一、承债式并购的基本原理及主要模式

承债式收购，指在股权并购中，收购方承担或清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，主要应用于对资不抵债企业的收购中。其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件，早期主要用于亏损国企的转让及改制中，近几年来应用场景逐步增多，例如破产重整、A股市场股票质押危机的缓解、上市公司重大资产重组中的“清壳”操作等。

承债式并购分为两种主要模式，债务承担型和实际支付型。

1、债务承担型：是指收购方承担目标公司的债务作为其购买股权的对价，待将来达到一定条件时，收购方才对目标企业的债权人实际进行清偿。

2、实际支付型：是收购方实际清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，即在股权转让完成前，收购方已经对目标企业的债权人进行了清偿。其又分为直接清偿式、收购债权式、增资减债式。

二、案例简述

半导体公司微创英特14亿元承债式收购友阿27.5%股份

1、友阿股份《承债式收购框架协议书》公告

2023年10月30日晚，友阿股份发布公告，控股股东湖南友谊阿波罗控股股份有限公司（以下简称“友阿控股”）友阿控股与微创英特半导体（中国）有限公司（以下简称：“微创英特”）签署了《承债式收购框架协议书》。友阿控股拟将所持公司27.5%的股权转让给微创英特或其指定人，由微创英特在长沙成立的子公司承接友阿控股人民币14亿元的对外债务本金。该事项可能涉及公司控股股东及实际控制人的变更。

协议核心条款规定，微创英特“必须在3至12个月内完成不低于人民币10亿元市值的储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等相关业务的资产注入，友阿股份原有业务版块以租赁或承包经营的方式交给原团队负责运营”。

友阿股份百货零售主业已陷入困境，实控人变更、新能源等资产注入使得消息出炉后，友阿股份连续两天“一字涨停”。若本交易事项顺利推进，有利于优化公司股东结构，提高公司核心竞争力。

2、深交所下发关注函

11月2日开盘前，深交所对友阿股份下发关注函。要求友阿股份结合微创英特自身业务开展情况，说明收购上市公司目的、是否计划长期持有上市公司的控制权，是否具备储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等相关业务的行业经验、运营管理能力和技术储备，对公司后续整合安排及经营战略规划。

深交所还要求说明本次股权转让价格的定价依据，是否存在其他未披露的与本次公司控制权转让相关的协议安排；同时补充披露微创英特最近一年又一期的主要财务指标，结合微创英特的货币资金、资产负债率、流动比率等指标说明其收购友阿控股所持股份的资金来源及支付能力。

三、股权收购双方情况

1、友阿股份

湖南友谊阿波罗商业股份有限公司成立于2004年６月，是由友阿控股设立的区域性（湖南）百货零售企业公司，于2009年7月17日在深圳证券交易所上市，股票代码：002277。友阿股份的经营业态包括百货商场、奥特莱斯（折扣店）、购物中心、专业店、网络购物平台。同时在金融板块成立了控股子公司长沙市芙蓉区友阿小额贷款有限公司和湖南友阿投资担保有限公司，执行“两条腿走路，商业和金融业同步发展”的战略规划。

受经济下行压力、居民消费疲弱等因素影响，友阿股份主营实体零售业受到冲击，2022年公司营业收入17.89亿元，较上年下降30.29%。根据2023年三季报，公司实现营业收入10.01亿元，同比下降32.16%；实现归母净利润8721.08万元，同比下降36.43%。

目前，友阿股份的偿债压力不小，三季报显示，公司短期借款高达25.04亿元，一年内到期的非流动负债6.8亿元，但账上货币资金却不足3亿元，差距甚大。同时，友阿控股近几年也已陷入窘境，2021年年末开始不断质押股权。根据最近2023年2月10日公告内容，截至公告日，友阿控股累计质押了3.76亿股，占其所持股份比例的84.32%，占总股本的27%。友阿控股的质押均为银行融资增信措施，涉及借款约15.60亿元。这意味着，即便是微创英特方面承接了14亿元的债务，友阿控股仍有资金缺口。

2、微创英特

微创英特成立于2015年2月10日，注册资本5706.0164万美元，注册地址江苏省南通市深南路99号天安数码城8栋7层，由微创集团有限公司（以下简称“微创集团”）100%控股，经营范围包括研发、设计半导体产品，加工检测、生产包装SD卡、手机存储卡、记忆棒等。

2023年9月末，微创英特资产总额12.28亿元，负债总额8.75亿元，所有者权益3.53亿元，资产负债率71.26%。2022年的营业收入未知，净利润0.61万元；2023年前三季度营业收入未知，净利润为-1797.61万元。微创英特资产总额还不足14亿元，公告显示，微创英特的资金来源除使用自有资金外，还将使用其控制的相关主体的自有资金，通过自有或控制的相关主体的资产融资、资产处置等多种方式自筹资金。

微创英特以及其集团内部的相关公司主营业务涵盖了储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等领域，其具有相关业务的行业经验，该等公司聚拢了大量具备储能、光伏、新能源、大数据、充电桩等相关业务的运营管理能力和运营管理经验的人才，且已形成了24项与前述业务相关的专利、软件著作权等知识产权。

所述微创集团内部诸多公司中，有5家2023年才成立，注册资本最大的3家公司，则是仅3个月时间里变更注册资本。其中2023年4月25日成立的深圳维能动力科技有限公司注册资本于2023年9月4日从100元变更为20亿元的。深圳市科电能源服务有限公司成立于2023年1月13日，注册资本于2023年8月22日从100元变更为15亿元的。深圳维能微电科技有限公司成立于2023年4月27日，注册资本于2023年8月17日从100元变更为12.6亿元。维能（深圳）大数据股份有限公司公示的2022年年报显示，其3名股东实缴出资额均为0，社保缴纳人数为0。

四、交易的可能结果

根据本次《承债式收购框架协议书》，友阿控股拟将所持公司27.5%的股权转让给微创英特。友阿控股拥有友阿股份32.02%的股权，是公司的大股东和实控人。交易达成，意味着友阿股份控制权发生变更。目前友阿股份总股本大约13.94亿股，27.5%即是3.83亿股，若是对价14亿元，承接的成本即3.65元/股左右。

当前友阿股份尚未披露本次承债式收购的详细方案，此次签订的框架协议仅为意向性协议，不确定性还比较高。首先，交易对手方尚需进行全面尽调。其次，尽调后即便签订正式协议，交易还需取得国有资产监督管理部门或相关部门批准。

原则上，只要不违背减持新规及上市公司承诺，以及信披等相关规定，本次交易可以顺利进行。但后续的资本运作，如果构成重大资产重组的话，审核的严格程度将按照IPO的标准，会经历一轮轮的问询。

根据2023年2月17日证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》的第十三条规定，构成重大资产重组的六个情形中，第五个情形为“上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化”。根据友阿股份公告，后续公司的原有业务将以租赁或承包经营的方式交给原团队负责运营，这就有可能导致上市公司主营业务发生根本变化。另外，第六个情形为“中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形”。如果是构成了重大资产重组，对其要求也将严格，其中就有需要“符合《首次公开发行股票注册管理办法》规定的其他发行条件、相关板块定位”等。这场承债式收购会如何定义，还有待结果。

五、承债式收购的风险

本次微创英特承债式收购友阿股份，是通过承债式收购解决上市企业质押危机的典型案例。在承债式收购的应用中，也应注意相关的风险防范。

1、在承债式并购中，收购方如在股权转让前先行替目标企业向其债权人承担或清偿债务，但代偿或承担行为完成后，目标企业股东反悔不愿配合交割，收购方会面临很大的风险。

控制风险方案：收购方仅承担债务而不实际为目标公司清偿债务，并在债务转移协议中约定协议生效条件为目标企业股权交割完成。

2、如果先完成股权交割，收购方对代为偿债反悔，则目标企业股东会面临很大的风险。

控制风险方案：收购方将用于偿债的资金和股权转让款提存至公证机关，完成股权交割后，由公证机关向原股东及债权人支付相应款项。

3、股权交割和代为偿债或承担债务都较为顺利的完成，但收购完成后目标公司出现了新的债务，对于由哪一方承担或清偿新的债务存在争端。

控制风险方案：签订股权转让协议时应约定收购方需承担或实际清偿的债务明细、承债截止时间、承债条件（如已过诉讼时效的债务是否需要清偿）。

此外，承债式收购还可能存在涉税风险等，在操作中应当注意相关风险管控，以有效地发挥承债式收购优势，顺利完成交易。