保险资金进行私募股权投资的法律尽职调查要点——目标基金篇（2023）|保险资金|基金投资|投资基金|私募基金|股权

前言

2021年初，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，提出提高保险资金的权益投资比例，研究完善保险机构投资私募理财产品、私募股权基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金和债转股的相关政策。2021年11月26日，原中国银行保险监督管理委员会（下称“原银保监会”，已撤销，现为国家金融监督管理总局）发布《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》，支持保险机构等出资创业投资基金、政府产业投资基金等。2021年12月17日，原银保监会发布《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（银保监发[2021]47号，下称“47号文”），不仅取消了此前保险资金[1]投资创业投资基金单只基金募集规模不得超过5亿元的限制，还允许保险资金投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金，并支持保险机构加强与专业股权投资机构合作，丰富创业企业长期资金来源。该规定对保险业和私募基金行业而言，无疑是重磅利好。

事实上，我国保险机构进行股权投资的历史并不长，在2010年以前，保险资金可以投资的范围较为有限，更多投资于风险较低、收益较为稳定的项目。从2010年下半年开始，随着《保险资金投资股权暂行办法》（下称“79号文”）的出台，明确了保险资金可以投向第三方股权投资管理机构发起设立的股权投资基金（下称“股权投资基金”）等相关金融产品。2012年发布的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（下称“59号文”）对79号文进行了明确和补充，并对相关监管要求予以适当放宽。2014年发布的《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（下称“101号文”）则明确将保险资金可投资的私募资金范围扩大至创业投资基金。而前述47号文则是对保险资金投资创业投资基金的进一步政策支持。

虽然，监管层对保险资金进行股权投资的范围和投资金额有逐步放开的趋势，但与其他机构投资者相比，保险机构对资金的安全性要求天然较高。因此，对保险机构自身、拟投基金及其管理人做好全方位的投前尽职调查，不仅是国家金融监管部门对保险资金进行私募股权投资的强制性规定，更能够在一定程度上提升保险资金进行私募股权投资的安全性。杨春宝律师团队多次为保险机构投资境内知名私募股权基金提供了包括投前法律尽职调查、就保险资金投资私募股权基金的合法合规性出具法律意见书等在内的全程法律服务，本文拟结合我们的相关服务经验以及相关监管规定，分别阐述目标基金、基金管理人和保险机构等三个主体在保险资金进行私募股权投资过程中应符合的相关监管要求，以期对拟进行私募股权投资的保险机构，以及拟接受保险资金投资的私募基金及其管理人提供有益参考。此为首篇：目标基金篇。

[1]根据《保险资金运用管理办法》的规定，保险资金的定义为“保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。”

目标基金基本情况

主体资格

目标基金应依法设立并合法存续，且不存在相关法律法规及公司章程或合伙协议规定的应当终止的情形。

登记备案

根据《中华人民共和国证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于加强私募投资基金监管的若干规定》和《私募投资基金登记备案办法》及配套指引《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》（下称“2号指引”）等相关规定，私募基金募集完毕[2]，私募基金管理人应向中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）备案。同时，根据2号指引第七条[3]，保险资金对私募股权基金的首期实缴出资不受合格投资者最低出资要求[4]的限制。据此，我们理解，如私募股权投资基金存在其他投资者且可以满足首期实缴要求，则保险资金在基金备案前应无需实缴不低于100万元的首轮出资。而经咨询基金业协会官方热线得到的反馈是，虽然根据2号指引的规定，保险资金并无需满足合格投资者的首期实缴出资的最低要求，但在具体操作层面，需以是否能通过基金备案系统的审核为准。鉴于保险机构认缴出资额通常较大，如果一次性实缴出资，一旦基金备案出现问题甚至无法完成备案，对于保险机构而言风险较大，因此，我们建议，在与基金管理人和其他基金投资者达成一致，并能够通过基金备案系统审核的前提下，保险机构可以考虑不在基金备案前实缴出资，而在基金备案完成后再按《基金合同》的约定履行出资义务。

[2] 根据《私募投资基金登记备案办法》第三十九条第二款，募集完毕是指私募基金的已认缴投资者已签署基金合同，且首期实缴募集资金已进入托管账户等基金财产账户。单个投资者首期实缴出资除另有规定外，不得低于合格投资者的最低出资要求。

[3] 根据2号指引第七条单个投资者对私募股权基金的首期实缴出资不得低于合格投资者最低出资要求，但下列投资者除外：……（二）保险资金；……

[4] 根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。

基金的投资与管理

投资顾问委员会

（仅适用于有限合伙型目标基金）

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，若投资基金采取合伙型的，应当建立投资顾问委员会。因此，如目标基金采用有限合伙企业的组织形式，则应建立投资顾问委员会，并明确投资顾问委员会的组成方式、议事规则等事项。

投资相关制度

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，要求基金应当具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排。

因此，我们建议目标基金应制定明确的投资目标、投资方案与策略，包括投资范围、短中长期的行业投资策略与投资实施方案等；而在投资标准方面，目标基金应有针对不同投资项目的资金分配与限制等的具体规定；在投资流程方面，目标基金应有明确而具体的投资决策机制；在后续管理方面，目标基金应有详细的针对已投资项目的投后管理制度等；在收益分配方面，目标基金应有具体并具备可操作性的针对投资收益的分配办法；在基金清算方面，目标基金应有具体清算人和清算程序。

交易结构、风险揭示与信息披露

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，要求基金具有清晰的交易结构，并且，对于投资者的风险提示应充分，信息披露应真实完整。根据59号文的规定，保险资金投资的股权投资基金，包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金和以上股权投资基金为投资标的的母基金。其中，母基金的交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）的规定，资产管理产品[5]可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。私募基金应适用其专门法律、法规，但专门法律、法规中未明确规定的内容，应适用资管新规（创投基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定）。而根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（下称“《两类基金通知》”），对于符合该通知的创业投资基金和政府出资产业投资基金接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时，该两类基金不视为一层资产管理产品。而于2023年9月1日实施的《私募投资基金监督管理条例》（下称“私募条例”）规定，符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金（即“母基金”）不计入投资层级。创业投资基金和国家对运用一定比例政府资金发起设立或者参股的私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。对此，《司法部、证监会负责人就<私募条例>答记者问》进一步明确，“对母基金、创业投资基金、政府性基金等具有合理展业需求的私募基金，私募条例在已有规则基础上豁免一层嵌套限制。”而鉴于《基金法》以及证监会和基金业协会出台的各项部门规章和自律性规则中，均未曾涉及除创投基金、政府性基金和母基金的其他资管产品嵌套层数的内容，我们认为，私募条例答记者问提到的已有规则应主要指资管新规和《两类基金通知》的相关规定。也即，私募基金（根据私募条例和《两类基金通知》，创投基金、政府性基金和母基金除外）应适用资管新规中关于资管产品嵌套层数的相关规定。

因此，我们建议目标基金在交易结构方面，首先，应符合79号文、59号文和资管新规（如需）的强制性要求（私募条例和《两类基金通知》规定的可豁免一层嵌套限制的私募基金类型除外）。其次，应就各投资者实缴的出资额进行及时登记（包括进行内部登记和企业变更登记）；在风险揭示方面，目标基金应就各类投资风险向投资者进行明确揭示；在信息披露方面，目标基金应向各个投资者真实、完整地披露基金存续过程中的各种信息，包括但不限于基金合同、基金募集说明书等[6]。

[5] 根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。

[6] 根据《私募投资基金信息披露管理办法》，信息披露义务人指私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）和中国证券投资基金业协会（下称“中国基金业协会”）规定的具有信息披露义务的法人和其他组织；

而信息披露义务人应当向投资者披露的信息包括：

(一) 基金合同；

(二) 招募说明书等宣传推介文件；

(三) 基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）；

(四) 基金的投资情况；

(五) 基金的资产负债情况；

(六) 基金的投资收益分配情况；

(七) 基金承担的费用和业绩报酬安排；

(八) 可能存在的利益冲突；

(九) 涉及私募基金管理业务、基金财产、基金托管业务的重大诉讼、仲裁；

(十) 中国证监会以及中国基金业协会规定的影响投资者合法权益的其他重大信息。

根据《私募投资基金登记备案办法》，私募基金管理人、基金销售机构向投资者募集资金，应当在募集推介材料、风险揭示书等文件中，就私募基金的管理人以及管理团队、投资范围、投资策略、投资架构、基金架构、托管情况、相关费用、收益分配原则、基金退出等重要信息，以及投资风险、运营风险、流动性风险等风险情况向投资者披露。

基金托管、风控与退出

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，要求基金已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，且具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，同时还应当在监管机构规定的市场交易。

因此，我们建议目标基金应委托依法设立并取得基金托管资格的金融机构托管并签署基金托管协议，开立托管账户。目标基金应确保其募集规模不低于79号文规定的募集/认缴资金规模下限。在风控措施方面，目标基金应具备风险管理制度、风险隔离制度和风险准备金制度等相关监管规定要求具备的风控制度。

投资方向与投资标的

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，要求基金的投资方向或者投资标的符合下列规定：依法登记设立，具有法人资格；符合国家产业政策，具备国家有关部门规定的资质条件；股东及高级管理人员诚信记录和商业信誉良好；产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业，或者具有明确的上市意向及较高的并购价值；具有市场、技术、资源、竞争优势和价值提升空间，预期能够产生良好的现金回报，并有确定的分红制度；管理团队的专业知识、行业经验和管理能力与其履行的职责相适应；未涉及重大法律纠纷，资产产权完整清晰，股权或者所有权不存在法律瑕疵；与保险公司、投资机构和专业机构不存在关联关系，监管规定允许且事先报告和披露的除外。

根据101号文的规定，保险资金投资的创业投资基金所投创业企业是处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。该等创业企业还应满足在境内依法设立，符合国家产业政策，具有优秀的管理团队和较强的成长潜力，企业及主要管理人员无不良记录等条件。并且，单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%。此外，保险资金通过投资其他股权投资基金间接投资创业企业，或者通过投资股权投资母基金间接投资创业投资基金的，主要投向等应当符合国家金融监督管理部门关于保险资金间接投资股权的规定，即59号文和79号文等规定中与险资投资股权投资基金相关的要求。

因此，我们建议目标基金应承诺其拟投资的项目应严格按照79号文、101号文以及届时有效的相关法律法规的规定选择投资标的，并做好详尽的尽职调查。如果保险资金系参与目标基金的扩募，目标基金还应确认其已投资企业符合上述79号文和101号文关于投资方向和投资标的的强制性规定，如发现存在不符合或不完全符合的可能性，应寻求法律和/或财务顾问的专业意见，在确保合法合规的前提下提供合理性说明。

国家金融监督管理部门规定的

其他审慎性条件

根据79号文的规定，保险公司投资股权投资基金，要求基金还应当符合国家金融监督管理部门规定的其他审慎性条件。

近些年，金融监管部门在放宽保险投资的限制的同时，也在不断地强化监管，不时出台新的规定，因此，目标基金不仅需符合当时有效的监管规定，还应承诺其未来拟进行的投资活动将遵循国家金融监管部门规定的其他审慎性条件。

险资参与基金扩募的要求

根据《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》的规定，私募股权基金开放申购或者认缴的，应当符合下列条件：由私募基金托管人进行托管；在合同约定的投资期内；按照基金合同约定经全体投资者一致同意或者经全体投资者认可的决策机制决策通过；中国证监会、基金业协会规定的其他条件。如既存或者新增的险资实缴出资不低于1000万元的[7]，私募股权基金开放申购或者认缴，增加的基金认缴总规模不受限制；如既存或者新增的险资实缴出资低于1000万元的，增加的基金认缴总规模不得超过备案时基金认缴总规模的3倍。

2号指引关于基金扩募的规定突破了“3倍扩募”的陈规[8]，考虑到保险资金的体量通常较大，我们理解，2号指引在一定程度上解决了此前险资无法参与初始募集规模较小的目标基金扩募的问题，对于险资参与私募股权投资而言系一大利好。

[7] 《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十二条第二款、第三款和第四款私募股权基金开放申购或者认缴，增加的基金认缴总规模不得超过备案时基金认缴总规模的3倍，但符合下列情形之一的除外：

（一）既存投资者或者新增投资者中存在社会保障基金、企业年金等养老基金；

（二）既存投资者或者新增投资者中存在慈善基金等社会公益基金、保险资金或者地市级以上政府出资产业投资基金，并且前述投资者之一的实缴出资不低于1000万元；

（三）既存投资者和新增投资者均为首期实缴出资不低于1000万元的投资者，私募基金管理人、私募基金管理人员工直接或者间接通过合伙企业等非法人形式间接投资于本公司管理的私募股权基金，且实缴出资不低于100万的除外；

（四）在协会备案为创业投资基金，且开放申购或者认缴时，基金已完成不少于2个对早期企业、中小企业或者高新技术企业的投资；

（五）中国证监会、协会规定的其他情形。

适用本条第二款第三项要求的投资者为在协会备案的私募基金以及合伙企业等非法人形式的，私募基金管理人应当穿透认定投资者是否符合本条第二款第三项要求。

增加基金认缴规模的，管理人应当依法履行信息披露义务，向投资者披露扩募资金的来源、规模、用途等信息。

[8] 《私募投资基金备案须知（2019版）》（已被废止）（十一）【封闭运作】……已备案通过的私募股权投资基金或私募资产配置基金，若同时满足以下条件，可以新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，但增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍：

1．基金的组织形式为公司型或合伙型；

2．基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；

3．基金处在合同约定的投资期内；

4．基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；

5．经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

结语

我们预计随着监管政策的进一步放开，保险机构将以更多元的方式、更大的力度参与私募股权基金投资，为国内股权投资市场带来源头活水。对于私募基金管理人而言，只有先吃透保险资金投资私募股权基金的监管要求，才能赢得保险机构的青睐，在“募资难、难募资”的困局中突围。本篇介绍的基金合规只是满足监管要求的一小步，下篇将重点介绍基金管理人的合规要点。欢迎关注。

作者简介

杨春宝律师

一级律师

大成（上海）律师事务所高级合伙人

电邮：

chambers.yang@dentons.cn

大成中国区私募股权与投资基金专业带头人、资本市场专业委员会理事，上海涉外法律人才库成员。复旦大学法学学士（1992）、悉尼科技大学法学硕士（2001）、华东政法大学法律硕士（2001）。

杨律师执业29年，长期从事私募基金、投融资、并购法律服务，涵盖TMT、大金融、大健康、房地产和基础设施、展览业、制造业等行业。2004年起多次入选The Legal 500“私募基金”和“公司与商业”榜单，并多次受到Asia Law Profiles特别推荐或点评，2016年起连续入选国际知名法律媒体China Business Law Journal“100位中国业务优秀律师”，荣获Leaders in Law - 2021 Global Awards“中国年度公司法专家”称号；荣登首届《中国知名企业法总推荐的优秀律师&律所》推荐名录；多次荣获Lawyer Monthly及Finance Monthly“中国TMT律师大奖"和“中国并购律师大奖"等奖项。具有上市公司独立董事任职资格，系华东理工大学法学院兼职教授、复旦大学法学院兼职导师、华东政法大学兼职研究生导师、上海交通大学私募总裁班讲师、上海市商务委跨国经营人才培训班讲师。出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》《企业全程法律风险防控实务操作与案例评析》《完胜资本2：公司投融资模式流程完全操作指南》等16本专著。杨律师执业领域为：公司、投资并购和私募基金，资本市场，TMT，房地产和建筑工程，以及上述领域的争议解决。

作者简介

孙瑱律师

大成（上海）律师事务所合伙人

电邮：

sun.zhen@dentons.cn

孙律师在执业前先后在美国沃茨、英格索兰和阿尔卡特朗讯等全球500强企业担任全球、亚太区或中国区总裁或副总裁执行助理，积累了丰富的企业运营管理经验，并具备非常优秀的中英文双语沟通和协调能力。孙律师出版《私募股权投资基金风险防控操作实务》并发表数十篇并购、基金、电商领域的文章。孙律师擅长领域为：私募股权投资、企业并购、电商和劳动法律事务。

曹红梅、李嘉欣对本文亦有贡献。

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