黄金迭创新高，与此同时全球黄金ETF基金（Total Known ETF Holdings of Gold）规模反而大幅下降，这是过去二十年没有发生过的现象。我的朋友@trader2011 对此做了详细的分析，并得出结论：虽然当前阶段不是大举介入黄金投资的好时点，但是介入黄金股投资的逻辑却是顺畅的。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
2022年11月1日以来，黄金表现气势如虹，伦敦现货黄金价格从1650美金/盎司一路上涨到2300美金/盎司，比同期美国标普500指数表现还要好。这里面，令人诧异的事情有两个：
第一，国际金价迭创新高期间，全球黄金ETF基金（Total Known ETF Holdings of Gold）规模反而下降了13.5%。这么大幅度的背离，过去20年未曾见过。
第二，国际金价迭创新高期间，美元实际利率并没有大幅下沉，而是围绕1.65%上下震荡。通常，大家认可美元实际利率是黄金定价的锚，金价应该跟美元实际利率亦步亦趋才对。如今出现这么大的背离，一些分析师说美元实际利率的分析框架失效了，然后从美联储降息、地缘政治不确定性、美元信任度下降、央行增持黄金这些角度，去解释金价上涨的原因。例如：一位券商分析师断言，黄金是最极致的“稀缺资产”，价格中枢已经开始上移。“石油美元”一旦崩溃，再难重建，未来可能会出现没有单一储备货币的“列国纷争”时代，黄金有望开启十年长牛。在自媒体上，一些大V言辞凿凿地高呼，黄金是美国政府收割全世界的武器，这种阴谋论的言论吸引了不少拥趸。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
一、美元利率与黄金价格分析框架
以美元实际利率为核心的分析框架真的失效了吗？
我认为没有。美元实际利率只是黄金完整分析框架的一部分，它影响的是黄金需求侧（主要是影响投机性需求），而不是全部。还需要考虑供给因素。为什么以前我们不怎么讨论供给因素呢？因为供给通常不会有太大的异常变化，所以更多是围绕需求展开分析和推演（需求包括真实性需求和投机性需求）。换句话讲，当黄金供给相对平稳时，需求是主导金价的主要变量。当供给发生较大变化时，就不能只盯着需求侧逻辑了。
事实上，美元实际利率与金价走势背离历史上曾出现过两次。第一次是1970-1980年，第二次是2002-2008年。两次都有相同背景——全球黄金产量连续多年下降。1970-1980年那次，全球黄金产量下降了19%；2002-2008年那次，全球黄金产量下降了11.5%。这两次都伴随着黄金大幅上涨，尤其是黄金产量下降同时又遇上实际利率下沉的时候。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
本轮金价创新高的过程中，全球实物黄金ETF规模下滑，CFTC黄金投机性净持仓只是温和增加，说明投机性需求并没有显著升温。COMEX黄金期货总持仓自2022年3月以来总体降低，说明华尔街资金没有大举涌入这个交易品种。或者说，大家不认同现阶段的黄金会有大级别行情。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
如果投机性需求并不强 。那么，金价上涨只剩下两个可能性：一是真实性需求增加了；二是黄金产量可能在收缩。
二、黄金的真实需求
2022年以来，全球央行削减美国国债购买量，大幅增加实物黄金购买量，确实对国际金价保持坚挺起到了关键作用。数据显示，2013-2021的九年期间，全球央行们平均每季度买入127吨黄金，而2022-2023的两年期间，全球央行们平均每季度购买269吨黄金，购金量翻了一倍多。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
但是，问题的关键在于央行们买金的节奏。下面这张图表告诉我们，金价大涨，央行购金量会下降；金价下跌，央行购金量会上升，这是典型的逆势操作的特征。也就是说，央行基本是在金价下跌调整时才会加大购买量，金价大涨时他们反而买得少。我感觉，央行在金价下跌时大举买入，让黄金每次下跌的时候跌幅都不深。相当于给了市场一个看涨期权，让黄金易涨难跌。那么，2023年10月以来，国际金价从1985美金上涨到2300美金，这么大的涨幅，我猜这段时间央行购金量应该是减少的。后面，我们可以通过公布出来的数据来验证这个猜测。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
三、黄金的供给结构
在这样一个资本密集型产业中，资源项目可能需要几十年才能开发出来，这些企业的资本支出周期对于理解金属的长期供求动态可能至关重要。自2008年全球金融危机以来，前十大黄金和白银开采商的总资本支出占现金流量的比例一直处于下降趋势中。尽管多年来矿业公司的盈利能力有所提高，但它们重新投资于自身业务的资金数量却在逐渐减少。
数据来源：Bloomberg、Crescat Capital
全球黄金矿业公司持续削减资本开支，导致高品质金矿探明量的下降。尽管过去3-4年矿商探明了一些黄金储备，但与前几十年前相比全球黄金储备增量一直比较低。排名前10位的矿业公司黄金探明储量在过去15年里下降了33%。
数据来源：Bloomberg、Crescat Capital
与此同时，大型矿业公司不断耗尽现有的黄金储量，剩余金矿的品质在急剧恶化。下面图表显示，全球前10大黄金矿商的黄金储备品质级别一直在下降。这意味着，未来黄金供给收缩的幅度是非线性的。
数据来源：Bloomberg、Crescat Capital
下面这张图表显示：2019-2020年全球黄金产量出现了下降，随后2021-2023年黄金产量有所回升，但是也仅仅是恢复2018年的水平。而且，有两点需要指出：
一是2010-2018年的九年期间，全球黄金产量年均增长3.25%，而2021-2023年的三年期间全球黄金产量年均增长仅有1.5%。换句话说，黄金供给增长是放缓的。
二是2021-2023年的三年期间，黄金产量增长率是环比走弱的，而不是环比加速增长的趋势。即2022年比2021年增长的少，2023年比2022年增长的少。呈现供给增长乏力的特征。
鉴于全球大型金矿企业的黄金储备品质级别较低，未来全球黄金产量有可能低增长，甚至出现收缩。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
2023年全球最大的黄金矿商纽蒙特公司(Newmont)的黄金年产量已经明显拐头向下，产量跟2011年的水平差不多，而它的黄金储备较2011年的峰值水平下降了24%。往后看，很难想象这家全球最大的黄金矿商能够实现更大的黄金供应。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
除了纽蒙特以外，下面这四个头部黄金矿企的产量最近十年多时间一直在下滑。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
四、投资者何时入场？
简单总结一下：几个央行在金价下跌时大举增配黄金，确实对金价起到了支撑作用，让金价下跌的时候跌幅很有限，总感觉跌不动，这就相当于给了市场一个看涨期权。然而，一个更重要的因素是，2021-2023年全球黄金产量增长变慢了，往后可能会停滞甚至收缩。这有可能在后面引爆金价上涨的烈度。这也是我从2023年3月以来看好黄金长期前景的主要依据——供给收缩。现在，黄金的整个逻辑链条里面只差最后一个变量还没有确认——美元实际利率何时下沉，这关系到投机性资金何时入场的问题。
美元实际利率何时下沉取决于美联储什么时候转向降息。然而，美联储驯服通胀的工作并不顺利。美国通胀增速由2022年6月的9%快速下降到2023年6月的3%，美国工人的实际薪资增速由负转正了。工人薪资的实际购买力上升，大大增强了美国居民的信心，于是带动个人实际消费支出强劲增长。由于居民消费在美国经济中占主导地位，使得美国经济持续有韧性。
下面这张图表显示，美国密西根大学编制的消费者信心指数（黑线）自2022年8月持续回升，与通胀增速回落、实际薪资增速回升的节奏基本一致。在消费者信心持续改善的情况下，美国个人消费支出增速（红线）在2023年年初触底回升。不过，这也使得美国通胀前景变得不明朗，我将其称之为“阻尼效应”，即通胀快速回落—实际薪资增速明显回升-个人消费支出增速反弹-通胀增速回落放慢-实际薪资增长再次放缓-个人消费支出增速回落-通胀增速下台阶，如此反复循环，使得通胀回落的后半程，速度会比较缓慢。这也是我认为当前不是黄金绝佳入场时点的主要论据——实际利率短期下不去。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
不过，虽然当前阶段不是大举介入黄金投资的好时点，但是介入黄金股投资的逻辑却是顺畅的。金价上涨之后，保持在高位甚至小幅回调，由于居民有买涨不买跌的心态，黄金销售会继续升温，这非常有利于黄金企业EPS向上增长。下面这张图表显示，黄金公司EPS增长通常落后于金价上涨半年左右，按此推算，黄金企业的EPS应该很快能向上增长，而当前整体PB估值也不算高，总体的风险收益比是不错的。
数据来源：Bloomberg、宏观强森
投资有风险，入市需谨慎，本文不构成投资意见。
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