2024年1月23日，思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司（以下简称“思瑞浦”）发布了《思瑞浦微电子科技（苏州）股份有限公司发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》。相比于2023年6月9日董事会审议通过的原重组方案，此次交易方案的调整构成重大方案调整。

思瑞浦拟以发行可转换公司债券及支付现金的方式，替换之前发行股份及支付现金的方式，购买深圳市创芯微微电子股份有限公司（以下简称“创芯微”或“标的公司”）85.26%股份，交易价格约为8.9亿元，并拟询价募集配套资金不超过3.83亿元。这也成为自2023年11月证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（下称《定向可转债重组规则》）以来，科创板及沪市首个上市公司以可转债及现金收购股权的案例。

作为重组支付工具，定向可转债由交易对方以资产认购，兼具“股性”和“债性”，能够为交易双方提供更为灵活的博弈机制，有利于提高重组市场活力与效率。一方面，《定向可转债重组规则》明确了为购买资产和配套募集资金所发行的定向可转债，在发行条件、定价机制和限售期限等方面的规则理解适用问题，整体上未创设新义务，未增加市场主体负担。上市公司可以单独发行定向可转债购买资产并募集配套资金，也可以搭配现金、普通股等实施，形式灵活。

另一方面，相较股权、现金等其他支付工具，发行定向可转债购买资产，对上市公司而言，免于现金支付的压力，容易撬动大额并购，财务成本较低。对交易对方而言，既能享受债券的安全性，又能享受股票上涨的红利，并享有特定条件下回售证券的选择权，上市公司原股东权益被稀释的节奏也较为平滑。

一、政策发展历程

近年来，证监会持续推进并购重组市场化改革，积极支持国有控股、民营控股等各类企业通过资本市场并购重组发展壮大。2018年11月，证监会启动定向可转债重组试点。

二、试点成功案例总结

自证监会启动定向可转债重组试点以来，截至2023年10月底，证监会共许可24家上市公司发行定向可转债40只，发行规模215.31亿元；其中，作为支付工具24只、交易金额92.86亿元，作为融资工具16只、融资金额122.45亿元。

由于缺乏细化规则，在试点期间定向可转债并购案例往往需要搭配发行股份的方式来支付，且从首次公告预案到审核通过平均时长约为8个月。从上市公司角度来看，定向可转债可延迟现金支付本息，降低上市公司交易时资金压力；通过转股价格向上修正等条款降低转股数量，避免现有股东股权过分稀释；对交易对手方来说，“债券”属性确保未来固定现金回报，保障股价下行时的风险；“看涨期权”在股价上涨时选择转股获取股权增值收益。

三、思瑞浦收购创芯微交易概况

四、交易特点

1、可转债方案

本次交易方案调整相较于前一次方案有所调整，具体如下：

1）减少收购创芯微10.4013%股份；

2）调整了交易对方：芯动能投资、宁波益慧加入本次交易，艾育林退出本次交易；

3）定价基准日从2023年6月10日调整为2024年1月23日，发行股份价格则从182.76元/股调整为158元/股的初始转股价格；

4）交易对价的支付方式从发行股份及支付现金调整为发行可转换公司债券及支付现金。

图表 4：交易方案的调整情况

本次并购重组案例中收购对价为89,046.03万元，其中现金对价50,707.08万元，可转换公司债券对价38,338.95万元。此外，还将募集38,338.00万元配套资金用于支付现金对价及中介机构费用。因此，本次交易思瑞浦总计约支付12,369.08万元+相关中介机构费用。

图表 5：上市公司合并利润表主要数据

从上市公司近三年一期的财务数据来看，如果本次交易全部用现金支付，显然思瑞浦资金不足。而相比原有采取发行股份和现金支付的交易方案，发行可转债不仅可以降低并购重组交易的现金支付压力，而且可以减缓股权支付的节奏。同时，上市公司减少了股权收购比例，相应的也减轻了定向增发规模和募集资金压力，可谓是一举多得。

对于标的公司，可转债提供了一种灵活的选择权，即在未来一段时间内根据情况选择是否将债券转换为股票。当股价上涨时，标的公司原股东可转股获得超额收益；当股价下跌时，原股东可主张债券本息，降低持股风险。

2、VC的成功退出

本次交易也是2024年中国VC/PE行业的第一单并购，创芯微经历过两次融资，分别融资5000万和11,000万元。在A轮融资后，创芯微就已经启动了IPO的准备工作，但因为种种原因，创芯微并没有能够实质性进入IPO程序。在IPO、再融资节奏放缓之际，本次并购将让十余家投资机构实现退出。

图表 6：标的公司近三年增减资情况

对于VC而言，并购退出最大的问题是估值。一般情况下，并购的估值倍数要显著低于IPO，且政策对上市公司并购标的估值也有所限制。本次交易截至评估基准日，创芯微100.00%股权评估值为106,624.04万元，相比B轮投后估值131,000万元，下降了18.61%。

估值的下降似乎使B轮的投资机构受到损失，但实际本次收购方案综合考虑不同交易对方初始投资成本等因素，采取差异化作价。其中杨小华、白青刚、创芯信息、创芯技术、创芯科技（即标的公司管理团队股东）合计交易对价为57,207.57万元，对应创芯微100.00%股东权益价值为87,201.28万元，其余交易对方合计交易对价为31,838.46万元，对应创芯微100.00%股东权益价值为162,000.00万元，所有交易对方合计交易对价为89,046.03万元。因此在差异化定价下，投资机构对应的公司估值为162,000.00万元，对A轮、B轮投资者来说，估值分别上涨了90.59%和23.66%。

同时，思瑞浦将以现金对价的支付方式与投资机构交易。如果通过IPO退出，即便标的公司后期能够顺利上市，股东持有的股票还将锁定一年，解禁后减持也有限制，退出时长无法预测，还需要考虑股价下跌和流动性等问题。相比之下，并购退出能将投资直接转化为收益回报，更加便捷和流畅地实现了VC的退出。

3、协同效应

上市公司与标的公司同为模拟芯片设计公司，双方在产品品类、技术积累及客户资源等多方面均有协同效应。本次交易完成后，上市公司能够进一步拓展产品种类、获得新的利润增长点，同时创芯微能够借助上市公司平台，建立更为完善的质量管理体系，同时通过集团化采购、交叉客户导入等方式降低产品成本，提高运营效率。

图表 7：标的公司与上市公司主营业务的协同效应

中国半导体行业协会的数据显示，近年来我国模拟芯片自给率不断提升，但总体仍处于较低水平。模拟集成电路行业的头部企业目前仍被国外厂商所占据，排名前十的模拟芯片公司市场占有率约60%，均为国外厂商，除前十大模拟芯片公司外，余下单一企业的市场占有率较低。

与此同时，国内模拟芯片厂商正不断地在细分品类上实现单点突破，通过客户导入和寻求增量市场提升市场占有率、有序扩展产品线。相对分散的经营格局与模拟芯片的长生命周期、相对弱周期性、产品设计门槛高、人才培养时间长等特点。标的公司能够为上市公司带来更为丰富的锂电保护产品线，快速填充上市公司在电池管理芯片领域的空缺，并加速电池管理产品布局，包括且不限于BMS、AFE及电量计等。

相关产品将与上市公司现有的信号链、电源管理芯片和嵌入式微处理器产品协同融合，有助于上市公司拓宽技术与产品布局，加速扩张产品品类和下游领域，落实“平台型芯片公司”战略，持续向综合性模拟芯片厂商迈进。同时，通过收购进一步提升市场集中度，增强公司持续经营能力与市场竞争力。

五、结语

并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径。证监会明确提出要顺应市场需求，深化并购重组市场化改革。

一是适当提高对轻资产科技型企业重组的估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。

二是优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，进一步提高重组市场效率。

三是出台上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，丰富并购重组支付方式。

四是推动央企加大上市公司并购重组整合力度，将优质资产通过并购重组渠道注入上市公司，进一步提高上市公司质量。

这些政策的实施都展现出证监会对并购重组持开放、包容的监管态度，有助于促进定向可转债得到更广泛的应用。本次思瑞浦收购创芯微，是发布《定向可转债重组规则》后，科创板及沪市首单定向发行可转债的并购重组，也为VC/PE退出提供了渠道，其并购重组定向可转债方案具有参考价值，可为后续上市公司并购重组方式提供借鉴。