政策的节奏与重点——总量“创”辩第81期|加息|经济数据|美联储|货币政策

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报告摘要

宏观张瑜：政治局会议的五句话

重要会议预告：七月开三中！三中改革年往往具备风险偏好提升的条件，预计七月会议前，政策吹风不断，市场风险偏好或有所提振。

开年经济总调：“内部良好开局”，“外部不确定性上升”。内部经济实现良好开局，意味着政策稳定落实为主，原有路径向前落实推进，偏离路径的政策出台概率不高。

宏观调控政策：财政催促进度，货币点名利率，但是未谈汇率稳定。首先，催促财政加快发债和使用进度，预计二季度财政发债或有所提速，债券短期供给压力从“想象”到“面对”，利率波动幅度或加大。其次，货币政策点名“利率和准备金率”两大工具，但全文并未提及汇率稳定。结合当下美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的背景，汇率对货币政策的掣肘性客观加大，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，笔者提示未来或有汇率弹性加大的可能。且开年人民币波动率全球偏低，有波动释放的空间。

宏观风险化解：做好保交房、研究地产去库存、高风险地方真正压债务。地产方面，当下地产库存与2015年有一定差异性，狭义高，广义低。具体去库存的手段而言，市场高度关注的国资平台“旧房收购”模式与地方政府债务“真正压降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平台需要更为明确的资金支持和免责边界来释放动能，否则难以铺开全国达到“宏观级别”的体量。地方债务方面，压降债务的既往举措后续或仍会执行，包括发行特殊再融资债、严控城投债务新增等。也意味着，今年基建投资的地区间分化或会加大。

资本市场观点：价比量重要，等待价格的召唤。

策略姚佩：业绩企稳仍需耐心

四月政治局会议药方不变，延续中央经济工作会议基调，“良好开局”表述类似19、23年，但发力节奏可能靠前，无需担忧二季度政策空窗期，财政支出加速、货币降准降息都可期。地产政策统筹存量增量新模式，“三大工程”弱化；新质生产力因地制宜。港股涨势强劲背后来自外资上调中国经济预期、新兴市场跷跷板效应再现。企业盈利回暖仍需足够耐心，产能过剩缓解是关键。行业配置关注自由现金流、出海、核心资产三个方向。

多元资产配置郭忠良：美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”

本次议息会议声明有两处比较大的改动：一处是添加对于近期通胀形势的表述：近几个月，通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展。另一处是添加关于放缓缩减资产负债表速度的表述。鲍威尔的讲话透露未来美联储货币政策的三个要点：1、通胀下行过程高度不确定，但是方向高度确定。2、放缓缩表不代表货币政策立场的变化。3、工资增速需要回到2%的通胀目标对应的水平。

金工王小川：短期模型多大于空，后市或乐观向上

择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看多。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.72%，相较于上周减少了165个bps，混合型基金总仓位86.94%，相较于上周减少了168个bps。股票型先行者基金总仓位为84.40%，相较于上周减少了452个bps，混合型先行者基金总仓位为87.28%，相较于上周减少了47个bps。本周通信与汽车获得最大机构加仓，传媒与纺织服装获得最大机构减仓。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。本周股票型ETF平均收益为2.96%。本周新成立公募基金32只，合计募集202.17亿元，其中债券型12只，共募集167.77亿，股票型10只，共募集13.18亿，混合型10只，共募集21.21亿。

北上资金：北上资金本周共流入22.76亿，其中沪股通流入5.84亿，深股通流入16.91亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.68。

A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终本周上证指数周线上涨0.52%。本周短中期模型相比上周多数信号从中性翻多，综合模型看多。因此我们认为，A股指数后市或倾向于乐观向上。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线上涨4.67%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

推荐行业为：综合金融、石油石化、纺织服装、综合、汽车。

金融徐康：业绩预期落地，风险偏好提升

银行方面，当前经济处于转型窗口期，盘活存量、破旧立新需要时间沉淀。融资成本下降有利于促进中长期贷款投放，加速经济转型升级。银行业总体经营平稳，当前银行股持仓占比为历史低位，建议把握底部布局窗口期。

券商方面，建议持续围绕央企券商与金融供给侧改革配置。

保险方面，人身险负债端表现整体超预期。向前展望，我们认为Q2及全年人身险新单基数压力仍较大，关注新业务价值率改善对价值增长的贡献。财产险方面，四月份广东地区暴雨天气对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借大灾应对经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。近期长期利率走势回暖，关注利率上行利好信号。

风险提示：

1. 汇率波动加大。外部环境不确定性上升。

2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。

4. 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

报告正文

政治局会议的五句话

【宏观张瑜】

前言：坐在投资视角上看本次政治局会议，笔者认为有三个核心问题值得关注——三中（改革能否逆价格疲弱之势提振风险偏好），地产（去库存能否有明确且充足的资金支持），汇率（提利率而未提汇率稳定，似有汇率弹性加大的可能性）。这三个核心词叠加低迷通胀与海外紧缩的背景不由得让人想起十年前，上一次是分三步走，逐渐明确且分别主导了市场走势（2013-2014的成长牛市→2014-2015地产股见底反弹→2015-2016汇改&供改），最终走出通缩迎来了2016-2018年的利润释放。那么这一次是快进版？还是叠加版？还是MINI版？还是完全不一样？是未来一年值得反复思索的问题。

一、重要会议预告：七月开三中！

通稿原文称：“今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。三中改革年往往具备风险偏好提升的条件，预计七月会议前，政策吹风不断，市场风险偏好或有所提振。

二、开年经济总调：“内部良好开局”，“外部不确定性上升”

通稿原文称：“......经济实现良好开局”、“经济持续回升向好仍面临诸多挑战......外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”、“要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调”。

首先，落实为主。其次，内部经济实现良好开局，意味着政策稳定落实为主，原有路径向前落实推进，偏离路径的政策出台概率不高。再次，外部环境不确定性上升。当下全球波谲云诡，既有美国货币政策的不确定性（降息一再后延）、也有中东局势的不确定性、也有美国国内政治的不确定性（大选年）。

三、宏观调控政策：财政催促进度，货币点名利率，但是未谈汇率稳定

首先，催促财政加快发债和使用进度，预计二季度财政发债或有所提速，债券短期供给压力从“想象”到“面对”，利率波动幅度或加大。

其次，货币政策点名“利率和准备金率”两大工具，但全文并未提及汇率稳定。结合当下美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的背景，汇率对货币政策的掣肘性客观加大，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，笔者提示未来或有汇率弹性加大的可能。且开年人民币波动率全球偏低（人民币开年以来波动率1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动率均值以为5.8%），有波动释放的空间。

四、宏观风险化解：做好保交房、研究地产去库存、高风险地方真正压债务

地产方面，当下地产库存与2015年有一定差异性，狭义高，广义低。具体去库存的手段而言，市场高度关注的国资平台“旧房收购”模式与地方政府债务“真正压降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平台需要更为明确的资金支持和免责边界来释放动能，否则难以铺开全国达到“宏观级别”的体量。

地方债务方面，通稿提及，“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”此处关键词“真正压降”表述上较以往更加严厉。这或意味着，压降债务的既往举措后续或仍会执行，包括发行特殊再融资债、严控城投债务新增等。也意味着，今年基建投资的地区间分化或会加大。

五、资本市场观点：价比量重要，等待价格的召唤

国内定价资源品相比股票仍具备“跌的少，涨的早”的基本面基础（上游库存最低+产能利用率最佳，供需最为均衡）；央行提示“关注长端利率”+二季度可能的债券供给加量，短期关注债券调整压力，但在“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的背景下，中期利率下行趋势尚未改变；股票趋势性投资机会需等待价格弹性的确认，目前尚未识别到。

目前看经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度。持续的风险偏好改善以及股债的年度级别大切换，必须需要看到价格的召唤（价格代表对景气与利润的共识）——需要煤炭价格（供需最均衡的商品）与PPI领先指标（M1、PMI、企业居民存款增速差）的双重率先验证。

具体内容详见华创证券研究所2024年5月1日发布的报告《【华创宏观】三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》。

业绩企稳仍需耐心

【策略姚佩】

四月政治局会议药方不变：延续中央经济工作会议基调，节奏靠前发力。4/30政治局会议对于“经济持续回升向好仍面临诸多挑战”的定调、以及内外部挑战的表述与去年底中央经济工作会议基本一致；对年初以来“经济实现良好开局”的表述类似2019、2023年，但不同的是，此次政策发力节奏可能靠前，从而经济偏弱运行环境下政策缺乏有效托底的情况预计可以避免。具体细节来看，财政政策方面特别国债、专项债、基层财政支出有望加速，货币政策方面提及利率和存款准备金率等政策工具，降准降息均可以期待，这对于资本市场而言是相对积极的信号。

产业政策：地产统筹存量增量新模式，新质生产力因地制宜。今年以来三大工程在各类党政要会的表述中有所弱化，指向消化存量住房、优化增量住房的相关基础制度完善成为房地产相关政策重心，“市场+保障”的住房供应体系可能成为未来房地产发展的新模式。本次会议要求“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，从今年以来河南、安徽、江苏等多地的探索来看，“以旧换新”可能成为推动地产去库存的主要模式。“新质生产力”在此次会议中着墨不多，产业政策预计将从党政要会明确双碳政策中长期战略地位，进入国务院部委政策制定、地方政府推进执行环节，这与会议中“因地制宜”的表述也较为匹配。

港股涨势强劲：海外机构上调中国经济预测，新兴市场跷跷板效应再现。4/19以来港股强劲上涨，背后可能来自两方面因素的驱动：其一，外资4月以来持续上调中国经济增长预期，根据彭博披露的海外机构对中国经济预测数据，4/9起外资将中国2024年实际GDP增速预期从4.6%持续上调至4.82%；其二，美国滞胀担忧显现、联储降息预期不断下调，新兴市场跷跷板效应再现， MSCI区域指数历史走势来看，印度、日本与中国指数都存在较为明显的跷跷板效应，近期印度市场涨幅放缓、日本市场明显回落，海外机构在新兴市场之间配置的再平衡一定程度对港股上行构成解释。

企业盈利仍在寻底，回暖趋势确认有待产能过剩有效缓解。2024Q1全A/全A非金融归母净利润同比-4.7%/-5.4%，较23Q4 -1.6%/9.3%出现下滑；单季度来看， 2024Q1/2023Q4/2023Q3/2023Q2全A归母净利润同比-4.7%/-1.8%/0.3%/-9.6%，剔除金融后-5.4%/9.3%/3.5%/-12.8%。2024Q1/2023Q4/2023Q3/2023Q2全A ROE（TTM）8.0%/8.5%/8.5%/8.5%，24Q1延续21年以来的下行态势，仍在寻底。我们认为业绩回升趋势确认仍需足够耐心，核心在于中游产能过剩现象能否得到有效缓解。Q2基数效应之下企业单季盈利可能有所回升，但产能过剩现象尚未得到有效缓解的背景下，企业盈利回暖趋势确认，仍需足够耐心。

行业配置：自由现金流、出海&核心资产。①自由现金流底仓配置：传媒、商贸零售、家电、纺服、食饮自由现金流/EBITDA达到60%以上，较为充沛的自由现金流剩余有望转化为股东回报。②出海景气：汽车（摩托车、底盘与发动机、车身附件）、有色（钼、其他金属新材料）、电子（品牌消费电子、光学元件）等海外收入占比高且稳定、同时利润率改善。③核心资产：外资流入背景有望估值修复，外资对中国经济预期改善，茅指数与恒生科技相关性0.61，PE-ttm近5年分位数6.5%，处历史极低水平。

具体内容详见华创证券研究所2024年05月05日发布的报告《【华创策略】政策与业绩概览——策略周聚焦》。

美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”

【多元资产配置郭忠良】

2024年5月份美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%区间不变，但是放缓月度缩表速度。本次议息会议声明有两处比较大的改动：一处是添加对于近期通胀形势的表述：近几个月，通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展。另一处是添加关于放缓缩减资产负债表速度的表述：从6月份开始，美联储将其月度美国国债赎回上限从600亿美元降至250亿美元，机构担保按揭贷款证券的赎回上限保持在350亿美元不变，超出赎回上限的到期本金都会被再投资到美国国债中。

相较于2024年3月份的基调，美联储主席鲍威尔讲话变化不大，甚至可以说乏善可陈。在超级核心CPI同比连续上行5个月，劳动力成本创下一年以来最大增幅的背景下，鲍威尔仍然坚持认为美联储货币政策具有限制性，通过更长时间的维持高利率，最终能够将通胀水平压低至2%附近，这个逻辑还是衍生自2021年通胀暂时性表述，过度强调供给因素缓解对于拉低通胀的贡献，忽视抑制总需求的作用。

在“数据依赖”框架下，只要不是各个通胀构成部分全面上行，那么美联储就有理由将其归为结构性上行，或者暂时性上行，不需要以进一步收紧货币来应对。等到各个通胀的构成部分全面上行，美联储才决心采取行动。二季度或恰恰处于通胀水平上行模式的转换时期，美联储或看到了通胀全面上行的风险，但是不愿意脱离经济数据，预先处置风险，所以这段时间或成为美联储看到通胀全面上行来临，却不采取行动的“垃圾时间”。从这个角度看，鲍威尔的讲话透露未来美联储货币政策的三个要点：

【1】通胀下行过程高度不确定，但是方向高度确定——鲍威尔坦陈，最近几个月通胀水平朝着美联储2%的通胀目标下行的进程缺乏进展，仍然高度关注通胀风险，但是并不希望金融市场进行加息预期定价，所以他直白的声称，美联储后续的行动不太可能是加息，并且强调未来有多种路径指向降息，也有多种路径指向不降息。鉴于今年基数效应消退，能源价格对于CPI同比的贡献转正，加上房价上涨向房租传导大概率将于二季度开始，对于通胀下行方向的过度自信，意味着美联储对于通胀下行惯性减弱的较高容忍度，这将透过工资粘性推高薪资增速，促使金融市场被导向加息预期定价。

【2】放缓缩表不代表货币政策立场的变化——鲍威尔表示，美联储以更慢的速度缩表，并不代表货币政策立场变化，但是一个现实问题是，2023年以来美联储缩表并未有效的移除银行体系的储备金，财政支出速度超过缩表速度的背景下，银行体系的储备金基本回到美联储开始缩表之前的水平。基于储备金分布不均衡，而采取的放缓缩表操作，在银行信贷标准连续两个季度放松的情况下，很可能成为银行信贷重新扩张的重要驱动力，届时可能需要重新加息来抵消。

【3】工资增速需要回到2%的通胀目标对应的水平——鲍威尔提到，3%的通胀水平不可接受，虽然美联储不设定工资增速目标，但是希望工资增速降至支持通胀回到2%的水平。联邦基金利率下限升至5%已经一年，但是美国名义产出缺口占GDP比例从0升至0.9%。名义产出持续增长表明，美联储加息所导致的金融环境收紧无法有效抑制产出，那么自然无法拉低工资增速，这就使得2%的通胀目标缺少可信度，鲍威尔对于通胀下行方向的信心，显得非常不理性，甚至可以说充满侥幸心理。

具体内容详见华创证券研究所2024年05月02日发布的报告《资产配置快评2024年第19期：美联储抗通胀进程进入“垃圾时间”——5月美联储议息会议点评2024年第3期》。

短期模型多大于空，后市或乐观向上

【金工王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型大部分宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看多。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型看多。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为91.72%，相较于上周减少了165个bps，混合型基金总仓位86.94%，相较于上周减少了168个bps。

股票型先行者基金总仓位为84.40%，相较于上周减少了452个bps，混合型先行者基金总仓位为87.28%，相较于上周减少了47个bps。

本周通信与汽车获得最大机构加仓，传媒与纺织服装获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.97%。

本周股票型ETF平均收益为2.96%。

本周新成立公募基金32只，合计募集202.17亿元，其中债券型12只，共募集167.77亿，股票型10只，共募集13.18亿，混合型10只，共募集21.21亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流入22.76亿，其中沪股通流入5.84亿，深股通流入16.91亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为14.68。

下周推荐行业为：综合金融、石油石化、纺织服装、综合、汽车。

具体内容详见华创证券研究所2024年05月04日发布的报告《华创金工周报（20240429-20240503）：短期模型多大于空，后市或乐观向上》。

业绩预期落地，风险偏好提升

【金融徐康】

银行方面，当前经济处于转型窗口期，盘活存量、破旧立新需要时间沉淀。融资成本下降有利于促进中长期贷款投放，加速经济转型升级。银行业总体经营平稳，当前银行股持仓占比为历史低位，建议把握底部布局窗口期。2024年银行营收端面临息差收窄压力，市场预期已较为充分，而负债端存款成本预计将继续下行来缓解息差压力。长远看，直接融资市场发展起来，信贷增速将放缓，银行的营收结构也将调整，利息收入占比下降，非息收入占比上升，息差收窄的影响将降低。考虑当前板块持仓、估值均处历史较低水平，我们认为，估值已经充分蕴含市场对板块基本面的悲观预期，建议在估值底部积极布局，短期配置打底。

券商方面，复盘1~4月券商行情，期间券商板块-2.9%，跑输大盘8.0pct。个股表现：国盛金控领涨，期间上涨28.1%，此外，方正证券+11.5%，浙商证券+8.3%，招商证券+7.3%，长江证券+5.4%。建议持续围绕央企券商与金融供给侧改革配置。

保险方面，人身险负债端表现整体超预期。2024Q1，人保寿险/新华/太保/国寿/平安新业务价值分别同比+81.6%/+51%/+30.7%/+26.3%/+20.7%。新业务价值实现双位数及更高增长，主要驱动来自价值率改善，背后原因主要包括产品利率下调、报行合一带来渠道成本下降、以及业务结构如期趸比优化、期限结构优化等。同时主要受到报行合一影响，银保渠道终端销售积极性下降，导致新单增速承压。2024Q1除太保新单小幅正增（同比+0.4%）以外，国寿/平安/人保寿险/新华新单同比-4.4%/-13.6%/-21.4%/-45.0%。

向前展望，我们认为Q2及全年人身险新单基数压力仍较大，关注新业务价值率改善对价值增长的贡献。财产险方面，四月份广东地区暴雨天气对赔付端造成一定影响，拉长维度看全年，凭借大灾应对经验积累优势+风险减量管理服务体系趋于完善，COR有望优化。近期长期利率走势回暖，关注利率上行利好信号。

具体内容详见华创证券研究所2024年05月05日发布的报告《银行业周报（20240429-20240505）：地产政策继续加码，房地产不良率或进一步改善》和《非银金融行业周报（20240429-20240503）：券商业绩预期内，一季度人身险NBV增速全面超预期》。

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