陕鼓动力：流程再造的力量|储能|制气|杭氧股份|陕鼓动力|鼓风机

陕鼓动力，当前市值150亿左右，公司货币资金+金融资产差不多120亿，2022年净利润9.68亿。

拿120亿去银行理财假如一年3%的收益，就是3.6亿，如果你有150亿，愿意买入这家公司吗？

算起来，挺划算的。难道市场错了吗？

虽然公司货币资金+金融资产差不多120亿，但是资产估值不能简单拿这些钱直接算入估值里面，这样不太稳妥，应该想办法提高资金利用率。

市场有点夸大的空气储能的空间，未来看起来很美好，可是这些还是存在很大的不确定性。脚踏实地看公司三大业务板块“能量转换设备制造、工业服务、基础能源设施运营”的市场空间，或许更理性一些吧。

作为大型压缩机龙头企业，2014年市占率就高达70%

数据来源：陕鼓动力2014年年报

“十五”初期以来，公司提出了“从单一产品供应商向动力成套装备系统解决方案商和系统服务商转变，从产品经营向品牌经营转变”的“两个转变”的战略经营思路，使公司从以风机产品销售为主营的企业逐步转变为透平机械的系统集成商和服务商，由提供空分用压缩机的企业转变为提供工业气体的服务商。

流程再造的魅力？

科技进步对现代制造业的贡献功不可没。然而，我认为，现代制造业取得的成就，在很大程度上，来源于实践经验的积累，也就是制造业中的流程再造。制造业中的流程再造极大地促进了生产效率的提高。人们只看到了科技进步，以为科技进步对提高生产效率起到了非常大的作用，其实，流程再造对提高生产效率的贡献应该更大。--摘抄《芒格之道》

放弃非核心附加值低、技术含量低的业务。强化核心制造，淡化加工层面的制造，把有限资源和精力集中在市场的开拓和研发环节。产业链微笑曲线？

从卖“产品”到卖“产品 + 服务”

从单纯的设备厂商到整套方案服务商，单售卖风机设备，客单价低，卖解决方案客单价更高。

提供备品备件服务：为了减少设备故障，带来的损失，客户一般都会提前购买一些备品备件放在仓库里面备用。大型设备，备品备件价格都比较贵，为了减少客户资金占用，提供租用服务，可以不用提前购买备品备件，让客户“零库存”。同时加强软技术，设备远程检测，提前预测发现问题。

工程建设服务：大型设备，在建厂的时候，就得充分考虑安装，如果缺少经验，可能带来严重的后果。提供工程建设服务，建设好就“交钥匙”给客户，让客户直接可以“拎包入住”，省心省力。

气体运营服务：工业气体重要的设备就是空分机，陕鼓的空分机市占率第一。从卖“奶牛”，到卖“牛奶”。外包气体运营，让客户使用气体跟用自来水一样方便。减少一次性大金额投资自建气体，让专业的人干专业的事。

从卖“产品”到卖“产品 + 服务”，从一次性买断，到长期服务。陕鼓得到了什么？让陕鼓跟客户的距离拉得更近，接触得更频繁，更能做到“以客户为中心”，提高客户粘性；更轻的资产运营；行业地位，品牌力，不断提升；市占率不断渗透，路越走越宽。

内在价值

从股权激励，看企业对未来的信心

2017-2019年净利润分别为2.41亿，3.50亿，6.03亿，平均净利润3.98亿，2023年净利润 = 3.98 x 1.9 = 7.56亿，2022年实际净利润已经9.68亿了，企业对未来有信心吗？还是企业一贯的做风？

三年后的利润估值方式(拍脑袋的，别笑)

2022年净利润9.68亿，假设接下来三年增速为10%，10%，5%，那么2025年净利润=9.68 x 1.1 x 1.1 x 1.05 = 12.30 亿

市值计算方式

投资有风险，不构成投资建议！

卖什么，做什么的？

公司以分布式能源系统解决方案为圆心，集设备、EPC、服务、运营、产业增值链、智能化、金融七大增值服务为一体的“1+7”智慧绿色系统解决方案，全面服务于储能、石油、化工、冶金、有色、电力、顺酐、硝酸、发酵等国民经济支柱产业和一带一路、智慧城市等诸多领域。分为“能量转换设备制造、工业服务、基础能源设施运营”三大业务板块。

产品+服务的战略，服务业务（工业服务+能源基础设施运营）占比持续提升。

两大行业冶金+石化占比达到80%以上，行业集中度高，依赖行强。对于冶金+石化行业未来的需求看法，公司提到：炼油石化与煤化工相较于盐化工与天然气化工，增速较高且节能减排需求旺盛。煤化工场景分布式能源市场需求由节能减排政策要求驱动，同时，节能改造后节省指标可以交易变现，进一步提升企业节能改造动力，新建与存量产能需求同增。冶金行业进入存量改造时代，存量市场的更新需求占据市场的主要组成，其中尤其以能效提升的需求为主。钢铁吨钢能耗预计仍要在“十三五”基础上降低3%，传统节能手段潜力有限的背景下，需要从系统角度协调节能，探索能源原料结构和工艺流程结构的优化与变革。

能量转换设备销量虽然是下滑的，但是营业收入是增长的，此业务是公司的压舱石。

业基本信息

看看家底有什么

重型设备企业，一般都是重资产企业，陕鼓动力却是轻资产企业
应付 > 应收，产业链上有话事权
现金+金融资产 >有息负债 ,没有负债风险，货币资产主要以银行存款为主，但有17.36亿资金是受限的，受限原因开立保函、承兑、借款等保证金以及资金质押
前五客户销售占比 19.06% ，相对分散，没有依赖大客户风险
合同负债46.98亿，额度不小，是预收货款及工程款

一年内到期的非流动资产8.67亿有点多，财报说明：主要由于将于2023年到期的长期应收款列报至一年内到期的非流动资产。

那看看长期应收款是什么？2021年长期应收款7.46亿，财报说明：主要由于公司开展租赁业务，长期应收款增加。

开展租赁业务的是子公司西安长青动力融资租赁有限责任公司（简称：长青租赁），长青租赁开始时主营业务为租赁业，目前主要为公司产业链上下游客户提供直租、回租等租赁服务业务，投入金额大，租金回收期相对较长，需要资金支持。

长青租赁从2022年开始开展保理业务，公司提到：办理应收账款保理业务有利于加速资金周转、盘活账面资产、提高资金使用效率，降低应收账款管理成本，有利于长青租赁业务的发展，符合长青租赁发展规划和整体利益。

企业稳定性如何？

ROE较低主要是因为净利率，资产周转率都不高，产品行业属性决定了。ROE虽然较低，但是随着服务营收占比不断扩大，ROE也不断提升。

2022年净现比出现小于1，公司解释到经营活动产生的现金流量净额变动原因说明：主要由于公司受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，项目回款有所滞后。

生产/采购模式

公司的采购件主要分为外配套产品和原辅材料。

对于外配套产品的采购，公司建立了成套技术协作网。配套件主要通过在成套技术协作网的成员单位进行采购，通过批量招标、集中招标、日常招标的形式进行订货采购，与配套企业建立了长期、稳定的合作关系。

成套技术协作网成员，包括德国西门子、美国爱姆森、GE等许多世界知名公司

把成套技术协作网的平台思路复制到能源分布式解决方案上？

能源分布式能源资源协作网以互联网思维为依托，以多方互联的星网型协作关系，为成员单位联手深挖市场需求，以最快速度组合优势资源，寻求对接市场的最佳系统解决方案，提供了资源信息聚集、优势资源互补、资源价值实现等方面的平台服务。

对于原辅材料的采购，公司采用“零库存”方式。即通过招标的方式，分别确定四家原材料和四家辅助材料供货单位作为长期供货单位。采购计划下达、物资配送、价格确定、结算方式等内容通过协议给予明确，日常采购按照计划形式下达，供货后付款结算。

公司总体上是按照合同订单，采用单件、小批量、多品种的生产制造模式。近年来，公司通过制造结构优化、工艺流程再造、组织方式转变、强化核心部件制造能力等工作，形成了归类并批组织、社会化专业协作制造的生产制造组织模式。

销售模式

设备

目前公司主要采取直接销售方式。

在销售过程中，由销售人员负责，工程技术人员配合，与客户进行技术交流、合同洽谈与签订。客户根据合同的进展状况，按一定比例向公司支付预付款、进度款、提货款和质量保证金。

公司总的定价模式是：根据市场定价原则，参照行业平均价格水平确定产品销售价格。

产品销售金融合作的风险：客户以自有资金支付40%到60%的采购款，剩下的款项通过已购买的设备作为抵押向本公司的合作银行贷款来支付，待公司向客户发运产品后即取得货款。此销售模式有利于公司开拓市场并与客户保持良好的关系，但也使公司承担了一定由于客户贷款违约带来的担保风险。

2009年开始，公司在以产品销售金融合作方式销售产品时，不再提供保证担保，而是在购货方的贷款银行存入保证金，保证金的金额与购货方第一次偿还本金及利息的金额相等。

公司在确认上述收入时，应收账款一般为合同货款的40-60%，但在收入确认后较短期间内（3个月左右）可收到客户以贷款回款，应收账款一般即降至合同货款的5%或0

工业气体

客户按月向本公司分支机构结算付款。

数据来源：陕鼓动力招股书

公司分支机构组织生产并销售工业气体，按照与客户共同认可的抄表数确认销售数量，根据合同约定价格逐月确认气体销售收入，并与客户进行款项结算，以相关固定资产折旧及其他运营成本确认气体销售成本。

基于现场制气业务的特征，“照付不议量”成为行业结算惯例。

照付不议量：无论买方是否实际提取了约定的最低数量，买方都应当按照照付不议量支付气款。

计划与变化？

不要听企业说了什么, 而是看他做了什么

最近几年的目标计划是否完成？

同行比较

用杜邦分析法来看看，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。数据来自2022年年报，沈阳鼓风机，重庆通用工业没上市

陕鼓动力资产周转率，对比杭氧股份较低，主要是货币资金+金融资产差不多120亿，分母基数大，从而影响了周转率，最终也就影响了ROE较低。

应付-应收>1的，只有陕鼓，说明它在行业的话事权要强一些

陕鼓合同负债金额也是最大，收款能力强势一些

陕鼓动力现金流量净额/净利润<1，用现金流量净额/扣非净利润也是大于1，问题不大

(固定资产+在建工程)/总资产占比，陕鼓动力，金通灵都比较低，主要是因为杭氧的气体运营都是重资产。随着陕鼓动力气体运营营收占比的提升，固定资产也会加大。

单对比气体业务，陕鼓动力的秦风气体毛利率14.51%，杭氧股份气体毛利率25.29%，怎么差距那么大？

可能统计的口径不一样，秦风气体净利率7.8%，杭氧股份用整体净利率最终净利率差距不大。同时翻阅了招股书提到的气体项目收益情况：本项目达产后，按照双方合同约定的销售价格及正常供气量，预计年销售收入24,736万元（含税），利润总额6,189万元，销售税金及附加2,175万元，投资利润率13.1%，投资利税率16.4%，全部投资投资回收期7.6年（税后、含建设期2.5年），全部投资内部收益率13.9%（税后），项目盈亏平衡点48.8%，即生产能力达到设计产能的48.8%时，达到盈亏平衡。

行业信息

行业特征

设备

风机行业的发展主要受国家工业化和城市化进程、宏观经济周期、下游行业经济周期、行业内投资建设周期影响。风机产品市场需求受固定资产投资的影响较大。国家宏观经济形势的变化、有关产业政策的调整会影响风机行业景气度。风机行业发展基本上不受季节性和地域性影响。

工业气体

周期性: 工业气体品种繁多，应用领域分布广泛，以空分气体为例，由于该等气体主要应用于冶金、化工等行业，下游行业与宏观经济的关联度较高，存在一定的周期性特征，但随着新能源、新材料和电子信息等新兴产业的快速发展，空分气体的应用领域得到了极大拓展，下游客户的需求不断提升，行业周期性波动进一步弱化。此外，对于行业特有的现场制气项目，由于通常与客户签订有最低采购量的购销合同，价格也相对稳定，即使下游客户的生产经营状况出现不利变化，气体供应商的收益也能够得到一定保障，因此周期性相对较小。

区域性: 由于工业气体不易存储和运输的物理特性，无论何种供气方式，均会受到运输（供气）半径的影响，因此工业气体的客户通常集中于产能布局所在地及周边地区。由于冶金、煤化工等行业目前仍然是空分气体最大的需求客户，我国经济发展依然呈现“东强西弱”的格局，长三角、珠三角和环渤海地区合计拥有我国2/3以上的钢铁产量，是我国空分气体消耗量最大的地区。以上区域密集分布的冶金、化工业单体耗气量大，因而供应商多采用现场制气的供应模式，市场上现场制气占比较高，市场竞争更为激烈。

季节性: 工业气体的应用领域广泛，下游客户众多，工业气体行业不存在明显的季节性特征。由于受天气和假期影响，空分气体下游行业在冬季的开工率普遍较平时低，因此对于公司产品的需求也有所下降。整体上，行业内销售收入实现较为均衡，季节性因素的影响并不显著。

（工业气体行业特征，摘抄侨源股份招股书）

产业链相关情况

设备

风机行业与上、下游行业有较强的关联性。

目前，风机行业的上游行业主要是钢铁行业和机电行业。关联性主要表现在：上游行业的产品价格变动将直接影响到风机行业的产品成本，进而影响到产品的价格。上游行业的技术进步与发展创新也影响风机行业的采购材料质量与配套设备的选择。

下游行业主要是冶金、石化、煤化工、环保、电力、水泥及制药等行业。下游行业的基本建设、发展状况以及国家政策将直接影响到风机行业产品的市场需求量，进而影响本行业的发展态势。

工业气体

来源：杭氧股份可转债说明文

上游行业的产品价格变动将直接影响到工业气体行业的产品成本，进而影响到产品的价格，上游行业的技术进步与发展创新也影响工业气体行业的采购材料质量与配套设备的选择。目前，空分设备、基础化学原料以及工业废气由于市场供应充足，一般都能够获得稳定的供应，价格普遍比较稳定。

传统上，工业气体行业的下游主要是钢铁、化工等行业，随着工业气体在新型煤化工、节能环保、食品等领域的不断运用，工业气体行业的下游应用领域将不断拓展。下游行业的基本建设、发展状况以及国家政策将直接影响到工业气体行业产品的市场需求量，进而影响本行业的发展态势。近年来下游的一些新兴行业增长较快，导致了工业气体的整体需求持续增加。

工业气体的市场空间

据弗若斯特沙利文统计，2021年我国工业气体市场规模超1700亿元，2017-2021年国内气体市场复合增速约为10%。

据亿渡数据预计2026年中国工业气体行业市场规模将达到2842亿元，2021-2026年复合增长率为9.59%。

行业现状

设备

在低端市场，由于产品技术含量较低，行业进入门槛不高，绝大多数小企业集中在低端市场，市场竞争激烈。

在中高端市场，由于产品技术含量较高，目前，在国内能够获得用户认同并形成一定销售规模（1亿元以上）的企业，仅有30家左右。且产品需求旺盛，各企业专注于其细分领域，竞争相对温和

高端离心风机产品主要为进口产品，包括钢厂烧结主抽风机、冷轧线工艺气密风机、钢厂煤气加压风机、煤气鼓风机以及煤气回收风机等，石化行业的气站风机，污水处理曝气用高压离心鼓风机等。此类产品采用高新材料，结构设计及制造过程较为复杂，对节能性、安全性要求高，技术含量高，附加值高。国外品牌如英国豪顿、法国法拉克、日本荏原、德国KKK等凭借领先的技术和良好的口碑在国内市场处于优势地位。国内少数企业如沈阳鼓风机通风设备有限责任公司、西安陕鼓通风设备有限公司、上海鼓风机厂有限公司以及本公司等已经具备了一定的和国外企业同台竞争的实力，产品逐步实现替代进口。

（行业现状摘抄金通灵招股书）

工业气体

20世纪90年代起，以林德、美国空气化工、法液空、普莱克斯（后被林德并购）和梅塞尔为代表的国际综合性气体供应商纷纷进入中国，抢占国内市场。国外厂商凭借雄厚的资金实力、强大的品牌效应和成熟的管理运营经验快速扩张，在管道气等现场制气市场尤其是大型高端现场制气项目中占有较大优势。

随着国内工业气体市场规模的不断增长，以及技术工艺的不断成熟，近年来国内专业气体服务商不断加快市场开拓的速度，竞争实力稳步提升。国内企业参与市场竞争的公司主要有三类：第一类是以盈德气体、和远气体、侨源气体为代表的专业气体供应商；第二类是以杭氧股份为代表的上游空分设备制造商不断向产业链下游延伸，大力拓展下游空分气体市场；第三类是部分大型国企原下属的气体供应公司也逐步从集团内部剥离，成为专业的外部气体供应商，参与市场竞争。

（行业现状摘抄侨源股份招股书）