历经了两年的熊市，诸多投资者确实对资本市场疲软的表现十分失望，但是从当前时间点看未来，不论是我们坚定喊话牛市即将到来，还是大洋彼岸的美联储按下了加息暂停键，甚至他们可能会提早进入到降息通道，抑或是中美关系的缓和（当地时间15日上午，中美元首在美国旧金山斐洛里庄园举行会晤，双方就事关中美关系的战略性、全局性、方向性问题以及事关世界和平和发展的重大问题坦诚深入地交换了意见），使得双方即将进入到较长一段时间的甜蜜期，甚至是俄乌战争趋于缓和的迹象来看，全球的资本市场是存在着全面回暖的可能，那当然我们的A股也不例外。那么从当前时间点，我们怎么看宏观的变化，又怎么看市场的变化，我们对于投资组合又应该如何配置，今天就用这篇文章一起来聊聊。
我们先来看看这一轮大熊市的始作俑者，也就是期望通过加息缓解内部经济问题，进而收割全球的美国，他们的这波操作似乎并未成功，因为美国即将出现的温和衰退以及未来宽松的政策预期已然成为了现阶段最大的边际变化。10月美国制造业、非制造业PMI数据均下滑，而就业数据也远不及预期，其失业率达到2022年2月以来新高。在最近美国就业数据公布后，海外市场开始唱衰美国经济，10年期美债收益率的大幅下跌亦印证了这个观点。从本质来看，先前抬升美债利率的三重压力均有所放缓，所以外资回流的概率增大，因为下半年特别9月以来，高油价+高景气+高供给三重因素持续抬升美债，10年期利率一度超5%，全球股市包括我们的A股由此承压，那么对应的利空因素缓解后美债向中枢回落已经成为大概率事件，现已基本兑现。当前油价回落、景气和整体就业不及预期，美联储鲍威尔表示加息周期或见尾声，态度中性偏鸽，美债利率从4.9%降至4.5-4.6%，虽然往后看，随不排除美债利率向上反复可能，但美债中枢从高位回落趋势已较明确。并且当前从黄金价格上行而原油价格回落的走势来看，机构们对2024年6月前美联储降息50BP以上的预期已经大幅提升。再从美国经济现有阶段发生的变化来看，其整体变化是值得我们持续跟踪的，不过至少从近期公布的数据来看，美国私人部门的消费与投资增长仍然比较强劲——美国私人部门消费和投资对2023年三季度GDP环比折年率的拉动分别为2.69%和1.47%，且制造业耐用品订单和零售销售数据在9月也仍然延续着修复的态势。值得注意的是，如果市场预期美国长端利率持续下行，那么利率的下行可能反而会带来部分需求的扩张。我们以美国房地产市场为例，21年长端利率的上行曾抑制住房需求的增长，但是当前美国住房销量已经开始反弹，如果未来长端利率走弱，本身又弱化了利率对压制房贷市场的压制。本轮海外滞胀中，除了供给冲击，过去10年不断投放的货币重新恢复流通速度也是重要原因。如果在宽松预期下利率走低，那么去年年底至今年年初海外“衰退预期下利率下行——需求增长——通胀压力上升——美联储收紧货币政策——利率上升——需求走弱——衰退预期下利率下行”的循环可能会再度出现。
反观国内，对股市和经济的扶持政策逐步加码，市场整体的景气正在逐步修复。从大类板块看，例如芯片，消费电子的业绩反转，确认了底部正在逐步夯实。从政策端来看，稳增长侧，万亿国债增发通过转移支付安排给地方，支持灾后重建和防灾补短板，同时多地发行特殊再融资债券化债，规模已超万亿。从资本市场的角度来看，汇金接连增持四大行、购买ETF支撑行情，并且安全部门发声要坚定的打击看空、做空者，都说明国家呵护股市的态度已经达到了前所未有的高度。从中美关系的角度来看，年中随着中美经济工作组会议召开、美国各领域代表团陆续访华，就释放了缓和的信号，本周随着习总书记访美与拜登总统的会晤及参加APEC峰会，双方为改善关系和促进合作的努力得到夯实。从数据来看，今年Q3以来的PMI、社融、社零等持续超预期，国内PMI数据进一步验证了本轮补库周期中营收同比增速低于库存同比增速的特征，2023年10月PMI的各分项指标中，除产成品库存分项仍在上升外，新订单、生产等其余各分项几乎都在收缩。在国内需求弹性有限且海外供应链重塑的环境中，中游制造业企业不得不加大生产和库存持有来以应对将来行业的“内卷”，而存在供应瓶颈的上游将会迎来业绩弹性的回归。从A股上市公司的三季报看，以原材料为代表的上游制造业景气度显著回暖且具有较高的盈利弹性，而中游制造业则需要面对更大的阻力。从行业的细分业绩增速来看，上游相对偏弱，中游分化，建材、化工、公用等受益于上游降价，下游消费单季利润增速普遍提升，TMT增速普遍为正、电子降幅也在收窄，以ROE拆分，40%的行业实现连续两期改善。
那么对于A股而言，今年以来，市场的风格特征在某种程度上而言，是资金面囚徒困境博弈的结果。中美利差的持续扩大导致外资持续流出，而外资陆股通与内资公募资金在配置风格上具有相似性，且公募今年以来新发产品持续预冷，因此典型的成长风格整体遇冷。今年以来市场上涨好的板块都是公募机构和外资机构持仓较少的品种，而机构持仓较多的品种由于受到公募没有新增资金的投入以及外资流出的影响，估值持续下行，进入资金面囚徒困境的状态，不过因美债利率筑顶后，以上资金面囚徒困境的状态将发生变化。所以在美国基本面走弱后，名义增速将下行，美债收益率筑顶，中国的实际增速此前一直保持韧性，价格因素缓慢修复，中美名义增速差将收窄，外资将重回流入，打破外资陆股通偏好品种的囚徒困境状态。总的来说，中美实际利率的联合下行才应是明年的重要驱动，因为A股大级别风格轮动和中美利差相关性较为明显，中美利差收窄，成长风格占优，背后的逻辑是中国经济内需波动性降低，而外需波动增加，货币政策更加锚定外需，从而成长股估值更加锚定美债和外需。在当下，当美国衰退预期遇上行情进入年末，又恰逢市场最追捧的“成长风格”相对低位，切换就有可能出现，未来一个月，市场有可能将重回对“收益弹性”的追逐，就如同今年1月和5-6月那般，以景气度驱动主题的抱团投资有可能会再度出现。所以我们需要关注的是：首先是供给端存在瓶颈且受益于海外利率下行的大宗商品相关资产；其次是年末博弈切换思路下，新能源和芯片等成长板块中回撤较大的行业，以及主题里符合政策预期的机器人产业链；最后就是红利资产以配置资金驱动，博弈中回撤相对较小，是可以考虑部分配置。
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