截止今天，市场和组合净值都已经跌破了22年4月的低点，这意味着最大回撤的市场和幅度都创了历史记录，组合的历史最高净值仍停留在21年11月，最大回撤则从持续5个月的22年4月的29.6%变成了持续近26个月的超过30%。

应该说，在去年年中之前，组合的表现还算可圈可点，19、20两年的牛市行情不必多说；21年把握住新能源及一些中小制造业的机会，在市场普遍个位数收益甚至负收益的情况下获得17%的正收益；22年虽然1-4月回撤也很大，但也抓住了5-7月的反弹和10月以后的计算机行情，使得全年仍有不错的超额收益；23年上半年把握住了AI的机会，也一度达到15%的正收益，几乎要收回22年的跌幅。然而从23年下半年开始，组合的配置与市场就基本不在一个节奏上，市场持续回调的同时，组合的调整则更深，不仅绝对收益上吐出了上半年的全部涨幅还有多，在超额收益上也出现了大幅度跑输。进入24年，不仅没有预期中的反转，反而更进一步极致化，半个月的亏损幅度已经超过了23年全年，在风格上，组合重仓的科技和港股也恰好是跌幅最惨烈的。

近期全市场基本只有红利高股息风格表现出显著的收益，这些股票本质上其实是债券，这背后反映出的是投资者对经济复苏信心的匮乏。同时，叠加交易限制、流动性的原因，机构重仓等板块则表现出了踩踏式的下跌。

我无法预判这样的行情何时会迎来逆转，但在操作上，并不打算在当前的位置去减仓和切换。从历史规律上看，一月份是较容易出现这样的行情的：一方面，出于考核周期和配置周期，年末年初可能是许多机构进行调仓、再平衡的时间点，容易出现交易驱动的行情；另一方面，一月是数据真空期，在没有财务数据引导的情况下，趋势可能会加强，这也是“春季躁动”的原因，当然反过来，也能放大下跌。因此，从短期交易行为上看，当前这样泥沙俱下的无序下跌，不应该成为常态。当然，改变的时间点也很难判断，如果明天就停止，我也不意外，如果持续到春节，我也不会意外。但按照历史规律，可能最迟到春节附近，这一现象会得到改变。

当然，即使泥沙俱下的过程止跌反弹，也不代表着会走出一波反转行情（但至少可以反弹）。当前的症结在于信心，市场对今年的经济复苏依然缺乏信心，尤其是经过22年放开后三季度的复苏证伪和23年一季度的复苏证伪后，市场已经不再是“单纯不谙世事的少女”，不看到真实的复苏证据，不会仅凭“三言两语”就被打动。

那么经济到底能不能复苏？坦白讲，今年的我会比去年更悲观一点，但相对市场，我认为仍然还是有预期差。当下市场隐含的预期想必是基本没有刺激，对经济复苏基本不报期待，相对这个极端悲观的预期，我想超过这个预期应当是大概率的事件。但刺激政策出台，再到经济真的复苏，或者要市场认识到这一点，这都需要时间。因此短期内，也不会报太高期望。

那么在以上背景下，放在眼前的无非是三个选项：加仓、不动、减仓。回到我们的框架，即效率、赔率、胜率三个维度来看：赔率，不敢说向上的空间无限大，但起码估值修复是可以期待的；胜率我认为也是比较高的，后面会讨论风险，但目前看大部分利空都已经落地，价格已经包含较悲观的预期，继续进一步往坏的方向超预期的概率远小于往好的方向超预期；效率上，从经济基本面上，短期看不到太大的机会，本来效率上并不是很着急，但经过今年半个月以来的快速下跌，我认为市场存在修复的可能，对于超跌的板块可能在短期（一天到一个月内）就有一定上涨的行情，只不过，要精准抄底的难度较大。所以综合来看，减仓这个操作基本可以排除，至于拿着不动还是继续加仓，可以依据个人资金能力和心态量力而行。

对于当下市场讲得比较多的中长期的悲观逻辑，反复拿来当做下跌的理由，或者因此持续性、永久性看空，是不合适的。对于经济增速下台阶，人口老龄化等等长期结构问题，事实上在2011-2012年都发生过，彼时经济增速从8%降到6%，人口越过刘易斯拐点，股市在经历了11-12年两年下跌后，于2012年年底见底。13-14年股市整体维持震荡，其中却蕴含着结构性机会，以创业板为代表的板块在12年见底后便开启了一轮牛市，一直涨到2015年中。即使不考虑14年底-15年中的水牛，仅仅12年底-14初，创业板也走出了翻倍以上的行情。

历史会反复，但不会重复。这里绝不是说这一轮股市见底后也应该去买创业板，而是说与其对股市悲观，把A股一棒子打死，不如多去寻找结构性的机会。看不到全面牛市，不代表不能赚钱。事实上，积极组合在过往能取得相对好的收益，基本都是因为抓住了结构性的机会。

当下有什么机会呢？一是科技。对于组合持仓较重的科技板块，依然维持看好。虽然经济复苏的证伪拖累了消费电子、半导体的周期性复苏，但眼见未来能够复苏叠加有创新驱动的，也还是集中于电子板块。AI方面，国内距离海外仍然有较大的差距，但历史上看，过去的科技创新，国内外技术的差距可能更大，但不影响相关的板块能够上涨。二是出海。这是参考日本，在国内增长有限，但企业已经在国内市场锻炼出了较强的竞争力（也就是能卷），接下来的增长自然是寻求海外市场。虽然过去全球化的趋势被打断，当前处于再全球化的过程当中，但仍然有结构性的出海机会。无论从人口还是发展阶段来看，除了欧美外，非洲等国家将在未来的全球市场中扮演越来越重要的角色，全球未必没有新的增长点，而把握住相关机会的公司也未必不会复制过去美国、日本的大量全球跨国企业的路径。

最后提到风险。主要风险还是来自于地缘政治。24年是一个大选之年，目前全球局部战争频发，二者叠加使得战争风险大大增加。国际局势瞬息万变，牵一发动全身，不是我能分析得了的。在我的框架里，直接忽略了这一项。但不可否认，当下地缘政治对市场的影响力大大增加，这部分确是我不能把握的，而更无奈的是，这部分风险似乎很难规避。本来通常情况，似乎应该配置黄金，但近期黄金的走势似乎也并不符合历史规律。而如果单纯减仓，持有现金也是一种风险，不排除战争期间出现恶性通胀，那么现金就等同于废纸。更重要的是，如果地缘政治恶化到发生战争，尤其是本国参战甚至打到本土的战争，财富可能就是次要的关注因素了，想办法保全自己和家人的生命和健康，才是重中之重。因此对战争进行对冲，难度过大，性价比并不高，目前仍然计划不将其纳入投资框架之内。

今日下跌后，可能很多朋友心态面临崩溃，本文也算不上什么心理按摩，仅仅把当下的情况稍加梳理，希望能有所帮助。