高善文为中国首席经济学家论坛理事，安信证券首席经济学家
核心观点：
1、对于大多数市场来讲现在的指数都比2020年初的情况的话，要高得多。发达国家的经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发展，发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常的强。新兴市场的国家的汇率，都多少出现或者存在一定的问题，存在一定的压力。
2、2022年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，在现在一定程度上仍然存在。现在疫情过去了，我们经历的是疫情的后遗症，劳动力供应扩张，大家不敢花钱，对经济活动有影响，积压需求释放完以后有打击，之后我们还在继续经历着房地产市场的调整。
而这个经济活动的走弱，对房地产市场形成了额外的压力。房地产市场的额外压力的扩散、更多的企业的退市、房价的压力，反过头来又进一步加剧了经济活动的压力。在一定意义上来讲，就是去年的对经济和市场的两个打击力量在今年继续存在，只是它的作用方式有一些差异。
而这个作用过程毫无疑问的是，最近这两个月去主导市场的一个主要的线索。
3、房地产市场的调整，在刚刚推出ICU以后，现在又有推到ICU的架势。但是经济活动的恢复又不及预期，然后在房地产调整的背景下，地方在地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也会有压力。这些因素如果交织在一起，那么会不会出现更大的难以预料的问题？
我想这个是现在市场最主要的担心。那么市场未来的演化怎么样？我们要拭目以待。我个人的看法是，出现这种极端的事件的概率是非常小的。
4、现在的市场更大的程度上和经济反映的是对一个二次探底的担心。我认为，二次探底最终我们能够踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长，出现极端事件的概率应该是非常小的。
6月7日，安信证券首席经济学家高善文在安信证券中期投资策略会上分享了对全球市场和中国经济市场的看法。
以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
对比2020年初市场和现在的市场
如果我们比较现在这个时点与2020年初那个时点，有些事件毫无疑问也在搅动着，在改变着人们对于未来的看法。而这些事件的影响也体现在股价指数的差异之中。我可以随口举出三个例子来进行讨论。
比如，今年以来，在美国市场上人工智能技术引发的投资者的巨大的激动，对美国股票市场形成了非常有利的影响。
有一些观察认为，如果剔除掉人工智能正面的影响，美国标普指数今年未来基本上是没有上涨的。从这个角度来看问题，人工智能因素对美股市场显然产生了可观的影响。但这些影响毫无疑问与疫情没有太大的关系。
再比如2022年2月出现了严重的地缘政治冲突，俄罗斯和乌克兰之间的战争到现在为止也还没有结束的明确的迹象。
而且由于俄乌战争的爆发，对结冷战结束以来甚至是四五年以来的国际秩序产生的冲击，人们对地缘政治的冲突的担心的是世界上不局限于俄乌冲突，而在更大的范围之内比较大幅度的调整。
在2022年全年，市场的调整幅度都非常深。房地产市场非常严重的调整，疫情导致了房地产市场的三条红线，一系列的违约。尽管疫情加剧了这一点，但是到现在为止，房地产市场的调整也还不能说已经完全结束。
它对于我们对未来看法的影响，毫无疑问也吸收在现在的股价之上中。由于这样的因素，如果我们比较现在的股价跟2020年初的股价，我们可以说这些股价的差异反映了人们对未来看法的差异，人们对未来的看法产生了变化。毫无疑问的话在一定程度上与疫情有关系。
现在发达市场的指数比2020年初更强
但是除了疫情的影响上，我想来想去一个比较粗略的办法，就是把各个国家的指数合并在一起，来看一个合并的综合指数。
如果我们把全球市场分为发达市场和新兴市场两个部分。
从经济的角度来看问题。过去三年疫情尽管对各个国家都产生了一些长远的影响，但是在不同的经济制度下，不同的文化宗教背景下，社会影响不同。
今天在所有的国家的社会生活都开始恢复正常的时候，跟那个时候相比，发达市场的指数总体上涨了差不多23%。
我们进一步拆分来看一看，从一些主要国家指数来看，指数的上涨应该相当普遍。
尽管英国的指数看起来的话，跟2020年初基本上是一样的。但是2020年初英国的指数是在基本上是在它的历史的最高位置附近。
对于大多数市场来讲现在的指数都比2020年初的情况的话，要高得多。
但是如果我们同时去观察这个发达国家的国债收益率，就是固定固定收益市场的情况。我们看到大约从2022年初以后，发达市场的国债收益率经历了广泛的、普遍的、宽大的上升。
对比发达国家，这3年新兴市场反而沿着相反作用过程
中国的数据在一定程度上与新兴市场国家所表现出来的广泛的数据，也许具有更大的一致性。在这些层面上，也许的话我们更像一个新兴市场国家，还不那么像一个发达国家。
展望中长期，疫情对我们的社会生活看起来还是有一些偏长期的影响。对于发达市场，这些影响看起来偏差性的影响甚至是正面的，它推动了超额储蓄的快速下降和劳动参与率的上升。在这两种因素交互作用下，尽管有通胀的烦恼，但是经济的表现非常强劲，市场相对疫情之前有非常大的上升。
但是对于新兴经济体而言，这个过程好像是在沿着一个相反作用过程。
在这些相反的作用过程下，尽管新兴经济体也有例外，但是普遍的情况相对的表现没有那么好，而且这种差异也体现在汇率上。
发达国家的经济这么强，股票这么强，利率这么高，也带动了发展，是发达国家的汇率相对比较强，特别是美元异常的强。然后新兴市场的国家的汇率的话，都多少出现或者存在一定的问题，存在一定的压力。
看中国情况，两个数据
接下来我们略微看一点点中国的情况，中国的情况，疫情完全恢复正常至少要最早二季度也许要到三四季度，因为一季度这个积压需求释放的影响。但是在这个背景下，我们来看看中国的情况。
首先看两个数据。一个数据是中国超额储蓄的情况。下面红色线来自于户调数据，蓝色线是基于社会消费品零售的估算。
这两个数据的趋势大致接近，但是幅度相差很大。
户调数据也许偏低一些，基于受限品零售的数据也许偏高一些，真实的数据也许在这两者之间。
在这个背景下来看，毫无疑问去年年底的超出储蓄率，从很多指标来看都是非常高的，仅仅低于疫情期间严重恐慌的时候。但今年一季度，尽管超额储蓄率经历了下降，但是这个下降我们要考虑到积压需求的影响。
在今年二季度，如果我们看到的超额储蓄率再次反弹，这个是完全有可能的。那么如果二季度超储蓄率就维持在一季度看到的水平上，甚至比它要更高一些。那么跟疫情相对比较正常的时期相比，跟2020年下半年相比，总体上这个超额储蓄率还是比较高的。
另外看个数据，看下劳动力市场的情况。
首先看这个数据——中国外出农民工的人数，总体上来讲，外出农民工的人数与经济活动的起伏密切相关。
从2015年到疫情之前，外出农民工人数的趋势增速是0.7%。然后经济好的时候就往上谈一下，经济差的时候就跌回来。但是那几年平均水平剔除掉经济的起伏以后，它的平均水平是0.7%。
在疫情以后的话，在经济活动逐步恢复正常的条件下，外出农民工的人数的话开始逐步恢复增长。到今年一季度，外出农民工人数累计增速相对2019年累计增速，已经回到和超过了以前的趋势水平。
2023年一季度相对2019年，它的年度平均的增速是0.76%，而之前的趋势水平是0.7%。
说明现在出来找工作的农民工的累计的增速已经回到和超过了趋势水平。现在的经济增速低于潜在增速的条件下，外出农民工的人数的增速已经超过了趋势水平。这是我们想讲的第一个结论。
第二个结论，我们再来看劳动工资。外出劳农民工人数跟劳动工资毫无疑问存在着一些双向因果关系。而劳动工资增速相对来讲可以更准确的调查。
在疫情之前，而劳动工资增速的情况，相对来讲可以更准确的调查。
疫情之前，2015年后增速平均在6%-7%之间，疫情期间经历了巨大的下跌和随后逐步的反弹。
到今年一季度，把过去几年的劳动工资收入做一个累计的增速和几何平均，这一增速明显低于疫情之前6%-7%的趋势水平，并且相对于过去两年还在明显下降。
这两个数据合并在一起告诉我们什么呢？在疫情结束以后，中国的劳动参与率也在显著上升。这与其他新兴市场国家，甚至包括日本的情况都是一致的。
2022年两类因素交互作用，影响中国经济和市场
由于劳动参与率的上升，劳动供应的上升，反过来，在一定程度上同样导致了青年失业率的上升。而失业率的上升也扩大了社会的担忧和焦虑。
疫情过去后，结果发现出去找工作，这么难找，而且收入比以前更低了。
那么这就产生了预期的落差，这对人们的消费行为、对很多的行为都产生了影响。
今年一季度有一个积压需求的释放，进入4月，人们的预期迅速转弱。需求恢复明显没有大家预期得那么强，进一步刺激经济数据出现下降，也导致了市场比较大的下修。
是因为人们对疫情过去以后的正常生活的预期跟现实相比，存在一定的落差，从而要存在预期上的修正。
2022年，一边是突如其来意想不到的疫情又来了一个回马枪。另外一个，房地产的调控正在最吃紧的时候，腹背受敌。两种因素交互作用，强化对经济活动和对市场，都形成了非常大的影响。
新兴市场普遍的情况是没有涨跌或者轻微的下跌。但是中国的下跌里边包含了房地产市场的冲击。如果我们在技术上能够把房地产市场的冲击拿掉，那么市场的表现就比新兴市场的平均表现的话要更好一些。
2022年我们所经历的是疫情和房地产的交互作用，在现在一定程度上仍然存在。现在疫情过去了，我们经历的是疫情的后遗症，劳动力供应扩张，大家不敢花钱，对经济活动有影响，积压需求释放完以后有打击，之后我们还在继续经历着房地产市场的调整。
而这个经济活动的走弱，对房地产市场形成了额外的压力。房地产市场的额外压力的扩散、更多的企业的退市、房价的压力，反过头来又进一步加剧了经济活动的压力。在一定意义上来讲，就是去年的对经济和市场的两个打击力量在今年继续存在，只是它的作用方式有一些差异。
从疫情变成了疫情的后遗症。而房地产本来是从ICU里边费了很大的劲，给推到了普通病房。本来设想在普通病房里边休养生息，结果现在又存在着再次推回ICU的可能性，情况又再次出现一些比较明显的恶化。
在经济恢复层面上，在四月份以后出现的超预期的困难。而这个困难对正在恢复（回到普通病房）的房地产市场，又是一个雪上加霜的打击。而这个打击对房地产市场的影响返回头来又迅速扩散到对整个经济活动的影响。
而这个作用过程毫无疑问的是，最近这两个月去主导市场的一个主要的线索。在这个背景下，我们快速去看一点数据。
在俄乌冲突爆发之前，房地产相对沪深300没怎么涨跌，但俄乌冲突爆发以后，当然俄乌冲突是一个很偶然的时点，房地产大幅跑输沪深300，对于市场，对经济活动，毫无疑问形成了非常严重的拖累。
另外一个，我们去看不同房地产企业的情况，它们都经历了下跌，民营企业指数下跌要更重，国有企业相对于下跌还略微小一些。
这是现在市场最主要的担心，二次探底概率很小
房地产市场的调整，在刚刚推出ICU以后，现在又有回到ICU的架势。但是经济活动的恢复又不及预期，然后在房地产调整的背景下，地方在地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也会有压力。这些因素如果交织在一起，那么会不会出现更大的难以预料的问题？
我想这个是现在市场最主要的担心。
那么市场未来的演化怎么样？我们要拭目以待。我个人的看法是，出现这种极端的事件的概率是非常小的。
整个的金融体系的主要部分包括地方政府的绝大部分地方政府的这个地方平台而言，在最终的意义上来讲，我相信都会得到比较妥善和平稳的解决。
不是因为经济上的原因，而是因为政治上的原因。政府也有强有力的能力去防止这一点，或者在它即将发生的时候的话，迅速去扭转局面。所以这一点上，我们要有很强的信心。
另外从内在机理上来讲，经过过去很多年房地产市场的调控，就像过去房地产市场的发展所演绎的那样。
房地产市场上这么大的下跌，对银行表内资产的冲击是很有限的。它的冲击相对主要集中在影子银行体系，海外的中资美元债市场、信托市场、理财市场等等。
而这些市场相对集中了有风险承受能力的高收入群体。而且它在很大程度上不影响货币的派生和进一步创造的能力。地方政府财政的困难，最终也不需要担心。
房地产在去年已经有经历了非常大的开工和投资的剧烈的下滑。即便今年再有一些下滑，它的影响主要也是相对局限在实体经济层面上。而且在现在在去年这么低的一个交易量的条件下，今年房地产相对去年交易量再次明显下滑的空间应该是很有限的。
现在的市场更大的程度上和经济反映的是对一个二次探底的担心。
既包括大家不敢花钱，也包括更多的人去找工作，预期转弱以后，二次探底的担心。而这个二次探底的担心，也投射到了房地产市场，加剧了房地产市场的一个下降。
而且这样一个二次探底的过程也许会有一些失重感，也许会有很多的难以考虑到的一些因素在内。
但是我个人认为，二次探底最终我们能够踩到的底部应该不会那么深，时间也不会那么长，出现极端事件的概率应该是非常小的。
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