投资中最重要的事是什么？

如果是格雷厄姆来回答这个问题，答案可能是：估值。他的投资理念就是低价格、低市盈率/市净率、用三流的价钱买二流的公司、用四流的价钱买三流的公司，对公司的品质以及所处的行业要求反而不高。——这种投资策略被巴菲特形象地称为“捡烟蒂”。

这和格雷厄姆投资理念形成于大萧条时期有关，当时他一度亏得血本无归，所以风险意识深入骨髓。但这种低估值策略，长期收益并不低。格雷厄姆的早期收益记录已经不可考证，但从1936年起直至1956年退休为止，他的格雷厄姆－纽曼公司费后的年化收益率不低于14.7%，高于同期股票市场12.2%的整体收益率——这一成绩可以跻身于华尔街有史以来最佳的长期收益率之列。

巴菲特的同门师兄沃尔特·施洛斯从1956年开始自立门户，到2002年主动清盘基金，总计投资47年，年化收益率也高达20.1%。最难得的是沃尔特在这47年投资生涯里只有7年收益为负，且只有1年亏损在10%以上。

巴菲特早期（1957-1969年）也是一直坚持只买低估值的股票，但收益依然惊人，《滚雪球》（page266）写道：“1957年投入他的巴菲特合伙公司的1万美元，现在价值26万美元。拥有1亿美元资产的合伙公司年均复合增长率为31%，在这12年里没有哪一年是亏损的。”

可见这种低估值的策略也能创造出不错的长期回报，而且优点在于他们回撤控制非常完美，很少巨亏。但是，另一方面这种投资策略也有非常特别的时代背景。即我们前面所说的，大萧条时期遍地都是破净股，格雷厄姆曾在一篇文章中曾提到在当时的纽约股票交易所超过30%的公司市值低于破产清算的价值。但是，随着类似的“烟蒂”投资者增多和股市的连续上涨，“烟蒂股”越来越少，这种投资策略也慢慢遇到了瓶颈。《滚雪球》（page226）写道：“1966年1月，他的合伙人又追加了680万美元；巴菲特发现手上还有4400万美元的现金，而“烟蒂”太少不够他买。因此，巴菲特平生第一次把钱放置一边没有使用。”

然而巴菲特是幸运的，芒格和费雪给他打开了一个新世界。当时芒格的主业还是律师，每天的工作就是帮破产的公司做清算、打官司。可能是因为见过了太多案例，芒格对“捡烟蒂”的投资方法很不感冒。在芒格看来，投资应该把注意力用在有价值的公司上，用好的价格去购买更好质量的公司。劣质公司的净资产并不像账上那么值钱，公司一旦倒闭破产，所谓的净资产（设备、厂房或存货）不过是一堆破铜烂铁。并且清算过程很痛苦，不一定有人会愿意接手。

芒格总结自己的投资方法为：“宁愿以一个普通的价格买入伟大的公司，也不以一个伟大的价格买入普通的公司。”他这种理念和另一种投资大师费雪神似，费雪认为投资成功的核心在于“找到未来几年每股盈余将大幅成长的少数股票”，靠买入真正的便宜货（严重低估，传统的价值投资）并等待数年价值回归获取的收益远不及布局管理优异的成长股所获得的收益。

多年以后，巴菲特在回忆与芒格的相识时说：“自从遇到了芒格我才真正从猿变成了人。”他的投资理念从这个时候开始进化，加入了越来越多的成长因素。1969年巴菲特说，自己的投资哲学，85%来自本杰明·格雷厄姆，15%来自菲利普·费雪。几十年之后，当别人再次问到这个问题时，巴菲特回答道：“我认为我是100%的菲利普·费雪和100%的本·格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。”

所以我们可以看到，从本质上来讲格雷厄姆和费雪的投资思想是没有区别的，格雷厄姆可能强调的眼下估值便宜，费雪的方法更适于盈利的高速增长使得股价格相对而言愈来愈便宜（下表）。但是格雷厄姆的理论要简单很多，也易于实践。而费雪的方法需要更多的商业经验和洞察力，要对企业的未来有很强的预见能力。所以，格雷厄姆说：“我面对过去，背对未来，从来不做预测”。

表：一只40倍PE的股票在各种增速下的PE变化

当然，这两种投资理念也各有自己的短板。用格雷厄姆的方法有可能陷入估值陷阱，连巴菲特都多次踩雷。比如1975年，在投资伯克希尔哈撒韦纺织厂10年的之后，巴菲特又投资了新英格兰纺织公司 Waumbec Mills。而结果也跟伯克希尔一样，西方的纺织业在发展中国家前面毫无竞争力，巴菲特也亏得一塌糊涂。但是巴菲特后面依然没有吸取教育，1993年他又投资了德克斯特鞋业。这一次1价格低廉的 " 中国制造 "在短短几年之内席卷了美国的零售市场，德克斯特鞋业一蹶不振。值得一提的是，当时巴菲特是用的伯克希尔的股票换取的德克斯特鞋业的股份，算下来这一笔投资他就亏了几十亿美金。

而费雪的理论也不是包治百病。芒格就曾说，费雪当年买的好企业，很多都最后甚至都没能活下去。芒格自己也遇到过不小的挫折：作为费雪理论的簇拥者和实践者，他早年的投资战绩也非常彪悍，1962年至1969年期间，基金扣除费率之前的年均回报率就高达37.1%。但是，1969年美国股市已经非常亢奋了，39岁的巴菲特用“捡烟蒂”的方法已经找不到合适的标的了，索性清仓几乎所有股票，关闭了公司。而芒格依然在市场打拼，结果1973年、1974的他的基金分别大跌了31.9%和29.8%，芒格也因此失去了最大的投资人并不得不清算了自己的基金。

所以，最后我想讲一下我的心得。我们知道股市的价格等于估值乘以盈利。

PE的本质可以看成收益率的倒数（EPS/P），PE越低等于收益率越高；也可以看成投资收回成本需要多少年；或者说是市场给价值1块的公司定了几块钱的价格。那我们投资当然是找收益率高、回本年限超短、市场定价低的企业了。

所以，投资的诀窍在于，找到格雷厄姆说的“价格低于价值的股票”，要么找到费雪说的“未来几年每股盈余将大幅成长的少数股票。”当然，如果两者兼而有之，那再好不过了。

不过，我个人认为，投资中最重的其实还是估值。你读到这里可以在脑海里想一下，现在全市场（包括海外股市）中能被称为伟大的公司。是不是发现这种公司少之又少，掰着手指头都能数过来——“伟大”是非常稀缺的。但是捡便宜的机会，每过几年就会来一次，哪怕是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报。而对于我们这些普通人来说找出“未来的伟大公司”的难度远远超过找出“当下价格被低估的普通公司”。对于没有增长的企业，更是千万不要给高估值。我平常很少直接点评某个股票，但是各位现在还可以在我的老文章里搜到，前两年我公开看空金龙鱼和海天味业。虽然这两家都是好公司，但都是已经见了天花板、没有什么增长空间的行业了（因为中国人吃油、吃盐都过量了），打破头我也想不懂为什么市场会给他们100倍的估值。

以前调研的时候遇到有位基金经理讲得更经典，他说黄金有黄金的价值、垃圾有垃圾的价值，只要价格低于价值都是不错的投资；投资不要排斥坏公司，也不要死守好公司。好公司没有好价格依然不是好股票，低估值的垃圾，也会飞上天。

这些理论如何指导我们当下的投资呢？我们先看一个图：

数据来源：恒生指数官网

从图上可以看出，自1973年起，每当恒生指数市盈率跌到8倍左右时就会见底，涨到20倍左右时就会见顶。有人就说了，如果在8倍左右的时候买进来20倍左右的时候抛出去，那岂不不就发财了？说起来是不是很简单？可惜去年恒生指数估值跌到8.26倍的时候，几乎没人出手（想想你当时在做什么）。但是，如果你当时无脑买入，3个月之类收益就超过50%。

有时候估值只要低到历史低位、价格足够低，都不用想什么理由，无脑买进就好了。因为如果前面历史低点已经反映了历史上最糟糕的问题了，无论现在的情况有多糟糕，最多也就跟历史上最坏的时候一样，所以股市也难以跌破前面的估值低点。比如，人类历史上遇到的最糟糕的情况莫过于第二次世界大战了。但是，如果回顾当时参战国的股市，除了日德两个战败国之外，其它各国在战事最糟糕的时候，股市也没有跌破1929-1933年大萧条时的水平。

图片来源：《财富、战争与智慧》

注：原图是两幅，由本号加工合并，仅供参考

技术分析师的解释是“这是技术图形上的支撑”，但是价值投资者的解释是，这是估值底部，比如英国股市6月见底时股市仅0.3倍PB。所以，有时我们甚至不需要预测宏观经济、行业和上市公司的前景，只要估值足够低就可以赌！

所以，我们又回到A股。现在最能代表A股整体的中证全指指数的PB只有1.46倍了，处于历史最低1%的位置。中证全指指数自成立以来一共4578个交易日，只有33个交易日比今年10月31日时的估值略低。

数据来源：wind

由此可见，当前真的是一个抄底的好时刻。那好价格有了，那“未来几年每股盈余将大幅成长的少数行业（股票）”在哪里呢？之前给大家讲过一个PB-ROE的模式，ROE高代表好行业（公司），PB低代表好价格。所以，我把当前申万一级行业的估值结合行业ROE情况显示给大家如下：

数据来源：wind

图上的横轴表示行业的PB百分位，越往左代表估值水平越低；纵轴代表ROE水平，越高表示盈利能力越强。当然，这个图有一个问题，这都是用的财务报表数据。我们知道财务只能反映过去式，投资要是预测未来。所以，我用wind上分析师一致预期的ROE数据对这个图做了一下重构。

大家可以看红色圆点，如果同一行业的圆点较蓝色的往上移动了，就说明行业景气度可能是往上走的。这样的行业也更值得关注。

最后，放一张“市净率VS净利润增速”的散点图，图中的净利润增速也是取的万得上的分析师一致预期。图上的蓝点越往左越满足格雷厄姆要求的“价格低”；越往上代表明年的净利润增速可能会越高，代表费雪说的“未来每股盈余将大幅成长”。所以，理论上讲越靠左上投资价值越高。

当然，对于大多数人来说，选到了好行业，也未必能选出好个股。我自己也不太行。如果是这样，不如考虑一下主动股票基金。