近年来全球债务大爆炸,2023年全球债务再创历史新高,达到313万亿美元,其中政府债务已接近90万亿美元。在应付次贷危机和疫情冲击中,美日欧等世界主要国家大幅扩张债务,但方向和手段不同,导致了不同的经济表现。当前中国宏观杠杆率也接近300%,特别是地方债务压力大,美日欧等经济体的债务管理对中国有何启示?

首发于FT中文网(4月24日), 转载请注明出处

国际金融协会(IIF)近日公布的数据显示,近年来全球债务大爆炸,2023年全球债务再创历史新高,达到313万亿美元,其中政府债务已接近90万亿美元,近四年来增速最快。在应付次贷危机和疫情冲击,美日欧等世界主要国家大幅扩张债务,但方向和手段不同,导致了不同的经济表现。当前中国宏观杠杆率也接近300%,特别是地方债务压力大,上述国家的债务管理对中国有何启示?中国应该如何应对?

一、全球债务爆发式增长

近三十年来,全球债务规模持续攀升。3月经济合作与发展组织(OECD)发布了《2024年全球债务报告》表明,截至2023年底,OECD国家政府债务总额达到54万亿美元,自2008年以来增加了30万亿美元。国际金融协会(IIF)在《全球债务监测》报告中表示,2023年全球债务(包括政府、居民、企业)再创历史新高,达到了313万亿美元,增幅较2022年超过15万亿美元,其中政府债务89.9万亿美元。

美国政府长近年来均录得巨额财政赤字,依靠大规模举债来弥补。美国政府债务规模从1990年的3.2万亿美元一路狂飙,到2023年年底政府债务总额升至34万亿美元,已经连续十年位居全球第一。美债的增长速度还远远超过其整体经济的增长速度。根据IIF的统计,2023年四季度美国政府债务占GDP比例已达120%,相较于2022年同期增长了3.1个百分点。财政赤字货币化也已经在发生,疫情后财政扩张与货币宽松协同性空前加强,美联储通过量化宽松大量增加基础货币,购买本国国债规模显著攀升,在2021年底美联储持有美国国债份额甚至达到24%,2019年这一比例仅为13%。

欧债危机、新冠疫情推动欧元区政府债务快速扩张。2007年底,欧盟的政府债务仅为6.7万亿欧元,占GDP比例 65.9%。2009年,希腊主权债务危机爆发,引发席卷欧元区多国的欧债危机,导致欧元区财政赤字与政府债务打破《马特里赫特条约》的规定(赤字率低于3%,政府债务杠杆率低于60%)。2014年欧元区政府债务已达到了9.5万亿欧元,占GDP比例为93.2%。为应对新冠肺炎疫情冲击和俄乌冲突引发的能源危机,欧洲各国纷纷采取扩张性财政政策,截至2023年底,欧元区政府债务规模达到12.6万亿,创历史新高。其中希腊、意大利、葡萄牙、法国、西班牙、比利时六国的政府债务与GDP之比均高于100%,尤其是希腊、意大利的负债率高达165.5%和140.6%,远远高于欧盟设定的60%目标。而作为欧元区“火车头”的德国负债率相对较低,为65.9%。

日本财政的长期失衡使日本政府负债率居高不下。从20世纪90年代以来,日本经济陷入“失落的三十年”,日本政府债务持续攀升,且增速极快。从债务规模上来看,根据IMF数据,1990年日本政府总债务仅为290万亿日元,2022年日本的已经高达1449万亿日元,三十年间日本的政府债务增长了5倍。从负债率来看,1990年日本政府债务占GDP比重仅有63%,但1997年亚洲金融危机爆发后,日本政府负债率突破100%,2008年美国次贷危机、经济危机接踵而至,2010年日本政府负债率突破200%。新冠疫情暴发后,2020年日本政府债务率猛增至259%,较2019年抬升约22个百分点,创下单年最大增幅。同时,“债务货币化”成为日本政府维持巨额政府债务的主要手段。日央行一方面长期实施负利率或零利率政策,降低付息压力;另一方面加大力度购买国债,2023年底日央行持有国家债务占比达45%。

经济增长乏力下,新兴经济体财政赤字持续扩大。部分新兴经济体增长乏力、偿债付息压力加大,主权国家评级率遭下调,又加剧了融资紧张,导致财政赤字进一步扩大。IIF统计显示,截至2023年,31个新兴市场国家包括政府、居民和企业债务高达104.6万亿美元,与占GDP比例达到了255%的新高,巴西、印度、阿根廷等国家的增幅最大。其中阿根廷因偿债压力过大,2022年被迫向IMF寻求援助,先后达成了445亿美元的债务重组协议和60亿美元的IMF贷款,2023年政府债务占GDP比例为91.1%,较2022年提升了13个百分点。2023年巴西、印度政府债务占GDP比例分别为86.2%与82.7%,与2022年相比分别增长了2.3与0.9个百分点。

二、债务扩张会带来什么后果?

从各国债务大爆发和经济表现来看,债务爆炸并不可怕,关键在于财政支出的及时性、针对性、协调性和可持续性。这取决于债务投向是否统筹经济发展、缓解私营部门的收缩、有效治理通缩。笔者针对四种情景,对财政扩张的模式和政策效果进行了分析。

情景一:财政扩张有效促进消费恢复、企业盈利改善

疫情后,美国通过纾困政策保障居民和企业的资产负债表不恶化,使得美国经济持续复苏。美国“直升机撒钱式”的消费刺激政策使疫后居民收入不降反升,有效提振了居民的消费需求。疫情期间主要通过三种措施支持消费:一是现金补助与失业救济,两者总规模近1.7万亿美元,占2020年名义GDP的约8.0%,现金补助规模占2020年名义GDP的约4.5%。二是薪水保护计划,对于较好维持员工薪资的企业提供可豁免贷款。三是美联储也加强了财政部的配合,出台结构性货币政策,通过对消费类ABS定向购买与支持薪资保护计划等方式提振消费。2021年-2023年美国实际GDP分别为5.8%、1.9%和2.5%,其中私人消费分别贡献了其中的5.6、1.7和1.5个百分点。

政策对科技创新的投入也推动了一些新兴产业的蓬勃发展。如美国增加新兴产业的研发支出,在半导体发展方面,美国宣布设立“CHIPS计划”的国际技术安全与创新基金,2023年至2028年期间每年投入1亿美元。在新能源方面,美国能源部先后宣布共投入35亿支持生物燃料、清洁氢能和碳捕集利用与封存技术的研发等。高科技公司的企业盈利预期不断在改善,纳斯达克2023年底突破15000,相比较2019年末上涨了70%。

情景二:财政刺激未走出通缩,导致低增长和高债务的恶性循环

在经历了90年代泡沫危机之后,日本财政政策的“重投资轻消费”,导致经济恢复遭遇“供需循环不畅”。扩张性财政政策仅以增加公共投资为主。笔者在本专栏文章提到,自1992年起,日本政府不断地追加公共事业费预算,1992年增加8.6万亿日元,1993年投入11.6万亿日元、1994年投入7.2万亿日元,并在1995年推出了总额高达18.8万亿日元的紧急、综合经济对策,但仍然是以增加公共事业费和扩大公共事业投资为主。

居民就业和消费下滑未得到充分重视。仅在1994年针对个人所得税实施了一次性“特别减税”,但并没有促进居民就业和消费的增长。1990年,日本有效求人倍率为1.4倍,即劳动力市场上每名求职者对应1.4个招聘职位,此后大幅下滑,到2005年之前一直没有超过1倍。受此影响,日本民间消费增速从 1990年的4.8%迅速下降,之后的十年未超过3%,加上紧缩的消费税政策和东南亚金融危机的叠加冲击,1996年稍有起色的日本经济再次陷入衰退。

情景三:财政货币政策缺乏协同,难缓“滞胀”僵局

欧元区统一货币与各国独立财政体系使得各国i财政政策之间的分歧难以根除,具体涉及各国财政赤字无法协助货币政策,同时无法控制财政超标情况。这一矛盾曾在2011—2012年欧债危机最严重的时刻充分体现,近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。

疫情冲击和俄乌冲突之下,上述问题暴露的风险正在显著加大。在地缘政治紧张、能源价格高涨、全球需求疲弱等影响下,欧元区各成员国实施各自财政政策,难以将经济拉出低迷。2024年2月欧元区工业生产指数同比-6.4%,零售连续11个月负增长,制造业PMI连续21个月处于荣枯线以下,部分南欧经济体财政脆弱性持续上升,欧元区整体金融系统不稳定的担忧情绪加剧。

情景四:债务危机、货币失控,引发恶性通胀

70年代拉美国家通过大量举借外债来发展经济,而随着利率上升、资本流向逆转,债务规模的不断扩大引发拉美债务危机。墨西哥在1982年宣布难以偿还外债,随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国相继发生还债困难,纷纷宣布终止或推迟偿还外债。其中墨西哥并没有缩减财政赤字,1986-1988年间墨西哥中央政府财政赤字占GDP的比重超过9%,严重影响经济发展。

当前美联储维持高利率,美元大幅升值,使得拉美一些国家国债面临违约的风险,这和20世纪80年代爆发的拉美债务危机有些相似。阿根廷的通胀长期爆表,阿根廷2023年全年累计通胀率达到211.4%,创下自1991年以来最差表现,这同样来源于政府依靠印钞来筹集财政支出。阿根廷总统米莱一上台便人为把比索贬值54%,导致通胀问题进一步加剧,引发阿根廷国内消费大幅下降。2024年第一季度,阿根廷牛肉消费量已降至30年来的最低水平。

三、中国应该如何应对?

前述各国不同的债务扩张模式和经济发展表现表明,政府债务管理需要跳出债务看债务,从经济发展的大格局、大周期下来统筹考虑。笔者认为,这些国际上的经验教训,对当前的中国需要应对的政府债务风险,具有以下三方面的启示。

一是控制政府债务风险,保持经济增长至关重要。

根据国家金融与发展实验室披露的数据,中国2024年一季度宏观杠杆率上升至294.8%(居民+非金融企业+政府),其中政府部门杠杆率上升到56.7%(中央政府杠杆率23.9%,地方政府杠杆率32.8%),低于国际上60%的警戒线。不过,中国的政府债务风险主要体现在地方政府隐性债务上。考虑到市场对地方政府隐性债务规模的估算大致在60万亿左右,加上约40万亿的显性债务,中国地方政府债务最高可以达到100万亿左右,地方政府的杠杆率大概在80%上下,债务规模并不低。特别是2021年下半年以来房地产市场持续下行,地方政府土地出让收入大幅缩减,一些地方的债务风险的确值得关注。

但债务风险的管理,需要跟经济发展结合起来,特别是要防范经济增速下行。一季度GDP同比实际增速5.3%超出了市场预期,但3月主要经济指标同比、环比普遍比1-2月下滑;一季度,全国一般公共预算收同比下降2.3%,其中税收收入同比下降4.9%(增值税同比下降7.1%、个人所得税同比下降4.5%)。这些表明,当前中国经济稳增长压力仍然较大。前述各国的经验教训表明,控制政府债务,不能以牺牲经济增长为代价,否则得不偿失。

笔者认为,当前应该协同推进政府债务规范管理与推动经济增长两手抓。一方面加大中央财政支出,全面缓解经济下行压力,并通过转移支付等置换前期本应有中央财政承担的支出,缓解地方政府债务偿还压力;另一方面,系统谋划推进新一轮财税体制改革,更好地平衡中央政府与地方政府的事权与财权划分,规范地方政府负债渠道和资金使用,完善地方政府债务管理机制。

二是控制债务规模,更要政策合力抬升名义经济增速。

受节后食品和出行服务价格回落、耐用消费品价格低迷等影响,3月CPI同比降至0.1%;伴随工业品(钢材、水泥、煤炭等)价格下跌,PPI同比降至-2.8%。与此相应,2024年一季度实际GDP增长5.3%,但名义GDP增速仅为4.2%,一季度GDP平减指数为-1.1%,连续四个季度为负。债务偿付是名义值,而非实际值,物价延续低迷态势,名义GDP增速持续低于实际GDP增速,进一步加大了政府部门的债务压力。

缓解债务压力,宏观政策需要尽快扭转经济名义增长与实际增长倒挂问题。借鉴日本经济失去三十年的教训,一方面,尽管2024年以来,央行先后下调支农支小再贷款再贴现利率、下调存款准备金率,连续加量续作中期借贷便利(MLF),5年期LPR也大幅下调,但CPI涨幅距离政府工作报告设定的3%目标还有较大差距,货币政策仍有进一步放松的空间;另一方面,在地方政府债务压力高企的背景下,积极的财政政策需要中央财政加大支出力度,带动需求和CPI回升,将名义GDP增速拉升到实际GDP增速之上。

三是财政支出重点应该是提振居民消费。

从前述各个国家的经验和教训来看,面对需求不足问题,一方面需要积极的财政政策与宽松的货币政策协调配合,另一方面需要财政支出在刺激投资与刺激消费上的协调。正如笔者在本专栏文章测算显示,我国 2024年的实际赤字率约为8.2%,广义的财政支出力度并不低。但在实施过程中,需要考虑房地产低迷降低土地出让收入、债务偿还制约地方政府支出能力的影响。

在此基础上,需要进一步优化财政的支出结构,在保障国家重大战略实施和新质生产力打造的基础上,还应加大财政对提振消费的支持力度,特别是要加大中央财政对消费品以旧换新的补贴力度,重点解决实物消费恢复乏力的问题(3月商品零售同比增速仅为2.7%),以此带动供需良性循环。

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