焕发第二春的波司登？|女装|波司登|海澜之家|羽绒服

编辑 |有股清流

天空下起了雪，刮起了寒风，防寒保暖的服装企业涨起了价。

最近7000元一件的羽绒服上了热搜，网民们议论纷纷，“以前看不上的品牌，现在有些高攀不起”。

对比国外的品牌，国产品牌知名度，影响力，竞争力还不够？

三大羽绒服品牌商，截止2022年12年14日市值

虽然波司登市值距离威富还有180亿，但是最新财报显示北面营收占比威富集团只有25.79%左右，单论羽绒服销量件数，销售额，波司登都是领先的。

连续28年（1995-2022年）全国销量领先

从2006年波司登羽绒服产品市场占有率达34.90%，市场销售份额达36.10%（数据来源2007年公司招股书）。到2022年市场占有率达24.11%，市场销售份额达51.61%。

真如广告词那样“为了寒风中的你，波司登专注羽绒服42年，畅销全球72国。”

虽然广告有点魔性，但是确实也没毛病。

功能性服装品牌是好的赛道？

功能性服装是把特殊功能设计在衣服里面，比如速干T恤，羽绒服，防晒服等，质量和技术要求比一般普通的衣服相对较高，卖得更贵一些，相对来说更容易做出品牌。

据服装协会统计，2021年中国羽绒服零售额达1461亿元，市场规模CAGR达11.2%，明显高于服装行业整体的增速。在消费升级趋势下近些年全国重点大型零售企业羽绒服销售单价持续上升，平均单价从2013年的489元上升至2020年的656元，增长了34.15%

羽绒服作为防寒保暖的功能性服饰，羽绒羽毛具有独特的立体球形结构，这种结构使其饱含大量静止的空气，而静止空气是热的不良导体，自然形成了隔热保暖层，保暖效果好。

对比其他暖材料更有优势

近些年，随着人民生活水平的提高，加上国际高端羽绒服品牌Moncler和加拿大鹅进入中国市场，消费者对羽绒服的认知不再是御寒保暖工具，而是兼具保暖功能与时尚外观的时装。

目前国内羽绒服装市场参与者主要分为国际、国产品牌。国际羽绒服品牌如加拿大鹅、Moncler等主要定位高端奢侈品市场，但由于销量较小因此羽绒产品用量较小。而国产羽绒服品牌，如波司登、海澜之家、森马服饰等定位中高端与大众化市场，羽绒产品用量大。羽绒服装功能属性较强，需求清晰，呈现出市场集中度较高的特点，根据中国服装协会统计数据显示，近年来我国国产羽绒服行业前十大品牌的占有率在40%-50%之间波动，行业集中度较高。--摘抄古麒绒材招股书

为什么更快？

用杜邦分析法来看看，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。数据来自2022年年报

行业净现比都大于1，说明赚得钱含金量高。

从行业ROE数据来看，比音勒芬和波司登的ROE更高，而库存周转率比较突出的，只有波司登才高于2。库存占用企业资金，严重得话，随时会压垮企业。

库存周转率中的库存只是所有权属于企业的才算，比如一般加盟商采购完商品，买断式，商品所有权都算是加盟商的，除非类似像海澜之家那样采用委托代销模式，加盟商的商品也属于企业的。

也就是说真正的库存健康度，不单只能看企业自营部分的库存水平，还得看加盟商的库存水平。

库存周转不断提升，天数不断下降，高于行业的周转率，是怎么做到的呢？

柔性生产，供应链优质快反的能力

实施领先的期╱现货商品运营模式，首期订单控制在40%以内，剩余比例持续根据市场终端销售数据及趋势预测，在销售旺季进行滚动下单，通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转週期及效率，全面实现优质快反。

很多品牌会半年把 80%-90%的货品订完，而波司登首单控制在40%以内。

公司提到：前置规划，规划每个TOP单款（冬羽绒大概38个TOP款），进行产能规划，每周出多少产量，以及对于每周动销速记来动态调整。把资源聚焦在TOP款上，通过销售拉起来，库存就减少了。

经销商库存：首批经销商订货40%以内，比如他做1000万，先定400万就够了，后面600万从销售11月份开始，分9个批次来补货，保障适销性。这样他们才能可持续增长和发展。

高效物流

依靠自主研发的ICC（库存计算中心）和OPC系统（订单处理中心），实时捕捉、匹配、定位、计算商品地理位置同消费者地理位置的距离并排序，按照两者最近原则产生作业任务指令，在下发各仓库作业的同时发送快递公司，确保后者第一时间揽收，以最快的速度配送到消费者的手中。

在2019/20财年旺季销售中，近80%的订单可实现当日下单次日送达，发货效率得到稳定保障。其中，华东库区是整个中央仓最大的配送中心，截止2020年3月31日，自动化程度约90%，日均处理能力达到“入库50万件+出库50万件”。

9大物流中央仓直发到店，类似京东物流的中央仓？紧急情况下，物流管理中心启动工厂直发模式，即把工厂看成物流仓库的一部份，通过自主研发的移动物流仓储管理系统，前置到工厂直接收货、上架、拣货、包装、发货，最快速满足市场需求。

高库存是行业的痛点，难点，不仅占用资金，还占用人力成本，波司登高效运营这点做得不错。

同时也在加强数据化运营，公司提到：数字化运营的转型和变革是本集团近年来基础建设工作的重中之重。

人效在行业较高

森马服饰人均创收很高，因为它的线上销量占比已经达到50%左右。除去森马服饰，波司登的人均创收是最高的。

PS：海澜之家人均创收不高，因为与加盟商采用委托代销模式，加盟商只管投资出钱，海澜之家来管理。

第二春靠什么？

四季化发展成效

羽绒服一般只有冬季才用得上，随着轻薄化，时尚化发展，延长羽绒服销售周期。公司提到重大意义：其一，通过打破传统冬季羽绒服的概念，推出轻薄款以降低温度变化带来的不确定性风险，有效延展旺季销售，广泛“温度适销”；其二，通过在中国南方等全国区域的市场拓展，有效带动当地销售，广泛“地域适销”

防晒产品，防晒服去年销量一个亿，今年目标五亿多，我国防晒大品类市场，九百多亿。

冲锋衣，拓展了品牌的使用场景

坐实单店经营

最近交流沟通提到，自营+加盟合在一起新开了500家+，关闭了700-800家店铺。曾经的Zara，优衣库也算是过来人，不断关闭，收回加盟联营的门店，提升单店效能。

从多年门店数据来看，企业确定在不断优化门店效能，提高单店营收

单品管理

关注分店态运营的能力，通过把零售门店根据不同店态进行细致分解，在不同店态的标杆门店中广泛推行Top款，以当季流行的Top款为主要销售产品。持续推动以门店为中心的全渠道商品一体化运营，聚焦畅销款（“Top款”）提升商品运营效率。2022年首次提出将Top款补货可得率提升至99%的高挑战目标，真正实现急市场之所急，让好卖的款式少缺货，最大化助力销售目标的实现。

注重质量，科技研发

科研技术中心使用面积达10,000+平方米，通过打造全国领先的极地环境模拟验证实验室、全面升级了原材料专家实验室的软硬件能力，可承接南极科考、登峰适用产品的技术和质量检验。

截至2023年3月31日，公司已累计全部专利606项（含发明、实用新型及外观专利）。

原研热湿力平衡技术，提升羽绒服多场景适用性

研发泡芙系列可回收轻量羽绒服，助力循环经济和绿色消费

品牌排名/荣誉

根据国际五大品牌价值评估权威机构之一BrandFinance公佈的“2022全球最具价值服饰品牌排行榜50强(BrandFinanceApparel502022)”，波司登品牌再次入选，并提升名次，位列服饰品牌榜第48名。

Chnbrand 2022年中国顾客推荐度指数SM（C-BPI）羽绒服/棉衣推荐度排行榜

企业坎坷发展简史

1976年，高德康先生从8台缝纫机+1辆永久牌自行车开始，开启羽绒服贴牌加工创业

1994年，高德康先生根据美国波士顿比较冷，用波士顿的谐音，成立“波司登”自有品牌

1998年，身穿“波司登”定制羽绒服的登山队，成功登顶珠穆朗玛峰，获得一致好评“够专业，够可靠”；身穿“波司登”定制羽绒服的中国北极科考队出征北极科考

1999年，身穿“波司登”定制羽绒服南极科学考察队远征南极。。。

获得行业专业人士的口碑，对波司登是很好的背书

2002年，作为外交礼品赠与俄罗斯、芬兰等多国领导人

2007年，香港上市，同时开启四季多元化发展战略

多年的多元化发展，导致库存高位，业绩下滑

2017年，回归专业，开启“聚焦主航道，聚焦主品牌”发展战略

卖什么，做什么的

波司登国际控股有限公司是中国知名的羽绒服装品牌运营商。创始于1976年，在创始人高德康先生的引领下开启艰苦卓绝的创业历程。

品牌羽绒服业务

专心专注于羽绒服领域超过四十余载，成为消费者公认的羽绒服专家，引领着行业的发展。目前，旗下羽绒服品牌包括“波司登”、“雪中飞”及“冰洁”。三个品牌区分定位，中高端时代品牌波司登携中端品牌雪中飞及高性价比品牌冰洁共同发力，致力于成为全球领先的羽绒服专家。

贴牌加工管理业务

合理规划和利用羽绒服产业淡季的产能，为国内和国外的客户提供贴牌加工管理业务。战略是将核心资源聚集于重点贴牌加工客户，并与重点客户确定中长期稳定的战略合作计划。近年来，逐渐加大了原始设计制造的业务比重，提升了客户的粘性，推动订单数量大幅提升。

女装业务

旗下女装品牌包括杰西(JESSIE)、邦宝(BUOUBUOU)、柯利亚诺(KOREANO)及柯罗芭(KLOVA)。经营四个中高端女装品牌，以迎合客户不同场合的着装需求。

多元化服装业务多元化服装业务

目前主要包括校服业务。校服业务以飒美特品牌进行运营。当前，飒美特服务超过500所学校，年供应量超过百万件，市占率行业第二。

采购模式

采购部根据签订的销售合同编制采购计划，并与负责产品设计和开发、外包生产和销售及分销的其他部门紧密合作，以收集关于所需原材料的种类、数量和时间的意见。供应商通常给予30天至120天的信贷期。通常通过银行结算支付原材料价款。生产产品的主要原材料是羽绒和面料，其余的原材料包括如衬里、钮扣和拉拉链等辅料。

生产模式

外包生产，截至2007年3月31日止财务年度，波司登集团的外包生产商约占外包生产的24.0%，独立第三方外包生产商则约占外包生产的76.0%。

销售模式

分为自营+加盟

与第三方经销商签订分销协议以卖断销售方式分销羽绒服产品

根据与第三方经销商签订的分销协议，给予每个第三方经销商一个年度合同销售目标（分别以每个售出品牌及旺淡季划分）。经销商通常于合同期之初、公司产品首次向其交付之前预付年度销售目标总额的大约20%至30%，并缴付一笔额外的按金以作保障。对于往后交付的货物，该等经销商以分期付款方式支付，经销商一般会就超过已付按金的购买总额获授（30日至90日的）信贷期。

作为一项表现奖励措施，公司给予完成销售指标并按期全额支付货款的第三方经销商一定的回扣。若第三方经销商未能在某一规定时间内完成合同销售指标，本集团有权自行决定撤销任何应付的回扣并在按金中作出扣除。

企业财务信息

看看家底有什么

资产结构简表(2022年财报数据)

流动资产＞非流动资产，是轻资产企业
应付 > 应收，产业链上有话事权
现金+金融资产 > 有息负债 ,没有负债风险

企业稳定性如何？

企业最近几年的财务指标数据

净现比都是大于1，说明赚得是真钱。

从中可以看出公司从之前的多元化发展，到回归专业，“聚焦主航道，聚焦主品牌”发展战略成效。从2018年以来，毛利率一直不断提升，ROE也一直提升。

2022年毛利率下滑，主要由于贴牌加工管理业务之全年收入增速较快，对收入及毛利的贡献占比提升，且贴牌加工管理业务的毛利率较品牌羽绒服板块略低，整体毛利率较上一个财政年度的60.1%轻微下降0.6个百分点至59.5%。

60%左右的毛利率，而净利率只有12.70%，主要是因为销售费用高，2022年高达61.25亿，占比营收36.51%。虽然品牌商处在微笑曲线上沿，轻资产运营，附加值更高，但是维持品牌力，需要付出大额的销售费用。比如比音勒芬销售费用占比35.90%，其他服饰品牌商也是一样的，差不多都在35%左右，连Nike这样的大品牌毛利率虽然有43.52%，扣完三费，净利率只剩下9.9%。

线上会员，粉丝数量（单位：万人），不断取得突破

缺点与不足？

主品牌羽绒服销售季节短：羽绒服的销售具季节性，10月至来年2月是公司销售的旺季。因此，每年年底的存货量相对较高，大部分的收入均来自于每年9月至12月及来年1月至3月。

曾经被做空历史，连安踏也是被三次做空

虽然服饰品牌商处在“微笑U形曲线”附加值高的位置，有更高的毛利率，但是为了维持/升级品牌，需要付出更多的销售费用，天下没有免费的午餐？

神秘的防菌专利技术，纳米技术

租是否比买更划算？2020年上市公司主要租赁集团物业办公

上市多年没公布研发费用，让人误解研发投入？

大股东占比过高，高德康及梅冬夫妇占比达到70%左右

对于投资者来说，港股波动大

竞争优势

波特五力模型分析

供应商的议价能力，大规模的采购能减低采购价格，上游面辅料行业发展较为成熟，市场竞争较为充分，价格总体保持平稳

购买者的议价能力，波司登在羽绒服细分服装行业具有一定的品牌溢价能力

潜在竞争者进入的能力，无，入门门槛低

替代品的替代能力，有，其他保暖性功能服饰

行业内竞争对手的竞争能力，中高端以上的品牌，经营相对稳定，不会打价格战。不过为了维持品牌力，需要维持大额的销售费用支出。

行业没有入门门槛，只能通过其他方面来提高门槛。更高的品质+销售费用来维持，升级品牌，构建协作共赢的供应链。

英国著名的供应链管理专家Martin Christopher在《物流与供应链管理》提到：“21世纪的竞争不是企业与企业之间的竞争，而是供应链与供应链之间的竞争，市场上只有供应链而没有企业。面对日益激烈的品牌竞争，企业必须在合适的时间、合适的地点，以合适的价格向消费者提供合适的产品，从而快速响应消费者多样化的需求”。