引言：近期A股持续下跌，“熊”冠全球，对于此次股市的非理性下跌，许多人认为是雪球产品集中爆仓导致股市下跌的，真实的情况又是如何呢？作为雪球产品主要的发行者和运营方，券商在其中又扮演着什么样的角色？
雪球是一种期权产品，也是金融衍生品，期限一般是1年和2年。它有5大特点，收益高、胜率高、收益固定（15%--25%的固定收益）、风险可控（20%-30%向下空间）、灵活性好，这5大优势，让雪球产品在2021年火出圈了，产品以75%以上的胜率，深受高净值客户青睐，甚至被称为是“类固收”产品，但乐极生悲，当年火爆场面，为如今的局面埋下隐患，让雪球备受争议。
根据测试，2023年末，全市场雪球存量规模约1000亿，产品主要挂钩中证500和中证1000指数。 近期雪球产品发生三次集中敲入，因为多数人对“雪球”产品并不了解，以为敲入就是爆仓了，再加上在少数人自媒体带节奏，搞得人心惶惶的，那么雪球产品是如何影响市场的，它是不是股市下跌的“真元凶”？
雪球产品在运行过程中，需要采用动态对冲的方式来保持风险中性。这里有三个重要的价格需要了解，期初价（假定为100）、敲出价（假定为103）和敲入价（假定为75）。当产品所挂钩的指数上涨到103%时，就会触发敲出价，产品结束，客户获得固定的年化收益，当挂钩指数在临近敲入价之上运行时，雪球运营方会进行进行类似“高抛低吸”的对冲交易，这种对冲行为是可以降低市场的波动的，但若标的指数继续下跌，临近敲入价时，会买入更对的资产来对冲，而当标的指数进一步下跌并触发敲入价格后，又需要快速出售低位加仓的资产，通俗的理解这种行为，就是当我们持有某只股票亏损快达到25%的时候，我们需要补仓，让它的亏损不跌破25%，一旦超过25%，就需要强制卖出部分资产，如规模大，就会对市场造成冲击，但没有带杠杆的雪球产品，并不会触发清仓条件。
上面是雪球对现货市场的影响，雪球集中敲入，也会对期货市场产生一定影响。临近敲入，雪球运营方会大量买入股指期货对冲，股指期货基差收窄。敲入后，将所持有的股指期货多头平仓，使得基差扩大，期货出现贴水；期货大幅贴水后，市场出现反向套利机会，套利者买入股指，卖出对应ETF，券商最大的套利机会就在这里。
中证500套利分析
虽然雪球产品对近期市场大幅下跌，起到一定的负反馈，但雪球产品也并非是本次下跌“真元凶”，雪球产品本身也是股市下跌的受害者，雪球敲入是为“自保”做出了减仓行为，是先买后卖，不是裸卖空，和融券卖空的动机也不一样，融券卖空是先卖后买，是趁火打劫。另外，敲入一旦发生就不会再重复，因此这部分风险已经得到了一定程度的释放。在经历1月19日、1月22日、1月31日3次集中敲入后，风险逐步收敛，剩余雪球占比不到25%，从2月1日，2日的期货贴水情况看，也出现了雪球集中敲入，因此，雪球风险基本释放完毕。
在股票市场，信心比黄金重要。三大指数年线三连阴就是多因素叠加后，信心缺失的结果，雪球只是让这个下跌过程加速了。比如上市公司缺少透明度；法律对财务造假处罚过轻；融资规模远大于新增入场资金，造成市场供需不平衡；部分板块上涨过快，提前透支未来，典型行业有2021年的锂电和光伏，2023年的AI。
回顾历史，2023年4月25日，中证500单日下跌6.47%，也发生雪球集中敲入，雪球敲入后，将经历稳情绪、稳预期、稳市场三个阶段。
“雪球事件”终将过去，券商是中国雪球产品发行、运营的主力军，它在这次“雪球事件”中扮演怎样的角色？首先作为发行方，雪球产品的报价是由券商制定的，在雪球运行过程中，券商扮演着“交易对手”的角色，其在雪球运作中的收益主要靠波段收益和贴水收益，另外还有少部分现金管理收益，券商的主要收益就是靠现货市场的高抛低吸和期货市场的贴水收益，因此高波动率对券商更有利，即使发生‘敲入事件’，券商也还能通过对冲获得收益。
券商作为证券市场的重要参与者和服务商，在发行产品的时候，在产品结构，总体规模、价位上，应该多考虑产品在发生极端情况下对市场的影响，在产品创立之时，要做好风险控制，包括产品对整个市场风险的控制，要充当股市“守护者”的角色，不能因为雪球产品曾经卖到脱销，就忽略了潜在的风险。
黎明终将远去，希望多灾多难的A股，能逐渐恢复！
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