核心观点：国内交易的是政策预期下“政策底”的形成，海外交易的是美国“软着陆”预期不断强化。展望未来，薛定谔的复苏与衰退将成为宏观交易的主旋律，形成上有顶下有底的震荡区间。当10年国债接近2.72%，上证50指数接近4月高点时预计政策支持计价较为充分，可切换至TMT板块。对于更长远的未来展望来看，美债利率倒挂终有大幅收敛的时刻，海外风险对新兴市场的压力彼时最大。

国内交易的是政策支持预期下国内“政策底”逐渐成型，过度悲观的预期得到修复。5月份后在对国内经济悲观进一步发酵下商品、债券以及权益市场共同走出衰退预期下的共振。但值得注意的是债券市场的悲观定价持续到了7月底的政治局会议召开前才在疫情时期的低点附近寻到支撑。而商品和权益市场从6月开始就已结束了下行趋势，尤其是下跌过猛的商品市场以修复基差的方式对此前过度悲观的预期快速进行矫正，而股票市场也在政治局会议后在顺周期板块的带领下突破上行。

海外交易的是美国软着陆预期不断强化，美债收益率曲线走出熊陡的走势，在此阶段黄金承压，原油偏强。美债利率曲线长端利率上行向短端靠拢呈现熊陡走势的背后反映的是在现阶段的利率高点下，短期衰退（降息）预期的减弱以及长期经济增长和通胀向上的预期增强。拆解名义利率来看，实际利率上行较通胀预期更多，代表着本轮长端利率的上行更多是由经济数据的强劲所致。此外，近期短端美债占据了绝大部分发行占比也说明了长端利率上行是由市场对经济增长的韧性超预期所致。

展望未来，薛定谔的复苏与衰退将在未来一段时间成为主导资产价格上有顶下有底的关键。下有底的原因主要有以下几点：一是国内的PMI新订单说明了国内需求已进入回暖上行的状态。二是美国实际薪资增速上行支撑消费韧性。三是美国经济已有企稳回升的信号：纽约联储经济活动指数走出底部；中小企业对未来经济的乐观预期显著增加；费城联储制造业PMI领先指标大幅回升。上有顶的原因主要有以下几点：一是国内杠杆率已经较高，限制了负债端继续推动经济增长的能力。只有政府部门向居民或企业部门进行足够的转移支付才能推动经济增长上一个台阶，目前该类政策推动的可能性较低。二是美国商品消费仍远高于疫情前趋势水平，美联储有必要长期保持高利率，这将对我国出口需求形成持续的压力。我国经济增长近些年长期依赖出口方面的回升，出口需求的弱势将对我国经济增长的高度形成较大压力。三是欧洲经济未来有较大可能进入衰退，这可能对中美两国的经济增长形成拖累。一方面，欧元贸易有效汇率的大幅上行使得欧元区出口竞争力减弱，欧洲企业的出口信心已快速下行。另一方面，欧央行的加息使得金融环境大幅收紧，实体经济参与者对未来经济的展望以及就业情况持续悲观，高利率对信贷需求的影响已开始展现，企业和家庭对信贷需求大幅降低。四是美债已接近至美联储去年快速加息时期创下的高点，技术压力较大，且在没有重大消息刺激下，30年期美债预计难以突破4.6%-4.7%的技术压力区间。

在薛定谔的复苏与衰退的模式下，预计A股整体震荡运行，在10年期国债利率行至2.72%附近或上证50指数行至4月高点附近时对政策的预期计价较为充分，可逐渐止盈顺周期板块至TMT板块。由于国内高杠杆率的问题非一日之功可以解决的，与经济相关性较强的债券市场和权益中的上证50指数弱势震荡的格局短期难以改变。 预计两者在4月底预期快速转弱前的位置面临较大技术调整压力。一旦债券市场走强，上证50指数重新回落，TMT板块将重新受益于估值方面的利好以及资金上的切换。

对于更长期的未来来说，海外风险对新兴市场的影响可能并未完全定价。利率倒挂并非常态，不可能一直存在，未来势必会存在美债利率倒挂以短端下行的方式持续收敛，并结束倒挂的过程，这往往也意味着危机发生已经不远，此时海外因素对新兴市场的盈利预期以及资金流出压力将产生快速且剧烈的影响。自2000年以来每次利率倒挂收敛的过程中，美股波动率都会放大而MSCI新兴市场指数都会创出新低。

配置：在10年期国债利率行至2.72%附近或上证50指数行至4月高点附近时，可逐渐止盈顺周期板块至TMT板块。

风险提示：1、中国经济大幅不及预期；2、美国经济快速衰退；3、欧洲经济大幅超预期。

作者：张冬冬 执业资格证书编号S1190522040001

2023.8.10

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