四月决断——总量“创”辩第79期|cpi|同比增速|四月|欧央行|美联储|货币政策

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报告摘要

宏观张瑜：共识和反共识

去年底两个共识：对美国降息的激进预期，中国经济可能持续低迷。这两个共识在今年都在逐步被证伪，美国经济再一次超预期，中国经济在去年四季度以来筑底迹象逐渐明晰，底部确认有望在未来两三个月得到确认。

自2023年疫情防控“平稳转段”以来，经济呈现的特征是“量”强“价”弱，量在价前。这一特征在今年1季度或依然清晰可见。考虑到“价”对经济（影响居民的投资决策；企业的经营决策）、投资（股、债、商、汇）的影响都较大。2024年，我们持续关注“价”这一宏观主线。在2季度，重点是关注宏观领先信号能否出现，包括财政的支出意愿（发债节奏、PSL代表的准财政是否会发力）、居民的支出意愿（企业居民存款增速差）、企业的支出意愿（M1）等。

美国经济数据分化，降息预期“折返跑”。美国3月ISM非制造业PMI不及预期，美元指数大跌，由104.8骤降至104.2附近；美国3月非农就业数据大超预期，数据公布后，美元指数则由104.2骤升至104.6以上。

策略姚佩：四月决断

开年经济数据韧性较强，政策宽松可能后置，4月政治局会议大概率延续两会基调。业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格向毛利率的传导是影响业绩波动的核心。短期市场可能维持震荡格局，关注两条配置主线：1、以资源品为代表的价格弹性；2、出海为代表的出口景气方向。

国内：经济数据呈现改善态势，一季度GDP可能达到5%左右。4月政治局会议大概率维持两会基调，更多宽松信号需等待7月政治局会议。

海外：美国3月ISM制造业PMI数据报50.3，较2月大幅上行2.5个百分点，大幅超出市场此前预期。

业绩：业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格仍处低位运行。

配置：关注资源品为代表的价格弹性&出海为代表的出口景气。

低基数下二季度通胀数据有望显著改善。关注汽车零部件、光学光电子、工业金属、贵金属、冶钢原料等。

出海为代表的出口景气方向：关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。历史上看，内需偏弱背景下，出口可能成为补库中的重要抓手。

固收周冠南：等待供需结构的变盘

经济数据会超预期吗？3月制造业PMI的超预期改善令部分市场投资者重新审视当下经济的韧性，心态更加谨慎，短期经济数据的关注点或在于一季度GDP是否达标“5%”，以及会否超预期偏强，若是，则对债市情绪或有短暂扰动。通胀：预计3月CPI同比或下行至0.3%附近，PPI同比或上行至-2.5%附近。外贸：预计3月出口增速或降至2%左右，进口增速或在1%附近。工业：预计3月工业增速或在6%左右。投资：预计固定资产投资累计增速或在4.0%左右。社零：预计3月当月增速或在5.1%附近。GDP：预计一季度GDP增速或在5%左右。金融数据：3月票据利率维持震荡，月末小幅震荡下行，季末信贷或延续同比少增，预计3月新增信贷约3.5万亿，略低于去年水平；社融方面，3月新增社融或为4.4万亿，政府债券净融资延续偏慢；此外，3月M2增速或小幅滑落至8.5%附近水平。

债市策略：理财配债旺季利好短端，聚焦供需结构变化。长端：特别国债发行“悬而未决”，观察供需结构的边际变化，长端或围绕2.3%附近震荡。短端：理财资金驱动，短端或有修复空间。

多元资产配置郭忠良：美联储货币政策基准假设出现哪些变化?

进入2024年，美国家庭实际商品消费/实际服务消费之比加速下行，家庭消费结构继续朝着疫情之前的趋势线下移，通胀压力继续向非贸易部门转移。不过美国进口价格同比跌幅大幅收窄，这促成中国出口同比增速的反弹，也意味着美国输入性通胀压力重新抬头。现在所看到的(各个资产)免疫现象，归结起来还是美联储用金融周期衍生衰退的思路去应对通胀衍生的衰退，也就是通过数据依赖陷入通胀暂时性的逻辑，不过美国的房租和进口价格都在反弹，美联储或面临通胀全面上行，其货币政策的基准假设或从按兵不动转到重启加息。

金工王小川：短期模型偏空，中期看多，后市或继续中性震荡

择时：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.24%，相较于上周增加了197个bps，混合型基金总仓位92.66%，相较于上周增加了40个bps。股票型先行者基金总仓位为89.48%，相较于上周增加了349个bps，混合型先行者基金总仓位为89.47%，相较于上周增加了91个bps。本周传媒与纺织服装获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。

基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.69%。本周股票型ETF平均收益为1.35%。本周新成立公募基金20只，合计募集63.77亿元，其中股票型12只，共募集10.7亿，混合型6只，共募集13.75亿，债券型2只，共募集39.32亿。

北上资金：北上资金本周共流出38.93亿，其中沪股通流出30.99亿，深股通流出7.94亿。

VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为14.44。

综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线上涨0.92%。本周短期模型偏空，中长期模型偏多。因此我们认为，A股指数后市情绪或依旧维持中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨1.1%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：商贸零售、有色金色、建材、非银金融、钢铁。

金融徐康：政策持续出台，夯实制度建设

证券：对券商2023年整体经营情况进行了简要分析。增量信息如下：传导披露口径主要是母公司报表口径，因此数据同比变化会与券商年报口径存在差异。细分业务收入结构上，由于2022年未有行业数据可供参考，以2021年为基数计算：经纪业务收入1128亿元（较2021年-27%）。

保险：上市险企陆续披露2023年年报。2023年，新准则下，国寿/平安/太保/新华/人保实现归母净利润462/857/273/87/228亿元，同比-30.7%/-22.8%/-27.1%/-11.3%/-10.2%，其中国寿旧准则下实现归母净利润211亿元，同比-34.2%。上市险企净利润不同程度下滑，主要受新旧准则切换及投资端影响。

风险提示：

1.房价下跌。物价疲软；美联储降息预期波动。

2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。

3.经济数据超预期，流动性超预期收紧，稳增长政策加快发力。

4.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6.经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

共识与反共识

【宏观张瑜】

去年底两个共识：对美国降息的激进预期，中国经济可能持续低迷。这两个共识在今年都在逐步被证伪，美国经济再一次超预期，中国经济在去年四季度以来筑底迹象逐渐明晰，底部确认有望在未来两三个月得到确认。

自2023年疫情防控“平稳转段”以来，经济呈现的特征是“量”强“价”弱，量在价前。这一特征在今年1季度或依然清晰可见，具体包括：

1）经济整体：或“量”强“价”弱。预计1季度实际GDP增速在5%左右。但一季度PPI均值-2.7%左右，CPI均值0.1%左右，叠加房价同比为负，预计1季度GDP平减指数同比为负，名义GDP增速或在4%左右。

2）房地产：二手房或在以“价”换“量”。根据住建部的披露，2023年1-11月全国二手房成交量同比增长超过40%。今年以来，样本城市数据来看，二手房量的表现依然不弱。但价层面，70城二手房房价同比降幅仍在走阔。

3）汽车：折扣力度仍在扩大。根据乘联会数据，2月中旬，乘用车总体市场折扣率为20.3%，此前2023年1月，折扣率为13.7%。乘联会3月21日的报告显示“3月（销量）预计同比去年微增3.7%，基本符合常规季节性走势。尽管新一轮价格战提高了消费者的关注度，……消费者持币待购情绪十分浓重。”

4）出口：量强价弱格局或延续。自2023年8月以来，出口数量指数同比开始转正，但出口价格指数一直偏弱。3月，从港口集装箱吞吐量、海外主要经济体PMI来看，量的因素可能延续偏强。但从PMI出厂价格看，价或仍偏弱。

5）农民工就业：2023年全年来看，外出农民工就业人数大幅增长，但农民工工资同比涨幅未能追上人均可支配收入增速。2024年1季度，需关注农民工就业和收入表现。

考虑到“价”对经济（影响居民的投资决策；企业的经营决策）、投资（股、债、商、汇）的影响都较大。2024年，我们持续关注“价”这一宏观主线。在2季度，重点是关注宏观领先信号能否出现，包括财政的支出意愿（发债节奏、PSL代表的准财政是否会发力）、居民的支出意愿（企业居民存款增速差）、企业的支出意愿（M1）等。

2024年3月经济数据前瞻：

（一）量：预计1季度GDP增速在5%左右，3月运行指标或多数回落

预计1季度在工增、建筑业的带动下，GDP增速在5%附近。预计3月工增增速为4.5%左右，基数抬升叠加企业或有去库压力。预计1-3月固投增速为4%，投资的微观数据的回暖尚不明显，预计3月小幅承压。预计3月社零增速在4.5%左右，汽车、餐饮、网购增速3月或不及1-2月。预计3月地产销售面积增速为-25%左右，3月地产销售额增速为-30%左右。预计3月以美元计价的出口同比0%，进口为0.5%。

（二）价：3月CPI和PPI或有回踩，物价仍有压力

预计3月份CPI同比从0.7%回落至0.4%。主要受两个因素拖累：一是食品价格的季节性下跌。二是，出行相关的服务需求退潮、租金涨幅疲软，带动核心CPI环比下降。预计3月份PPI同比从-2.7%降至-3%左右。

（三）金融：或需提防信贷收缩过快

3月新增社融预计约4.1万亿，较去年同期少增1.3万亿。社融存量增速预计在8.6%左右。3月M2同比预计8.3%；M1同比预计1.3%左右。贷款层面，3月针对实体的贷款预计新增2.9万亿，较2023年同期同比少增约1万亿。

美国经济数据分化，降息预期“折返跑”

1、美国3月ISM非制造业PMI不及预期。3月美国ISM非制造业PMI为51.4，低于彭博一致预期52.7，前值52.6。数据公布后，市场预期联储6月降息概率由53%左右升至60%左右；美元指数大跌，由104.8骤降至104.2附近。

2、美国3月非农就业数据大超预期。3月美国新增非农就业人数30.3万人，大超彭博一致预期20万人，前值由27.5万微幅下修至27万人。数据公布后，美联储6月降息概率由62%左右骤降至51%-52%附近，随后进一步回调至现在不足50%；美元指数则由104.2骤升至104.6以上。

但是美元指数在高位维持一段时间后，之后又有所回调，驱动市场“冷静”下来的因素可能是：虽然3月新增非农大超预期，但时薪增速其实符合预期，同比降至4.1%，前值4.3%；环比0.3%，前值由0.1%修正为0.2%。强就业不一定驱动高通胀。

联储官员表态整体偏鹰

近期联储官员表态偏鹰，引导降息预期回调甚至表示可能会再加息。4月4日，美联储主席Powell表示“在对通胀有更多信心之前，不预期降息”。4月5日，鹰派官员代表明尼阿波利斯联储主席Kashkari（今年无投票权）Kashkari表示“如果通胀进展停滞，今年可能不会降息”，达拉斯联储主席Logan（今年无投票权）则直接表示“联储官员应该做好准备，在通胀停止下降的情况下做出适当回应”。美联储理事Bowman甚至表示“为控制通胀，可能需要加息”。

弱通胀和就业数据推动欧央行降息预期边际升温

欧元区3月通胀和失业率均弱于预期，带来6月降息预期边际升温，降息概率由上周五的86.8%升至89.5%。

欧央行3月纪要显示降息理由增强、官员倾向于6月开启降息。

4月4日，欧央行公布3月货币政策会议纪要，纪要显示：①欧央行官员对通胀回落到目标2%越发有信心，认为考虑降息的理由正在增强，首次降息的日期现在越来越清晰。②官员认为6月会议比4月会议能看到的信息更多，意味着官员或更偏向将6月定为首次降息行动时间。

3月摩根大通全球制造业PMI进一步回升

3月摩根大通全球制造业PMI进一步回升，指向外需或进一步改善。3月，摩根大通全球制造业PMI升至50.6%，前值50.3%，1月为50%。其中，新订单、产出、就业分项指数边际改善。分经济体来看，印度、俄罗斯、印尼等新兴经济体以及美国制造业PMI居领先地位。欧洲则偏弱，特别是德国，PMI居于主要经济体末位。

具体内容详见华创证券研究所4月6日发布的报告《【华创宏观】量跑在价前面——3月经济数据前瞻》和4月7日发布的报告《【华创宏观】清明假期海外5大要闻——海外周报第45期》。

四月决断

【策略姚佩】

经济数据韧性强，政策宽松或后置，价格指标更重要。

国内：经济数据呈现改善态势，一季度GDP可能达到5%左右。开年经济数据韧性强，生产、消费、投资、出口均呈现企稳回升，叠加3月PMI超季节性改善，一季度GDP可能达到5%左右，高于此前市场预期4.5%。

4月政治局会议大概率维持两会基调，更多宽松信号需等待7月政治局会议。4月政治局会议是重要政策变盘点，根据Q1经济数据决策政策方向与力度，成为二季度行情的重要政策因子。鉴于24年开年经济数据韧性较强，政策宽松力度和节奏或将后置，4月会议大概率维持两会基调，短期强刺激概率不大，更多宽松信号可能需要等待7月政治局会议定调。

海外：美国3月ISM制造业PMI数据报50.3，较2月大幅上行2.5个百分点，大幅超出市场此前预期。此外，美国3月新增非农30.3万人，高于市场预期的21.4万人，及前值的27万人。就业偏强映射出经济韧性，一定程度上也降低了美联储短期内降息的必要性。Fed Watch数据显示，非农数据公布后，6月美联储不降息以及降息25bp的概率分别是50.8%和46.1%，前值为34.2%和59.1%，即市场认为的6月降息最新概率已低于50%。

业绩：业绩拐点仍需年报&一季报验证，24年名义GDP更重要，价格仍处低位运行。在价格水平偏弱的背景下，基本面能否企稳改善仍需观测年报&一季报验证。24年名义GDP 比实际更重要，影响权益市场最重要的不是量的情况，而是价格，通胀对于毛利率的传导是核心，而毛利率的变化是影响业绩波动的核心因素。目前来看，价格仍处低位运行，回升仍需足够耐心。2月CPI同比0.7%，春节错位影响较大；而PPI同比近-2.7%，较前值-2.5%进一步回落。价格整体仍处于较低区间，需求对价格压制的有效缓解仍需等待。

配置：关注资源品为代表的价格弹性&出海为代表的出口景气。

低基数下二季度通胀数据有望显著改善。23Q2基本是价格水平的绝对低点，若今年二季度价格企稳，CPI、PPI同比有望在低基数基础上实现大幅改善。根据彭博一致预期，Q1-Q4的CPI同比分别0.1%、0.4%、0.7%、1.4%；PPI同比分别-2.5%、-0.6%、0.2%、0.8%。以资源品为代表的低Capex低库存行业价格弹性更大，关注汽车零部件、光学光电子、工业金属、贵金属、冶钢原料等。

出海为代表的出口景气方向：关注海外收入占比较高且持续提升的电子、通用机械、家电等。历史上看，内需偏弱背景下，出口可能成为补库中的重要抓手。今年以来出口延续高景气改善，结构看1-2月出口超预期回升主要集中在5类行业：1）通用机械设备（制造业周期复苏）；2）劳密产品；3）家电和灯具（地产后周期）；4）集成电路（半导体周期）；5）船舶（持续高景气的优势产品）。个股筛选：海外收入占比较高且持续提升。主要包括：电子（歌尔股份、沪电股份、领益智造、鹏鼎控股、华勤技术），机械设备（中联重科、徐工机械、三一重工）、电力设备（格林美、阳光电源、宁德时代）等行业中海外收入占比较高且持续提升的龙头公司。

具体内容详见华创证券研究所2024年04月07日发布的报告《【华创策略】价格弹性与出海景气——策略周聚焦》。

等待供需结构的变盘

【固收周冠南】

一、经济数据会超预期吗？

3月制造业PMI的超预期改善令部分市场投资者重新审视当下经济的韧性，心态更加谨慎，短期经济数据的关注点或在于一季度GDP是否达标“5%”，以及会否超预期偏强，若是，则对债市情绪或有短暂扰动。但另一方面，内需释放偏缓，未来生产斜率或主要取决于出口弹性，后者处于缓慢复苏的阶段，能否持续支撑生产的高斜率，仍待验证。当前宏观与微观“体感”冷热分化，实物工作量层面对“宽信用”验证效果比较有限，经济回升基础还需“稳增长”政策切实发力巩固，从基本面主线看，债市或尚不具备趋势转向的风险。

通胀：预计3月CPI同比或下行至0.3%附近，PPI同比或上行至-2.5%附近。CPI方面，春节效应退坡，食品价格和服务价格或季节性下降，预计3月CPI同比或下降至0.3%附近；PPI方面，原油产业链价格上涨，但国内企业复产复工不及预期，钢材和水泥价格继续回落，预计PPI同比或上行至-2.5%附近。

外贸：预计3月出口增速或降至2%左右，进口增速或在1%附近。3月韩国出口增速在高基数影响下有所回落，但对美出口、芯片出口增速持续偏强，印证全球贸易景气较高，预计出口实际动能不弱。

工业：预计3月工业增速或在6%左右。3月制造业PMI表现超预期，生产平稳扩张，采购、产成品存货等分项指向企业3月或小幅主动补库，生产韧性延续。但去年基数抬升，预计工业增速读数或小幅降至6%左右。

投资：预计固定资产投资累计增速或在4.0%左右。其中，制造业投资累计同比或在8.1%左右；基建投资（不含电力）累计同比或在5.5%左右；房地产投资累计同比或收窄至-8.7%附近。

社零：预计3月当月增速或在5.1%附近。汽车零售、批发数量同比分别回正至+7%、+9%，较1-2月表现改善；餐饮收入在高基数影响下同比读数或明显回落，对社零增速或有小幅拖累。

GDP：预计一季度GDP增速或在5%左右。生产法统计下，工业增速、服务业生产增速是季度GDP的主要影响因素，1-2月表现来看二者均超过5.5%、有较强支撑，叠加3月生产平稳扩张，一季度GDP有望达标5%左右。

金融数据：3月票据利率维持震荡，月末小幅震荡下行，季末信贷或延续同比少增，预计3月新增信贷约3.5万亿，略低于去年水平；社融方面，3月新增社融或为4.4万亿，政府债券净融资延续偏慢；此外，3月M2增速或小幅滑落至8.5%附近水平。

二、债市策略：理财配债旺季利好短端，聚焦供需结构变化

长端：特别国债发行“悬而未决”，观察供需结构的边际变化，长端或围绕2.3%附近震荡。（1）趋势上，经济弱修复+货币条件平稳，以及偏强的配置盘保护之下，10年期国债短期或延续低偏MLF利率20bp区间运行。（2）边际上，二季度供需力量或向均衡水平修复，一定程度制约长端下行空间，收益率或围绕2.3%附近震荡。（3）策略上，市场条件未明朗之前，可关注短久期高票息品种，等待变化，当供给因素引发收益率快速上行调整，10年期国债收益率接近2.4%则性价比明显抬升，可逐步拉长久期、积极布局。

短端：理财资金驱动，短端或有修复空间。（1）国债：1年期国债-R007利差已处于10%的偏低分位数水平，汇率约束、防空转诉求下，资金宽松空间受限，短端或延续1.7%-1.8%附近窄幅震荡。（2）存单：理财资金季节性增长、自营配债力量回归，利好存单配置需求释放。（3）二永债：兼具票息与流动性，利差保护充足。1年期利差分位数处于50%以上，偏好短端二永的理财资金回流，基金等交易盘活跃度上升，利于行情修复。

具体内容详见华创证券研究所2024年04月07日发布的报告《【华创固收】经济数据会超预期吗？——债券周报20240407》。

美联储货币政策基准假设出现哪些变化

【多元资产配置郭忠良】

进入2024年，美国家庭实际商品消费/实际服务消费之比加速下行，家庭消费结构继续朝着疫情之前的趋势线下移，通胀压力继续向非贸易部门转移。不过美国进口价格同比跌幅大幅收窄，这促成中国出口同比增速的反弹，也意味着美国输入性通胀压力重新抬头。

月度个人实际消费数据显示，2023年各个类别的商品需求中，个人电脑软、硬件, 儿童玩具、女装的需求增长比较明显，并且远远高于疫情之前的趋势线。汽车、家居装饰、男装需求没有改善。进入2024年，个人电脑软、硬件需求已经转向回落，表明美国实际商品需求回落，单单名义需求上升将促使贸易部门输入性通胀压力放大。

现在所看到的(各个资产)免疫现象，归结起来还是美联储用金融周期衍生衰退的思路去应对通胀衍生的衰退，也就是通过数据依赖陷入通胀暂时性的逻辑，不过美国的房租和进口价格都在反弹，美联储或面临通胀全面上行，其货币政策的基准假设或从按兵不动转到重启加息。

具体内容详见华创证券研究所2024年04月07日发布的报告《资产配置快评2024年第15期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

短期模型偏空，中期看多，后市或继续中性震荡

【金工王小川】

（一）择时观点

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。

中期：涨跌停模型看多。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为93.24%，相较于上周增加了197个bps，混合型基金总仓位92.66%，相较于上周增加了40个bps。

股票型先行者基金总仓位为89.48%，相较于上周增加了349个bps，混合型先行者基金总仓位为89.47%，相较于上周增加了91个bps。

本周传媒与纺织服装获得最大机构加仓，电子与医药获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为0.69%。

本周股票型ETF平均收益为1.35%。

本周新成立公募基金20只，合计募集63.77亿元，其中股票型12只，共募集10.7亿，混合型6只，共募集13.75亿，债券型2只，共募集39.32亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出38.93亿，其中沪股通流出30.99亿，深股通流出7.94亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为14.44。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线上涨0.92%。本周短期模型偏空，中长期模型偏多。因此我们认为，A股指数后市情绪或依旧维持中性震荡。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨1.1%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：商贸零售、有色金色、建材、非银金融、钢铁。

具体内容详见华创证券研究所2024年04月07日发布的报告《华创金工周报（20240401-20240405）：基金加仓，但短期模型中性，后市或继续中性震荡》。

金融年报看点

【金融徐康】

证券：对券商2023年整体经营情况进行了简要分析。增量信息如下：传导披露口径主要是母公司报表口径，因此数据同比变化会与券商年报口径存在差异。ROE4.8%（同比-0.5pct），拆分来看：1）营业总收入4059亿元（同比+2.8%），净利润1378亿元（同比-3.1%），净利润率34%（同比-2pct）。成本端相对刚性，自营业务收入可能同比有所下滑，导致净利润率有所降低。2）资本杠杆倍数3.4倍（同比+0.12倍）。市场利率降低，负债端融资成本下降。此前再融资积蓄一定净资本，行业从再融资向提杠杆提升资本运作效率转变。

细分业务收入结构上，由于2022年未有行业数据可供参考，以2021年为基数计算：经纪业务收入1128亿元（较2021年-27%）。其中经纪业务佣金率为2.38%%（2021年为2.6%%）。响应减费降负政策，提高投资者获得感。经纪业务虽较2021年市场高景气时期有下滑，但财富管理转型仍在推进。代销金融产品业务收入占比达到12.6%，较2021年降低0.8pct，据传导所述同比或有明显提升。投行业务收入545亿元（较2021年-22.2%），总体符合预期，市场景气度有所下滑，动态调整融资与投资的节奏。资管业务收入545亿元（较2021年-29.3%），资管行业响应减费降负政策，提高投资者获得感。

（1）人身险方面，新假设下，国寿/平安/太保/新华/人保实现新业务价值369/311/110/30/65亿元，同比+11.9%/+36.2%/+30.8%/+65.1%/+105.4%（可比口径，国寿/人保为新假设，平安/太保/新华为原假设）；新业务价值率方面，国寿/平安/太保/新华/人保分别为17.5%/18.7%/13.3%/6.8%/7.9%（国寿/新华/人保为计算口径，其中人保寿险7.1%，人保健康9.1%），非同比口径下国寿/平安分别下滑2.0pct/5.4pct，太保/新华/人保分别提高1.7pct/1.3pct/3.6pct。2023年人身险行业经历了预定利率下调与银保渠道报行合一，监管引导下产品成本与渠道成本均有所下行，有效防范行业利差损与费差损，助力行业平稳发展。在政策调整窗口期，同时也带来了短期销售红利，但同时政策靴子落地，短期需求透支亦反映在销售端，结合开门红一并考虑，由此带来全年销售节奏前高后低的现象。我们认为，2024年政策持续发力，人身险行业有望实现较好过渡，作为3.0时代的第一个完整年度，上市险企均形成完备的产品体系积极应对，预定利率下调影响或逐渐淡化。同时，在银行存款利率下调背景下，3.0%预定利率上限的传统险依旧具备相对吸引力。报行合一方面，上市险企均基本与银行合作网点完成重新签约与产品备案、上架，考虑息差收窄，我们认为银行发展中收意愿仍较为强烈，低利率环境下保险产品需求不减，银保渠道或有望实现量价双优。此外，人身险企业均下调投资回报率与风险贴现率假设，我们认为新假设下有效减缓投资端压力，同时指导负债端产品定价策略，促进资负联动管理，有利于险企审慎经营与长期发展。

（2）财产险方面，人保财/平安财/太保财分别实现保险服务收入4572/3135/1771亿元，同比+7.7%/+6.5%/+11.8%；综合成本率为97.6%/100.7%/97.7%，同比+0.9pct/+1.1pct/+0.8pct。上市险企产险保费均实现稳健增长，综合成本率方面受疫情出清、出险率上行，自然灾害加剧，此外平安受信用保证险拖累明显，剔除后整体综合成本率为98.4%。我们认为，自然灾害的发生对于财产险企业造成的影响仅为一次性短期冲击，更为重要的是财产险企业在大灾经历中逐步积累的经验与逐渐完备的风险预防预警、风险减量管理体系，以及提升赔付效率。

（3）投资方面，看好负债端基数压力较小、代理人转型进程领先的中国人寿；推荐转型标杆+高股息品种的中国太保，若地产风险出现明显修复信号，建议关注中国平安；看好权益回暖情况下弹性品种反攻，建议关注新华、国寿。财险攻守兼备，高股息+1/3市占率的龙头+风险管理水平稳步提升，中国财险作为防御性投资价值仍存。

具体内容详见华创证券研究所2024年03月31日发布的报告《非银金融行业周报（20240325-20240329）：行业股权变更频繁，供给侧改革持续；驱动力由负债转向投资，新假设夯实人身险发展基础》。

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