近年来全球债务大爆炸，2023年全球债务再创历史新高，达到313万亿美元，其中政府债务已接近90万亿美元。在应付次贷危机和疫情冲击中，美日欧等世界主要国家大幅扩张债务，但方向和手段不同，导致了不同的经济表现。当前中国宏观杠杆率也接近300%，特别是地方债务压力大，美日欧等经济体的债务管理对中国有何启示？

首发于FT中文网（4月24日）, 转载请注明出处

国际金融协会（IIF）近日公布的数据显示，近年来全球债务大爆炸，2023年全球债务再创历史新高，达到313万亿美元，其中政府债务已接近90万亿美元，近四年来增速最快。在应付次贷危机和疫情冲击，美日欧等世界主要国家大幅扩张债务，但方向和手段不同，导致了不同的经济表现。当前中国宏观杠杆率也接近300%，特别是地方债务压力大，上述国家的债务管理对中国有何启示？中国应该如何应对？

一、全球债务爆发式增长

近三十年来，全球债务规模持续攀升。3月经济合作与发展组织(OECD)发布了《2024年全球债务报告》表明，截至2023年底，OECD国家政府债务总额达到54万亿美元，自2008年以来增加了30万亿美元。国际金融协会（IIF）在《全球债务监测》报告中表示，2023年全球债务（包括政府、居民、企业）再创历史新高，达到了313万亿美元，增幅较2022年超过15万亿美元，其中政府债务89.9万亿美元。

美国政府长近年来均录得巨额财政赤字，依靠大规模举债来弥补。美国政府债务规模从1990年的3.2万亿美元一路狂飙，到2023年年底政府债务总额升至34万亿美元，已经连续十年位居全球第一。美债的增长速度还远远超过其整体经济的增长速度。根据IIF的统计，2023年四季度美国政府债务占GDP比例已达120%，相较于2022年同期增长了3.1个百分点。财政赤字货币化也已经在发生，疫情后财政扩张与货币宽松协同性空前加强，美联储通过量化宽松大量增加基础货币，购买本国国债规模显著攀升，在2021年底美联储持有美国国债份额甚至达到24%，2019年这一比例仅为13%。

欧债危机、新冠疫情推动欧元区政府债务快速扩张。2007年底，欧盟的政府债务仅为6.7万亿欧元，占GDP比例 65.9%。2009年，希腊主权债务危机爆发，引发席卷欧元区多国的欧债危机，导致欧元区财政赤字与政府债务打破《马特里赫特条约》的规定（赤字率低于3%，政府债务杠杆率低于60%）。2014年欧元区政府债务已达到了9.5万亿欧元，占GDP比例为93.2%。为应对新冠肺炎疫情冲击和俄乌冲突引发的能源危机，欧洲各国纷纷采取扩张性财政政策，截至2023年底，欧元区政府债务规模达到12.6万亿，创历史新高。其中希腊、意大利、葡萄牙、法国、西班牙、比利时六国的政府债务与GDP之比均高于100%，尤其是希腊、意大利的负债率高达165.5%和140.6%，远远高于欧盟设定的60%目标。而作为欧元区“火车头”的德国负债率相对较低，为65.9%。

日本财政的长期失衡使日本政府负债率居高不下。从20世纪90年代以来，日本经济陷入“失落的三十年”，日本政府债务持续攀升，且增速极快。从债务规模上来看，根据IMF数据，1990年日本政府总债务仅为290万亿日元，2022年日本的已经高达1449万亿日元，三十年间日本的政府债务增长了5倍。从负债率来看，1990年日本政府债务占GDP比重仅有63%，但1997年亚洲金融危机爆发后，日本政府负债率突破100%，2008年美国次贷危机、经济危机接踵而至，2010年日本政府负债率突破200%。新冠疫情暴发后，2020年日本政府债务率猛增至259%，较2019年抬升约22个百分点，创下单年最大增幅。同时，“债务货币化”成为日本政府维持巨额政府债务的主要手段。日央行一方面长期实施负利率或零利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，2023年底日央行持有国家债务占比达45％。

经济增长乏力下，新兴经济体财政赤字持续扩大。部分新兴经济体增长乏力、偿债付息压力加大，主权国家评级率遭下调，又加剧了融资紧张，导致财政赤字进一步扩大。IIF统计显示，截至2023年，31个新兴市场国家包括政府、居民和企业债务高达104.6万亿美元，与占GDP比例达到了255％的新高，巴西、印度、阿根廷等国家的增幅最大。其中阿根廷因偿债压力过大，2022年被迫向IMF寻求援助，先后达成了445亿美元的债务重组协议和60亿美元的IMF贷款，2023年政府债务占GDP比例为91.1%，较2022年提升了13个百分点。2023年巴西、印度政府债务占GDP比例分别为86.2%与82.7%，与2022年相比分别增长了2.3与0.9个百分点。

二、债务扩张会带来什么后果？

从各国债务大爆发和经济表现来看，债务爆炸并不可怕，关键在于财政支出的及时性、针对性、协调性和可持续性。这取决于债务投向是否统筹经济发展、缓解私营部门的收缩、有效治理通缩。笔者针对四种情景，对财政扩张的模式和政策效果进行了分析。

情景一：财政扩张有效促进消费恢复、企业盈利改善

疫情后，美国通过纾困政策保障居民和企业的资产负债表不恶化，使得美国经济持续复苏。美国“直升机撒钱式”的消费刺激政策使疫后居民收入不降反升，有效提振了居民的消费需求。疫情期间主要通过三种措施支持消费：一是现金补助与失业救济，两者总规模近1.7万亿美元，占2020年名义GDP的约8.0%，现金补助规模占2020年名义GDP的约4.5%。二是薪水保护计划，对于较好维持员工薪资的企业提供可豁免贷款。三是美联储也加强了财政部的配合，出台结构性货币政策，通过对消费类ABS定向购买与支持薪资保护计划等方式提振消费。2021年-2023年美国实际GDP分别为5.8%、1.9%和2.5%，其中私人消费分别贡献了其中的5.6、1.7和1.5个百分点。

政策对科技创新的投入也推动了一些新兴产业的蓬勃发展。如美国增加新兴产业的研发支出，在半导体发展方面，美国宣布设立“CHIPS计划”的国际技术安全与创新基金，2023年至2028年期间每年投入1亿美元。在新能源方面，美国能源部先后宣布共投入35亿支持生物燃料、清洁氢能和碳捕集利用与封存技术的研发等。高科技公司的企业盈利预期不断在改善，纳斯达克2023年底突破15000，相比较2019年末上涨了70%。

情景二：财政刺激未走出通缩，导致低增长和高债务的恶性循环

在经历了90年代泡沫危机之后，日本财政政策的“重投资轻消费”，导致经济恢复遭遇“供需循环不畅”。扩张性财政政策仅以增加公共投资为主。笔者在本专栏文章提到，自1992年起，日本政府不断地追加公共事业费预算，1992年增加8.6万亿日元，1993年投入11.6万亿日元、1994年投入7.2万亿日元，并在1995年推出了总额高达18.8万亿日元的紧急、综合经济对策，但仍然是以增加公共事业费和扩大公共事业投资为主。

居民就业和消费下滑未得到充分重视。仅在1994年针对个人所得税实施了一次性“特别减税”，但并没有促进居民就业和消费的增长。1990年，日本有效求人倍率为1.4倍，即劳动力市场上每名求职者对应1.4个招聘职位，此后大幅下滑，到2005年之前一直没有超过1倍。受此影响，日本民间消费增速从 1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超过3%,加上紧缩的消费税政策和东南亚金融危机的叠加冲击，1996年稍有起色的日本经济再次陷入衰退。

情景三：财政货币政策缺乏协同，难缓“滞胀”僵局

欧元区统一货币与各国独立财政体系使得各国i财政政策之间的分歧难以根除，具体涉及各国财政赤字无法协助货币政策，同时无法控制财政超标情况。这一矛盾曾在2011—2012年欧债危机最严重的时刻充分体现，近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。

疫情冲击和俄乌冲突之下，上述问题暴露的风险正在显著加大。在地缘政治紧张、能源价格高涨、全球需求疲弱等影响下，欧元区各成员国实施各自财政政策，难以将经济拉出低迷。2024年2月欧元区工业生产指数同比-6.4%，零售连续11个月负增长，制造业PMI连续21个月处于荣枯线以下，部分南欧经济体财政脆弱性持续上升，欧元区整体金融系统不稳定的担忧情绪加剧。

情景四：债务危机、货币失控，引发恶性通胀

70年代拉美国家通过大量举借外债来发展经济，而随着利率上升、资本流向逆转，债务规模的不断扩大引发拉美债务危机。墨西哥在1982年宣布难以偿还外债，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。其中墨西哥并没有缩减财政赤字，1986-1988年间墨西哥中央政府财政赤字占GDP的比重超过9%，严重影响经济发展。

当前美联储维持高利率，美元大幅升值，使得拉美一些国家国债面临违约的风险，这和20世纪80年代爆发的拉美债务危机有些相似。阿根廷的通胀长期爆表，阿根廷2023年全年累计通胀率达到211.4%，创下自1991年以来最差表现，这同样来源于政府依靠印钞来筹集财政支出。阿根廷总统米莱一上台便人为把比索贬值54%，导致通胀问题进一步加剧，引发阿根廷国内消费大幅下降。2024年第一季度，阿根廷牛肉消费量已降至30年来的最低水平。

三、中国应该如何应对？

前述各国不同的债务扩张模式和经济发展表现表明，政府债务管理需要跳出债务看债务，从经济发展的大格局、大周期下来统筹考虑。笔者认为，这些国际上的经验教训，对当前的中国需要应对的政府债务风险，具有以下三方面的启示。

一是控制政府债务风险，保持经济增长至关重要。

根据国家金融与发展实验室披露的数据，中国2024年一季度宏观杠杆率上升至294.8%（居民+非金融企业+政府），其中政府部门杠杆率上升到56.7%（中央政府杠杆率23.9%，地方政府杠杆率32.8%），低于国际上60%的警戒线。不过，中国的政府债务风险主要体现在地方政府隐性债务上。考虑到市场对地方政府隐性债务规模的估算大致在60万亿左右，加上约40万亿的显性债务，中国地方政府债务最高可以达到100万亿左右，地方政府的杠杆率大概在80%上下，债务规模并不低。特别是2021年下半年以来房地产市场持续下行，地方政府土地出让收入大幅缩减，一些地方的债务风险的确值得关注。

但债务风险的管理，需要跟经济发展结合起来，特别是要防范经济增速下行。一季度GDP同比实际增速5.3%超出了市场预期，但3月主要经济指标同比、环比普遍比1-2月下滑；一季度，全国一般公共预算收同比下降2.3%，其中税收收入同比下降4.9%（增值税同比下降7.1%、个人所得税同比下降4.5%）。这些表明，当前中国经济稳增长压力仍然较大。前述各国的经验教训表明，控制政府债务，不能以牺牲经济增长为代价，否则得不偿失。

笔者认为，当前应该协同推进政府债务规范管理与推动经济增长两手抓。一方面加大中央财政支出，全面缓解经济下行压力，并通过转移支付等置换前期本应有中央财政承担的支出，缓解地方政府债务偿还压力；另一方面，系统谋划推进新一轮财税体制改革，更好地平衡中央政府与地方政府的事权与财权划分，规范地方政府负债渠道和资金使用，完善地方政府债务管理机制。

二是控制债务规模，更要政策合力抬升名义经济增速。

受节后食品和出行服务价格回落、耐用消费品价格低迷等影响，3月CPI同比降至0.1%；伴随工业品（钢材、水泥、煤炭等）价格下跌，PPI同比降至-2.8%。与此相应，2024年一季度实际GDP增长5.3%,但名义GDP增速仅为4.2%，一季度GDP平减指数为-1.1%，连续四个季度为负。债务偿付是名义值，而非实际值，物价延续低迷态势，名义GDP增速持续低于实际GDP增速，进一步加大了政府部门的债务压力。

缓解债务压力，宏观政策需要尽快扭转经济名义增长与实际增长倒挂问题。借鉴日本经济失去三十年的教训，一方面，尽管2024年以来，央行先后下调支农支小再贷款再贴现利率、下调存款准备金率，连续加量续作中期借贷便利（MLF），5年期LPR也大幅下调，但CPI涨幅距离政府工作报告设定的3%目标还有较大差距，货币政策仍有进一步放松的空间；另一方面，在地方政府债务压力高企的背景下，积极的财政政策需要中央财政加大支出力度，带动需求和CPI回升，将名义GDP增速拉升到实际GDP增速之上。

三是财政支出重点应该是提振居民消费。

从前述各个国家的经验和教训来看，面对需求不足问题，一方面需要积极的财政政策与宽松的货币政策协调配合，另一方面需要财政支出在刺激投资与刺激消费上的协调。正如笔者在本专栏文章测算显示，我国 2024年的实际赤字率约为8.2%，广义的财政支出力度并不低。但在实施过程中，需要考虑房地产低迷降低土地出让收入、债务偿还制约地方政府支出能力的影响。

在此基础上，需要进一步优化财政的支出结构，在保障国家重大战略实施和新质生产力打造的基础上，还应加大财政对提振消费的支持力度，特别是要加大中央财政对消费品以旧换新的补贴力度，重点解决实物消费恢复乏力的问题（3月商品零售同比增速仅为2.7%），以此带动供需良性循环。

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