2002年初,我从集团总工程师助理岗位调到刚成立的集团资本运营办。那个时候,资本运营开始在民营企业发芽,德隆的产业整合光环,鼓励了很多民营企业试水资本市场和启动公司上市。当时,国家对资本市场的定位主要是承担国企脱困和输血功能,上市通道还没有对民营企业开放,IPO实行额度制,每年由国务院将企业上市指标和名额分到省级政府或直辖市,因此,民营企业上市的唯一途径是“借壳上市”。

自此至今,我就一直在集团资本运营办(现为“集团战略管理中心”),边学边干。风云际会,十分幸运的完整经历了宗申动力从“寻求壳源”——“借壳上市”——“资产注入”——“定向增发”(发行债券),并实现再融资的并购重组流程,在此艰难的过程中,系统学习了投资银行的专业知识,也积累了丰富的实操经验。

其中,最令人刻骨铭心的是,2002年底,春节前夕,宗申动力重大资产重组方案又再次因会计政策的重大调整被证券会否决。自2001年借壳“成都联益”来,发动机优质资产一直无法通过资产重组方式注入上市公司,保壳成本很高,这次又遭否决,可想而知,这对全集团和资本运营办来讲真心是“亚历山大”“蓝瘦香菇”。

在年终总结大会上,老板当着全集团中高层干部的面,狠狠的严厉的批评了资本运营办的工作。这一年,集团总部只有我们部门没有奖金、没有过年钱,办公室空气凝重。

眼看就是除夕啦,第二天一大早,老板竟出乎预料的来到我们办公室啦,安慰大家,鼓励我们先过个快乐的年,明年再说,并给整个部门补发了过年钱。在座谈会上,A领导首先发言,一向稳重的他,忽然间不禁失声痛哭,当着老板的面这还是第一次见到如此状况。自然而然,后面大家发言时,也都忍不住纷纷放声哭起来,一把鼻子一把泪的,真的是“我们太难啦”!

好在接下来的再次申报,重大资产重组方案终于获得通过。宗申动力成功实现借壳上市,成为重庆市民营企业的第一家上市公司,从而为宗申摩托车发动机、通用机械和航空发动机的持续发展打下了坚实基础和直接融资平台(今天,又还有多少人记得我们曾经历了神马的磨难和痛苦呢)。

在此,特别要补充说明的事是,那个时期,在资本市场上摩托车板块的上市公司二级市场表现非常差,市值低和股价低(戴维斯双击)。所以,经反复研究决定,只将发动机业务注入上市公司,从而将宗申动力聚焦并定位为动力板块,而不是摩托车板块。也因此,至今为止在重庆摩帮,只有宗申整车业务和资产尚未注入上市公司。多年以后,待政策放开力帆、隆鑫上市的时候,国家对民营企业上市已属积极支持态度,所以这两家企业才有机会实现了摩托车整体制造业务和资产的整体上市。

作为个人而言,这一年非常开心的事情是,我提出的上市公司先从科技集团公司购买有关发动机核心资产,进行整体评估作价,然后以“实物和股权出资的方式”新设立上市公司100%控股的“重庆宗申发动机有限公司”的建议方案,被集团高层和领导采纳,从而将发动机制造核心资产注入上市公司的计划得以成功实现,该方案符合特殊性税务处理相关规定,从而大大减低了资产重组的成本。

目前,由集团战略管理中心牵头,于2021年10月正式启动的宗申航发、宗申机车、忽米网、美心翼申4家公司的IPO工作,各项关键节点顺利如期推进中,其中,宗申航发、忽米网已完成多轮战略投资,引进了国家产业大基金和国内知名私募股权投资基金。

另外,一件令人遗憾的事情是,2010年3月,在重庆市委统战部的倡导下,从政府层面曾力主推动重庆民营摩托车企业的整合,推动汽摩巨头实施“股权渗透”,做大做强,可惜的是由于种种原因,重组未能如愿实现,这也成为了“重庆摩托”的一个天问:

我们今天复盘时,不禁想假设假设,要是十三年前的股权重组实现了,今日的宗申和重庆摩帮,乃至于整个中国摩托车行业又该是一番怎样纸的景象呢,(会不会让你激动,会不会让你“吃鲸”)。

在追逐资本隧道尽头的那道光亮的波峰波谷中,对于我个人来说,自2001年涉水股票二级市场,总体上看还是小有斩获。

关于普通投资者个人如何投资股票,赵炳贤在2015年03月19日,接受新浪财经机构专栏“中欧视角”访谈时的对话,曾经有段精彩的对话,在此作简要分享:

关于巴菲特。大家都说巴菲特,其实巴菲特不是光靠股市赚的钱。巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司,利润来源是保险、再保险和实业公司,他用保险浮存金的一部分去收购一些实业公司,另外一部分买一些上市公司股票,比如可口可乐、IBM、富国银行、美国运通等。

巴菲特光靠在股市上的投资组合表现,过去几十年其实没有跑赢标准普尔500指数,但是他上市公司的净资产增长,是跑赢了的。所以巴菲特实际上是一个“收购之王”,股市只是他对实体经济的投资组合中的一小部分,大部分还是收购公司,他本质上是一个企业家。

巴菲特只管两件事:一是资金的分配,他管投资,并购,包括股市的投资。第二管选人用人,就是选子公司的CEO等高管

关于股票投资。第一,我们要对投资的股票所代表的企业进行正确的估值。我做了实业以后,对企业的估值能力比以前强了很多。第二,要正确认识市场的情绪化,不要因为市场跌了吓的就卖了,不要因为涨了10%-20%就跑了。股票不要频繁的去换手,也不要买很多你不熟悉的股票,只要买三五只股票放个三年五年,也许你就能赚到三到五倍。

给普通投资者的建议。第一,买你最熟悉的股票,等待时机逢低大量买入并持有,三年五年以后可能就赚很多。第二,要不就买指数基金,两者选一个。如果你再专业一点,你可以画三个圈,第一个圈是能力圈,看这个企业是不是你最熟悉的;能力圈里面再画一个圈是护城河,你大致判断一下这个企业有没有独家的东西,未来五年,十年还能不能活下去,活的能不能这么好;这个圈里面再画一个圈叫安全空间,就是股市的报价和你的估值之间要留出一定的空间,因为估值还是会有偏差的。

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四、感谢“华融投资管理有限公司”的李立先生

如果仅论年龄,李立先生仅比我大两岁左右。他从一所名牌大学毕业后,最先是分配到重庆市计委工作,后来调到东部某省计委,再后来就到南方那片热土地的海南农村信托公司。因此,李立先生属于资本市场早期的弄潮儿,对资本运作的手法独到。他个子不高,典型的国字脸,略微显胖,不管日常生活中,还是会议过程中,总是雪茄不离手,随身的漂亮烟嘴辨识度十分显眼,蛮有电影里华尔街资本大佬的范儿。

对于我个人而言,1997年那次与李立先生的不期而遇,让我对资本隧道尽头的那道光产生了魔幻般的梦想。

可以说,某种程度上也改变了我的人生轨迹,加速了冉叔叔在《一个余家头理工男“不务正业”之心路历程》中谈到的“不务正业”之脱轨速度,从此与金属材料及热处理专业越走越远哒!

当今,百年变局加速演进,世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开。

我们今天来重读赵炳贤的《数字化生存》,回望中国资本市场的发展历程,感觉特别有现实意义。正如《数字化生存》中所写道的“市场经济是开放的经济,众多的中国企业,不仅面临着国内竞争的压力,而且还直面国际市场的各种挑战”,“应当尽快掌握资本运营的战略与手段,尤其是其核心手段:兼并、收购与重组”,善于运用交易型战略,造就一批真正的企业家和一批具有国际竞争能力的中国巨型企业。

此时此刻,迷迷糊糊中,貌似看到了“资本隧道尽头的那道光”。仿佛又迷失在吴晓波在《影响商业的50本书》中所描述的那般梦境:

万里星空下,间辽阔无边,在静静的阅读中,思想将统治黑暗,把发生在过去和现在的所有一切,凝结为生命绽放的秘密

最后,“冉叔聊斋夜读”要特别向35年前曾给予我资本运营知识启蒙的李立先生表示深深的谢意!

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