并购重组作为典型的市场配置资源领域，在推动提高上市公司质量方面发挥不可替代的作用。随着2023年2月全面注册制改革相关制度的正式发布，上市公司并购重组亦全面步入“注册制时代”，并购重组进入更为市场化的阶段，资本市场基础性制度的适应性、包容性和效率性明显提升，为推动上市公司做强主业、提升质量积极助力，也让并购重组监管领域的“老旋律”在全面注册制背景下弹出“新节奏”。


市场整体概览

1、2023年A股并购重组活动继续放缓

在2015年大牛市A股重大资产重组项目数量触及峰值（415件）之后，随着我国重大资产重组监管趋严，自2016年下半年以来，A股并购重组项目数量和交易金额明显回落，到2019年之后，每年披露的项目数量已不足200件。

2023年上市公司资产重组数量进一步下滑，根据Wind数据统计，2023年全年，A股上市公司共发生195笔并购重组交易。从上市板块来看，上交所主板发生78笔、科创板有4笔；深交所主板发生72笔、创业板38笔；北交所发生3笔。

2023年全年，A股上市公司并购重组涉及交易金额共计约5110.95亿元，从上市板块来看，上交所主板交易金额约3749.71亿元、科创板约53.49亿元；深交所主板交易金额约867.61亿元、创业板约437.88亿元；北交所交易金额约2.26亿元。

2023年并购重组市场的低迷主要是因为中国经济复苏仍然处于早期阶段，虽然需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到一定缓解，但总需求仍然不足。外部经济环境方面，在高通胀、债务问题、乌克兰危机、金融风险等因素影响下，世界经济复苏前景面临极大不确定性，经济下行风险加大，导致证券市场的整体低迷。随着后续经济的逐步回升，全面注册制带来的企业并购重组活力涌现预计将逐渐显现。

2、产业并购思维不断彰显

随着注册制改革的深入推进，纯“壳”公司收购热度有所下降，而带产业的上市公司逐渐成为收购的更优选择。2023年以“横向整合”“战略合作”为并购目的的重组数量占比最多，共计117笔，占比达到约60%，涉及金额共计2894.97亿元，占比56.64%。

而以“买壳上市”为并购目的的重组数量仅9家，占比4.63%，但涉及金额仍然较大，共计约1091.86亿元，占比21.36%。

3、交易结构更趋合理

从并购重组的方式来看，2023年“发行股份购买资产”和“协议收购”方式是重组的主要推力，分别为85笔、80笔，占比分别达到43.59%、41.03%，涉及金额分别计为3,758.62亿元、552.14亿元，占比分别为73.54%、10.80%。现阶段我国并购重组发行股份购买资产的比例较高，这种方式可以同时募集配套资金，且定价方式相对灵活，反映了资本市场参与者对于交易结构和流程的熟悉程度逐渐提高，在进行并购重组时更倾向于使用这些成熟的、被广泛接受和多元灵活的方法。同时吸收合并、资产置换等多样化的交易手段也被广泛应用，交易结构更趋合理。

政策环境

1、我国A股进入“全面注册制”新时代

2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，我国A股市场正式进入“全面注册制”新时代。注册制，又称股票发行注册制，是指发行人申请发行股票时，依法将公开的各种资料完全准确地向证券发行审核机构申报，证券发行审核机构对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，将发行公司股票的良莠留给市场来决定。

注册制是我国证券发行继审批制、核准制后的第三个管理制度，以信息披露为核心，将核准制下的发行条件尽可能转化为信息披露要求，同时进一步明晰证券交易所和证监会的职责分工，中国证监会将上市公司发行的审核权下放至上交所、深交所、北交所，各交易所并购重组委会议审核通过后，报送中国证监会履行注册程序，提高了审核注册效率和可期性。

针对A股公司并购重组，根据注册制要求，各市场板块上市公司发行股份购买资产统一实行注册制，《上市公司重大资产重组管理办法（2023修订）》对重大资产重组的审核流程作出了规定。

相较于此前的核准制，注册制下的《重组审核规则》规定，对符合条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量，优化审核内容，提高审核效率，交易所审核总计不超过3个月；增加独立财务顾问主动撤回申请文件即触发终止审核情形等。同时，“分道制”和“小额快速”等审核机制也对不同类型的并购重组申请予以分流，大大加快了审批进程。

2023年，上交所注册生效的重大重组项目平均审核周期为141天、深交所平均审核周期为132天，相较于核准制度下的平均用时201天，审核效率提高了约30%-35%。

2、政策推动并购重组市场便利化、丰富化改革

在全面注册制的背景下，政府相关规则对重大资产重组的认定标准、定价机制、披露监管、交易方式等做出了完善和修订，拟降低上市公司并购重组成本，推动上市公司通过并购重组提质增效、做优做强。

3、“827新政”后IPO收紧，侧面推动并购重组市场发展

2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》的公告，明确提出了阶段性收紧IPO节奏、限制破发、破净、持续亏损企业的再融资行为。这一动作市场被称为“827新政”。

2023年A股共有695家企业的IPO申请获得交易所受理，其中“827”新政之前受理数量为593家，平均每月74家；“827新政”之后受理数量为102家，平均每月26家。可以看出，“827新政”后，IPO申请获得交易所受理的数量显著减少。

常理来讲，IPO上市的投资收益远大于并购重组，在全面注册制背景下，企业寻求IPO上市理应更加积极。但由于“827”新政对IPO的收紧效应，许多拟上市企业转而寻求并购重组实现自身的发展目标，与此同时，对破发、破净、持续亏损企业的再融资限制可能会促使这些企业寻求通过并购重组来改善自身的经营状况和财务状况，从而提高并购重组市场的活跃度和交易量。

市场交易特点

1、审核效率逐渐提升

截至2023年12月31日，A股上市公司重组进度处于“完成”状态的一共为62笔，占全年的31.79%，同比上升11.17%；交易金额2880.17亿元，并购重组募集配套资金668.16亿元。

从审核通过率来看，2023年并购重组市场通过交易所并购重组委审核25家、被否1家、暂缓表决1家、审核期间撤回申请8家，审核通过率96.15%，同比提升4.15个百分点。我们认为审核通过率的提高反映了两方面的变化：首先，上市公司在进行重组时更加注重资源的优化整合和产业的协同效应，减少了盲目的重组行为；其次，注册制下对并购交易信息披露要求的加强，有效地精选了标的资产的质量，并提升了整体的重组交易质量。

然而，审核通过率的提升并不代表审核标准的放松，下放给证券机构的审核权同样保持了与证监会并购重组委一致的审核思路和标准，并且持续维持其严格的水平。对于标的资产的持续盈利能力以及“三高”问题（即高估值、高商誉和高业绩承诺）的关注依然是审查过程中的关键焦点。若考虑审核期间撤回申请的情况（项目审核期间撤回以及审核通过后上市公司终止申请的情形），2023年项目成功率约为71.43%。

2、完成项目以小额交易为主

从交易金额区间来看，2023年已完成的62笔重大资产重组交易中，交易金额低于10亿元的共有29笔，数量排名第一；其次是20亿元到50亿元之间（包括20亿元），共有14笔，排名第二；10亿元到20亿元之间（包括10亿元）共有7笔，排名第三。

其中，交易金额最高为上市公司长江电力收购云川公司100%股权，交易金额为804.84亿元；交易金额最低为上市公司宝地矿业收购备战矿业1.00%股权，交易金额为0.12亿元。

3、央国企并购重组交易额超八成，预计将持续活跃

按照上市公司实际控制人分类统计，2023年完成重大资产重组的62家上市公司中，中央国有企业、地方国有企业和民营企业及其他，分别有14家、20家、28家，占比分别为22.58%、32.26%和45.16%；从交易金额来看，分别为1755.39亿元、708.90亿元、415.88亿元，占比分别为60.95%、24.61%、14.44%。

可以看出，央国企单位和民企单位在并购重组市场的数量上虽然各占半壁江山，但央国企的交易规模明显高于民企，表明战略性并购重组是国有经济布局优化和结构调整的有效途径，在政策暖风助推下，央国企并购重组持续活跃，成为并购重组市场主力军。2022年是国企改革三年行动收官之年，2023年新一轮国企改革提升行动启动，扎实推进中央企业战略性重组和专业化整合，是国资委国企改革工作的重点，通过并购重组，央国企可将更多优质资源向上市公司汇聚，以打造一批“旗舰型”央企上市公司，未来央国企上市公司的并购重组将进一步提速。

在此背景下，资本市场的“二八效应”加剧，资源正不断向市场领头羊聚集。对于中小市值的上市公司，尤其是民营上市公司而言，现在是制定明确战略、积极行动的关键时期，应当利用尚存的并购实力，通过并购重组来打破发展的限制。如果选择安于现状，不思进取，未来可能只能成为他人并购的对象，甚至面临退市的风险。

4、制造产业并购重组稳居第一

按证监会一级行业统计，2023年完成重大资产重组的62家上市公司分布在10个一级子行业。其中C制造业以32家上市公司的数量位居榜首，其次是D电力、热力、燃气及水的生产和供应业，以及A农、林、牧、渔业，分别有6家和5家上市公司完成重组。进一步细分到二级行业，C26化学原料和化学制品制造业与C39计算机、通信和其他电子设备制造业并列第一，各有6家上市公司进行了重大资产重组。

因此，整体来看，制造业仍然是上市公司进行重大资产重组的主要领域。这反映了制造业作为经济发展的重要支柱，在当前经济环境下仍然具有强大的生命力和发展潜力。而传统制造业面临着转型升级的压力，通过并购重组，企业可以快速获得新技术、新市场和新资源，从而提升竞争力，制造业在并购重组市场的活跃表明制造业企业正积极利用资本市场的工具来实现自身的发展战略和目标。

主要案例分析

1、资产整合类项目

上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金项目

（1）交易概述

2023年4月17日，上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司（以下简称“上市公司”）发布《上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟以发行股份方式购买陆家嘴集团持有的昌邑公司100%股权、东袤公司30%股权，拟以支付现金方式购买前滩投资持有的耀龙公司60%股权、企荣公司100%股权。

本次交易前，上市公司已持有东袤公司30%股权，本次交易完成后，上市公司持有昌邑公司100%股权、东袤公司60%股权、耀龙公司60%股权、企荣公司 100%股权，昌邑公司、企荣公司将成为上市公司的全资子公司，东袤公司、耀龙公司将成为上市公司的控股子公司。

（2）交易性质

1）构成重大资产重组，本次交易拟购买的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过 5000万元。

2）构成关联交易，陆家嘴集团系上市公司的控股股东，前滩投资系陆家嘴集团的控股子公司。

3）不构成重组上市，最近36个月内，上市公司控制权未发生变更，本次交易完成前后，上市公司的控股股东、实际控制人均未发生变更。

（3）交易目的

陆家嘴集团以商业地产为产业核心，构建了“商业地产+商业运营+金融服务”的发展格局，负责陆家嘴金融贸易区、前滩国际商务区等区域的城市综合开发运营。通过本次重组，陆家嘴集团可将位于陆家嘴金融贸易区和前滩国际商务区的优质资产注入上市公司，有利于上市公司更深度地参与陆家嘴金融城东扩及前滩国际商务区的开发建设和运营，提高资产质量、优化财务结构、提升可持续发展能力。

（4）主要问询问题

1）关于现金支付交易对价的考量。

根据申报材料，本次交易以现金支付前滩投资交易对价约65.75亿元，其中 59.4亿元来自于本次配套募集资金。要求上市公司说明现金支付交易对价的主要考虑，以及如募集资金失败或不足，现金支付对价资金来源安排，对公司经营及财务状况的影响。

“发行股份购买资产+现金”的支付方式已成为主流，对于这种方式，审核机构重点关注现金资金来源的可靠性和对上市公司财务的影响。因此若企业选择该种支付方式，应充分考虑自有资金（现金、银行存款、交易性金融资产等）和自筹资金（银行信贷余额等）支付交易对价的可行性。

2）关于评估增值的具体原因。

根据申报材料，本次交易标的昌邑公司100%股权估值18.68亿元，评估增值率为1,116.78%，东袤公司100%股权估值162.53亿元，评估增值率1.54%，耀龙公司100%股权估值76.5亿元，评估增值率125.09%。要求上市公司披露存货/投资性房地产的具体构成、账面价值、评估值，并分析主要评估增值项目的具体增值原因。

评估估值的公允性仍是审核的重点，企业在进行并购重组前期工作时，应当选择有甲级资质的可研机构，有证券从业资格的会计师事务所、评估机构等第三方机构，进行深入的市场调研，选择合适的评估办法，确定合理的市场价值，满足审核机构的问询要求。

2、未通过审核项目

2023年，A股上市企业重大资产重组被交易所否决的1家，为大地海洋收购虎哥环境100%股权项目。

（1）交易概述

2022年11月18日，杭州大地海洋环保股份有限公司（以下简称“大地海洋”）发布《杭州大地海洋环保股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》，拟通过发行股份的方式，向唐伟忠、九寅合伙、张杰来、唐宇阳、蓝贝星悦、金晓铮、城田创业和城卓创业购买其合计持有的虎哥环境100%股权，交易价格为91,000.00万元。交易完成后，大地海洋将持有虎哥环境100%股权。同时，拟向不超过35名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过56,000.00万元，不超过本次交易中以发行股份方式购买资产交易价格的100%；拟发行的股份数量不超过本次发行前总股本的30%，即25,200,000股。

（2）交易性质

1）构成重大资产重组。

2）构成关联交易，本次交易的交易对方唐伟忠、张杰来夫妇系上市公司控股股东、实际控制人，且唐伟忠担任上市公司董事长，为上市公司关联自然人；唐宇阳系唐伟忠、张杰来夫妇之女，为上市公司实际控制人之一致行动人，为上市公司关联自然人；九寅合伙系上市公司实际控制人控制的企业，为上市公司关联企业。

3）不构成重组上市。

（3）主要问询问题

1）关于资产定价公允性。

根据申报材料，标的资产采用收益法评估作价，以2022年4月30日和12月31日为评估基准日，增值率分别为743.13%和508.64%。评估预测服务合同到期后均能如期续约，且服务单价基本保持稳定。但经核实，服务合同是否能如期续约存在较大不确定性，且报告期内，杭州市余杭区（含临平区）、湖州市安吉县新签订合同的服务价格较先前有较大幅度下降。

作为构成重大资产重组的关联交易，其资产评估价值的高溢价是审核机构关注的重点。对标的资产未来年度盈利预测及相关参数取值是否合理，本次高溢价收购是否必要，都将影响上市公司和中小股东利益。

2）关于信息披露合规性。

根据申报材料，上市公司未及时披露标的资产报告期内存在资金占用、第三方代收货款、转贷等情形。

控股股东、实际控制人及其他关联方非经营性占用上市公司资金的行为一直是监管关注的重中之重，形式多样的资金占用不论是刻意导致还是非主观误操作，都对上市公司及广大投资者的合法权益造成了损害。由于存在应披露未披露事项，或者未能及时、真实、准确、完整地披露信息，审核机构认为上市公司存在信息披露合规性问题。

（4）未通过审核的原因

1）未充分披露标的资产评估参数取值与盈利预测的合理性；

以收益法为评估方式，审核机构重点关注市场覆盖规模、可实现销量、产品定价等盈利预测基础数据的合理性。因此，企业在采用收益法进行价值评估时，应进行充分市场调研，了解所处行业壁垒、市场竞争程度、影响价格调整的主要因素等市场情况，满足审核机构对于评估参数取值合理性的要求。

2）未及时完整披露标的资产报告期内存在的资金占用、第三方代收货款、转贷等情形。

上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的规定。
未来展望与建议

1、未来展望

整体而言，2023年的A股并购重组市场呈现出多元化和活跃化的特点，传统上市公司的重组交易数量正在逐渐减少，与此同时，上市公司控制权变更的交易正逐步成为A股资本市场中并购重组活动的主导方式。

在注册制下，IPO发行的常态化打破了上市平台的稀缺性，观察未来A股市场的并购重组趋势，我们可以预见两个显著且日益增强的方向：首先，以壳资源为核心的并购重组思维模式将逐步退位给以产业为核心的思维方式，意味着更多具有产业背景的上市公司将成为并购重组的目标；其次，上市公司间的吸收合并案例预计会呈现增长态势。

展望未来，A股并购重组市场有望继续保持活跃。随着注册制的推广和资本市场的进一步开放，未来并购重组市场将更加注重质量和效率，同时伴随着监管的加强和市场生态的改善。这些趋势将有助于推动资本市场的健康发展，为企业提供更加公平、高效的并购环境。

2、企业投资建议

（1）明确并购重组的目的和价值

在进行并购重组前，企业必须清晰界定其投资目标和价值所在，即理解并购重组的动机及其潜在益处。这要求公司对本身及目标企业进行全方位且深刻的分析，包括但不限于：自身的优点与不足、面临的机遇与挑战、需求与问题；目标企业的特性与优势、经营成果与发展潜力、风险与应对挑战；以及双方的相似度与差异性、协同效应与互补关系、兼容性与长期合作的可行性等要素。

（2）合理选择并购重组的标的

在实施并购重组活动时，企业应当精心挑选合适的目标企业及相应的并购方式。这涉及对可能的并购对象进行全面且中立的考量，其中应包括：候选企业的运营和财务表现、发展策略与增长前景、行业位置和竞争力；候选企业与企业之间的关联性和协同作用、整合的挑战与风险、价值增长潜力和盈利分配预期；以及候选企业的估值水平和成交价格、支付途径及条件、交易架构和具体安排等关键因素。

（3）关注信息披露的质量，避免合规性风险

全面注册制后，上市公司更应诚实守信，依法披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，至少包括下列事项：
1）交易方案的合规性、交易实施的必要性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、本次交易是否有利于增强上市公司的持续经营能力和独立性。
2）标的资产的经营模式、行业特征、财务状况、股权及资产权属的清晰性、经营的合规性、资产的完整性、业务的独立性。
3）本次交易、标的资产的潜在风险。

总之，企业并购重组是一种复杂而重要的资本运作，既有利于公司实现资源整合和战略转型，也存在诸多问题和风险。企业在并购重组过程中，需要审慎评估市场环境，合理规划并购重组策略，以实现可持续发展。对于投资者而言，关注并购重组动态，理解其背后的逻辑，将是把握投资机会的关键。