数控机床号称工业母机，是生产机械的机械，广泛应用于消费电子、汽摩配件、工程机械、医疗器械、航空航天等众多下游行业。
乔锋智能装备股份有限公司（以下简称“乔锋智能”）是一家致力于数控机床研发、生产与销售的高新技术企业，主要产品包括立式加工中心、龙门加工中心、卧式加工中心等类型。
公开信息显示，乔锋智能创业板上市申请于2022年6月获得深交所受理，并于2023年3月通过上市委审议会议。2024年4月17日，向证监会提交注册，目前已获得批文。
机床行业属于技术密集型行业，但是乔锋智能所表现出的创新和成长特质并不明显，无论是业务、研发、还是资金管理，乔锋智能都存在着一些经营隐患。
撰稿/朱之焱
编辑/刘铭泉
业绩增长靠赊销成长性堪忧
2021 年度、2022 年度、2023 年度（以下简称“报告期”），乔锋智能营业收入分别为13.10亿元、15.48亿元和 14.54亿元，净利润分别为 2.35亿元、1.93亿元和 1.70亿元，公司2023年营收和净利润均有所下滑。
近几年宏观经济增长继续放缓，一定程度上也影响了机床行业的整体表现。乔锋智能在招股说明书中坦诚，未来可能持续面临宏观经济波动和市场竞争加剧风险，进而影响公司的经营业绩。
在收入和利润下滑的同时，乔锋智能资金流动性也有所下降。
为了应对激烈的市场竞争局面和同行业其他公司降价销售争夺市场，乔锋智能允许部分客户采用分期付款方式。报告期内，乔锋智能应收货款账面价值逐年增长，分别为3.51亿元、4.79亿元和 5.90亿元，最近两年持续亿元级金额上升。
面对业绩增长乏力情况，乔锋智能在销售端也做了很多努力，报告期内销售费用率呈上升趋势，分别为6.65%、7.30%、7.54%，甚至高于同行业可比公司均值。（下图）
一方面，乔锋智能在销售团队上扩大规模，公司销售人员人数持续增加，从260人增加至304人；
另一方面，乔锋智能持续加强经销模式的布局，公司各期末经销商数量分别为 163 家、193 家和 186 家。
需要注意的是，经销商收入核查问题一直都是交易所重点审核事项。
经销商较容易帮助企业业绩造假、虚增收入，以及，IPO企业为提升短期销售业绩，可能会利用公开的或私下的优惠条件鼓励经销商囤货，或者利用强势地位向经销商提前压货等。此外，经销商并非产品的终端客户，IPO企业可能会安排有关联关系的终端客户向经销商进行采购，最终实现销售的自我循环。
《华财》查阅招股书和申报材料发现，乔锋智能存在多位经销商成立时间较短却成为公司前十大经销商、部分验收单由经销商签收的情况。
虽然公司声称“由经销商确认的验收单据不存在人为调节的空间”等，暂时打消了交易所对公司关于经销商和业绩真实性问题的质疑，但是所带来的负面影响仍然为其业绩真实性问题蒙上了一层阴霾。
除了业绩增长停滞和业绩真实性存疑，乔锋智能偏离同行的毛利率也暗藏着不寻常的信号。
报告期内，乔锋智能主营业务毛利率分别为34.89%、29.04%和 28.99%，获利能力呈现下降态势，同期，同行业可比公司主营业务毛利率均值同期分别为27.36%、26.66%、26.02%，降幅明显小于乔锋智能。
据公开资料，2022年度，乔锋智能机床收入占我国金属切削机床市场份额的比例约为 1.23%，而创世纪市场份额为3.57%，营业收入规模为44.22亿元，高出乔锋智能（15.48亿元）近三倍。但是2022年乔锋智能的毛利率为29.04%，规模和市占率更高的创世纪毛利率却仅为25.51%。
乔锋智能毛利率异于同行，其真实性存疑的同时，高毛利率的持续性也是个问题，毕竟在充分竞争的行业环境中，高毛利率往往是难以持续的。
核心竞争力不足，研发人员待遇远不及销售人员
乔锋智能主营业务成本由直接材料、直接人工、制造费用等构成，直接材料为生产过程中耗用的数控系统、铸件、主轴、线轨、丝杆等部件。报告期各期，直接材料占主营业务成本比例分别为 85.85%、 84.47%和 83.38%，是主营业务成本的主要构成部分。
然而，公司部分核心原材料如数控系统、丝杆、线轨，主要来自发那科、三菱、 THK 等国际品牌，特别是高档数控机床配套的数控系统基本为发那科、西门子等境外厂商所垄断。目前，国内上述部件相关技术距离国际水平存在一定差距，在国际贸易保护主义及地缘政治影响下，乔锋智能存在进口核心部件断供风险。
与此同时，我国机床行业集中度较低、企业数量众多，部分国内数控机床企业持续增加研发投入；另一方面，国外竞争对手技术实力雄厚，对国产品牌尤其是高端市场构成较大的竞争压力。乔锋智能面临市场竞争进一步加剧的风险。
报告期内，乔锋智能研发费用分别为4466.91 万元、5634.15 万元和 6341.97 万元，占同期营业收入的比例分别为 3.41%、3.64%和 4.36%，而同行业可比公司研发费用率均值分别为4.44%、3.79%、3.98%，与之相比，乔锋智能在研发投入上并无明显重视。
这种情况下，无怪乎交易所再三追问乔锋智能的核心竞争力情况。
对此，乔锋智能在首轮审核问询回复中表示，其核心竞争力具有三点优势：产品的研发优势和设计实现能力、产品类型多样化的优势、产品工艺与质量控制优势。
然而这种并不能彰显核心优势的回复显然很难取信审核人员，交易所在第二轮审核问询函中再次对这个问题进一步发问，要求其“结合各类别产品与同行业可比公司在产品性能、终端价格、应用领域的对比情况，进一步分析发行人在核心技术、经营模式等方面的具体核心竞争优势及其可持续性”。
被追问下，乔锋智能在回复中坦诚，数控机床制造是在行业通用技术基础上加以改造、装配， 国内各家机床制造企业实现的技术路线并无重大差异。
并且，《华财》研究后发现，在性能参数方面，乔锋智能各类产品的代表机型与同行业可比上市公司相比（上图），也并无明显优劣势。
招股说明书显示，截止目前，乔锋智能拥有发明专利 25 项，实用新型专利 171 项，外观专利 6 项，以及软件著作权25项。
乔锋智能在审核问询回复中提及“通过持续的研发投入，公司在数控机床生产制造的关键领域和主要环节积累了一定的专利，保障了公司在行业内的竞争实力，也为公司持续的产品研发和技术创新夯实了理论基础、积累了实践经验。”
但是，乔峰智能拥有的25项发明专利，都是集中在2021年及以后取得。并且，公司研发队伍学历也并不高，2023年研发人员48.59%的本科率勉强接近半数，甚至核心技术人员学历最高也仅为本科。
乔锋智能虽然在招股说明书中表示，专业的技术人才队伍及完善的研发管理体系为公司保持核心技术竞争优势提供了保障。但是，公司研发人员在待遇上与销售人员却差距悬殊。
报告期内，乔锋智能研发人员人均薪酬分别为16.63 万元、15.91 万元、15.90万元，而销售人员人均薪酬分别为22.36万元、21.22 万元、19.35 万元。技术人员待遇不如销售人员的情况也反映在公司高层，2023年乔锋智能营销总监杨自稳年薪126.2万元，而研发总监王有亮年薪为63.68万元，仅为营销总监的一半。
在股权激励上，研发人员重要性更是远不及销售人员。据招股说明书披露的员工持股平台人员构成，南京乔融创业投资合伙企业（有限合伙）31位合伙人中，涉及营销人员共有21人，而涉及技术研发的只有2人；南京乔泽创业投资合伙企业（有限合伙）31位合伙人中，涉及业务或营销的人员共有8人，涉及技术研发的共有6人。
乔锋智能虽声称重视研发，但结合发明专利近年集中申请，研发人员待遇远不及销售岗位来看，公司对研发和研发人员重视度显然不足。数控机床行业属于典型的技术密集型行业，乔锋智能核心竞争力在同行中并不突出，如果不能实现技术突破，必将影响公司未来持续发展能力。
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