外卖是近年来职场上著名的“新铁人三项”职业之一，与网约车和快递齐名。依托互联网的飞速发展，外卖行业伴随着快节奏的城市生活而迅速崛起。通过手机登陆美团和饿了么等平台，人们可以轻松地浏览餐饮场所的菜单并完成下单支付，然后平台就会智能派单给骑手(即外卖小哥)，而后者会在很短时间完成食品饮料等派送，这种前所未有的便利性和时效性是传统用餐方式无法比拟的。
外卖行业的上述显著优势，除了依赖平台超强的数据处理能力来实时连接商户、顾客和骑手，骑手的送餐速度和持续送餐能力对用户体验有相当重要的影响。骑手最常使用的交通工具是两轮电动摩托车，其依靠锂电池等车载能源提供动力。由于车载锂电池单次充电后的最大续航里程目前还无法支持骑手全天接单，而充电时间又相对较长，骑手除了多备电池或抓紧利用休息时间自行解决充电需求，使用充换电服务也是可选项，这就为后者带来了商业契机。
本次申请科创板上市的杭州宇谷科技股份有限公司(以下简称“宇谷科技”或发行人)，主营业务就是以充换电服务为主。骑手注册账号并购买其套餐后，可以在所在城市中直接找到就近的充电柜扫码，然后完成电池取旧换新，全程不足1分钟，大大提升了充电效率。目前，发行人已经在66个城市上线运营换电柜2.37万台，配备电池51.75万个。
发行人本次拟发行1000万股，募投资金10.94亿元，用于智能换电产品生产及运营中心项目，同时补充流动资金。中信证券是其上市保荐人，北京市通商律师事务所和天健会计师事务所则分别负责上市法务和审计工作
本次上市，发行人选择按“最近三年研发投入复合增长率不低于15%，最近一年研发投入金额不低于1,000万元且最近三年营业收入复合增长率不低于20%。”的上市标准。
从结果导向的角度看，研发门槛较易实现，首先发行人研发费用的起点不高，2020年才921万；只要2022年发行人将研发费用翻倍，对研发费用复合增长率和最近一年金额的两项要求就可同时满足。实际上，发行人2022年的研发费用就是1843万元，几乎掐点精确到2020年的2倍。
而要实现“最近三年营业收入复合增长率不低于20%”，方式方法就大有讲究了。发行人既可以立足于现有业务规模继续精耕细作，比如想办法提高现有充电柜的使用频次或者提高使用单价；也可以通过烧更多钱来租赁更多投放点，从而投放更多的充电柜实现。
前者更像脚踏实地通过提高自身竞争力增厚业绩，而后者更像是烧钱铺货，是为了上市而明显带着功利性去强行增收。但侦碳家发现，发行人恰恰选择了后者，通过烧钱增加充电柜投放点和投放量来增收。
一、营收累计增长近5倍，ROE却缩水94%，收入粗放式增长引弊端
招股书显示，报告期内，发行人的营收和净利润等业绩指标持续以超过100%的幅度大增，比如上市标准中考核的营业收入指标，从2020年的0.94亿元增长到2022年的5.59亿元，短短2年累计增长了近5倍，这样巨大的增幅非常惊人。
按照发行人的商业模式，其外购锂电池电芯等原材料后，自行生产锂电池和换电柜，然后一部分换电柜通过直接租赁场地的方式投放，外卖骑手可以直接通过换电柜租赁锂电池，此即换电服务之一；另一部分则通过向合作伙伴出租换电柜，间接将锂电池出租给外卖骑手，此即换电服务之二；还有一部分则是直接销售充换电设备。
但侦碳家发现，在报告期内，发行人的营业收入结构出现了非常奇怪的变化。2020年发行人充换电设备销售业务的营收4,186万元，占比47.92%还略高于换电服务；但从2021年起充换电设备销售业务的营收就开始迅速下降，当年腰斩到仅2,232万元，同比下降-46.68%；2022年，发行人充换电设备销售的营收进一步萎缩到仅剩540万元，同比下降-75.78%。短短两年，发行人充换电设备销售业务的营收累计下降-87.09%，而发行人处似乎风平浪静，仍然处变不惊，为什么？
发行人充换电设备销售业务的营收大降，理论上有两种可能性最大，首先可能是发行人的充换电设备逐渐缺乏市场竞争力，所以越来越难卖；其次可能是发行人不重视甚至放任这块业务的沉浮，因为其对提高营收增长帮助不大，比较鸡肋。
侦碳家认为后者的可能性更大，因为发行人仅凭换电服务的营收增长，就已经超出上市标准要求和投资者预期。2021年发行人换电服务的营收从4,012万元增长到1.99亿元，同比大增395.96%；2022年，该项营收继续大增到5.42亿元，同比大增172.40%。短短两年，发行人换电服务的营收累计大增12.5倍，已占总营收的97.62%，妥妥的业绩中流砥柱。所以直接销售充换电设备业务的好坏兴衰，还重要吗？
发行人的换电服务，主要是自行租赁场地后投放充电柜并运营维护，然后外卖骑手每一次扫码开箱租赁锂电池，都会为发行人提供营业收入。因此，发行人只要持续增加充电柜的投放城市数量和投放点数量，即“开新”，理论上都会吸引新骑手入局，从而带来营收持续增长。
但“开新”同样也有代价，其成本费用包括场地租赁保管费用、充电柜和锂电池折旧以及电费和运维成本等。因此如果“开新”带来的创收不能与成本费用显著拉开差距，支撑起足够利润空间，那么通过“开新”带来的营收增长，虽然可以积少成多最终满足上市标准的要求，但本质上是一种“虚胖”，既不是上市标准制定的初衷，又对提高盈利能力作用有限。
但侦碳家发现，发行人换电服务在报告期内营收持续大增，恰可能是主要通过不断烧钱扩大投放城市和投放点数量来实现，是一种粗放式增长，因此发行人营收“虚胖”的嫌疑较大，主要体现在以下方面。
首先，从现金流量来看，发行人虽然在2020-2022年间的经营活动现金流量均为净流入，但还无法覆盖同期投资活动现金流量的净流出，为此发行人每年都要通过净筹资来填补窟窿。
比如2020年，发行人投资活动净流出0.75亿元，其中0.59亿元由经营活动提供，另有0.16亿元来自净筹资。2021年更加明显，发行人净投资2.87亿元，其中1.7亿元来自经营活动，1.36亿元来自净筹资。2022年同样如此，3.60亿元净投资中3.26亿来自经营活动，另外还净筹资3.56亿元。一言以蔽之，发行人在报告期内通过经营活动取得的净现金流量，无一例外都用于投资活动还不够，还要筹资来弥补缺口。
发行人的上述模式让侦碳家想起了之前风靡一时的长租公寓，也是通过筹资满足不断增长的投资缺口。长租公寓向租客一次性提前收取半年甚至一年的租金(包括向租客推介第三方借贷)，向房东则享受账期延后支付房租，再将套取到的资金继续投入新房源租赁并招揽新租客，从而扩大业务规模，最终一部分长租公寓最终资金链断裂而暴雷。
两者不同之处在于，发行人主要向投资者进行股权融资，因此一般不产生暴雷风险，而长租公寓则通过占用租客押金进行债务融资，所以后者易暴雷。
像长租公寓这种不断烧钱铺货加速扩张的商业模式，往往偿债能力较弱。侦碳家发现，无论流动比率还是速动比率，发行人都显著低于可比公司的平均水平。比如，截至报告期末，可比公司平均的流动比率为3.05，而发行人仅有1.03，几乎仅有前者1/3；前者同期平均的速动比率也有2.68，而后者仅有0.87，同样仅有前者的1/3。这些数据加深了侦碳家对发行人烧钱铺货业务模式的判断。
其次，外卖市场的景气度与所处地区的人口、人均收入和消费水平等因素密切相关，因此包含江浙沪在内的华东市场必然是外卖市场的香饽饽，对发行人及同类产品的销售也最有利。
但侦碳家发现，报告期内，发行人营收增速最大的市场主要来自华南、西南、华北和西北市场，比如2021年发行人的西北市场营收从292万元增长到3535万元，2022年华南市场营收从864万元增长到5495万元，华北市场从421万元增长到2663万元等；而华东市场的营收增长虽然绝对金额最大，但增速只是居中。
那是否因为华东市场愈来愈接近饱和，所以发行人更重视其他市场业务的扩大？侦碳家认为不然。
百度数据显示，截至报告期末，全国大约有外卖骑手1300-1600万人，即便考虑统计误差等因素，按1000万人肯定是有的。
而将发行人自主运营和合作运营下卖出的使用天数合计，2022年为6,629.53万天，假设骑手每周工作6天休息1天，那么估算出的使用发行人换电服务的骑手用户人数为6,629.53/365/6*7=21.19万人(考虑到骑手进入退出等非整年因素须折算，因此与招股书显示的2022年发行人在网用户数29.17万个的数据总体匹配)
发行人无论21.19万个还是29.17万个骑手用户数量，和1000万人的全国骑手总数相比都显得微不足道。以此观之，即便是在收益最高的华东市场，换电业务无论行业还是发行人也远未饱和。但发行人选择优先进占空白市场铺货，而非集火收益最高的华东市场深耕，可能还是因为通过前者提高营收规模更快更易见效，而通过后者需要和竞争对手激烈PK市场份额，所以发行人在主次上有所取舍，选择了取巧而非硬拼。但发行人这样的做法，会影响到盈利质量。
招股书显示，报告期内，发行人不仅毛利率始终在持续下降，加权平均的净资产收益率(ROE)更是以断崖式的速度快速下跌。从2020年的164.40%一路下降到2023年上半年仅8.67%，累计缩水-94.73%，这与发行人营收节节攀升的兴旺景象形成了鲜明对比。
净资产收益率(ROE)，反映了企业净资产运营和盈利能力，是判断企业成长性高低的重要指标。股神巴菲特曾表示，如果炒股只看一个指标，他将毫不犹豫选择ROE。成长性良好企业的ROE通常在10%-20%之间，而成长性优秀企业的ROE通常在20%以上。
在发行人的营业成本中，租赁场地、保管充电柜等费用以及设备折旧合计占据了最大部分，并超过了电费。按通常理解，使用换电服务的外卖骑手越多，带给发行人的收入就越多，但租赁场地、保管充电柜以及设备折旧等固定成本却基本不变。因此使用越多，盈利就越高，ROE也越高。
因此发行人的净资产收益率一路下降后，如今又跌破了成长性良好企业10%的下限。说明发行人新开拓的充电柜投放点创造的单位营收越来越低，出现了明显的边际收益递减效应，这可能是发行人更注重营收数量而非质量，更注重开拓空白但收益较低的市场带来的后果。
天下攘攘皆为利往，发行人如此专注于提升营收规模，自然也是有好处的。首先是可以满足上市标准，有机会通过IPO实现募投资金近11亿元的奖励(这相当于发行人报告期末7.18亿元净资产的1.5倍)。其次，虽然和发行人有关的对赌协议已经被终止，但发行人的实控人作为义务人需要承担的有关股权补偿及回购的约定仍继续有效，只有发行人上市才能免除实控人的履行义务。最后，营收规模的大幅增长，既有利于吸引资本加入，还能推高估值。
同时，侦碳家还发现，未来市场和政策因素，可能会影响发行人继续按当前粗放模式扩大营收规模。
二、外卖市场趋于饱和以及政策变化，恐影响发行人未来业绩
今年以来，因为两轮车锂电池充电导致的重大火灾事故时有发生，引起了全社会高度关注。而电动两轮车保有量庞大，快递外卖群体高频次使用下，“人车同屋”、在通道走道充电停放等违规行为仍比较普遍。所以目前多地都在加强对电动两轮车的充电监管，比如今年为夜查电动车，全国共调派了超过25.6万名检查人员，覆盖了6.3万个住宅小区和23.3万家夜间经营使用场所。这对提高外卖骑手向发行人用户的转化率有利。
其次，市场监管总局等还出台了“各级政府需推动在商业楼宇、居民小区等设置外卖送餐员临时驻留点，公共区域设置电动车充换电设施”等意见和政策，随着政策落地，未来对发行人所在行业也构成一定利好。
不过，发行人未来同样也面临政策和市场等不利因素，首先就是电动两轮车的限行政策。由于电动两轮车行业发展过程中相对缺乏整体约束，用户使用过程中存在着一定的安全隐患，因此国内部分城市存在对电动车的限行政策的情况，这对发行人所在充换电行业的发展造成一定不利影响。
其次，随着外卖骑手总数的一再突破新高，外卖行业越来越接近饱和，内卷也在不断加剧。2023年上半年就曾有媒体爆出广州外卖骑手已招满，开始实行末位淘汰的消息。今年以来，关于外卖饱和人均每天接单不足20的消息不绝于耳，外卖人员内卷导致配送单价和配送量普遍下降，必然也影响外卖骑手对发行人换电服务的使用频次，以及用户转化率。
此外，相比行业头部的可比公司，发行人自身还存在一大不足，那就是未能与任何知名外卖平台实现合作，比如智租换电和e换电则都入驻了外卖平台。入驻外卖平台能够为换电品牌提供引流作用，虽然也需要外卖平台支付一定费用，但显然利大于弊。
综上，如果发行人继续按当前侧重追求营收的粗放烧钱铺货模式，未来包括营收在内的业绩想要实现持续性增长，恐面临风险。
三、营收大增押金总额却反降，营收真实性待与异常划清界限
发行人的营收，绝大部分直接来自数量众多的外卖骑手使用的充换电服务，骑手在购买套餐后，发行人还不能立即确认收入，必须等骑手每次扫描开箱完成电池取用后，发行人才能确认相应的收入。这种类似B TO C的模式，让侦碳家联想到之前很多网购平台曾流行的“刷单”操作风险。而且，发行人高达30万的在网用户数量，也让营收真实性的核查难度大大增加。
通过查找招股书，侦碳家确实发现了一些影响对营收真实性判断的异常情况，有待发行人提供更多依据来消除疑虑。
首先，发行人在2020和2021年的销售费用率都是高于可比公司平均水平的；但从2022年起，发行人销售费用率突然连续出现大幅低于后者的情况，而这段时间发行人营收增长金额又正好最高。究竟是发行人的销售工作的效率突然大幅提升，还是其他原因？
其次，发行人在2022年的营业收入从2.29亿元增长到5.59亿元，同比增长144.10%；但押金保证金反而从3716万元下降到3674万元，这让侦碳家感到不解。理论上，除非2022年使用发行人换电服务的新用户数量小于退出者数量，这种情况才会发生，但这明显又与同期营收3.3亿元的增长额以及144.10%的增长率矛盾。
最后，侦碳家发现发行人的应收账款周转率和可比公司平均值相比，也明显异常。后者最近3年是在稳定地持续下降；但发行人的应收账款周转率却突然从2022年开始出现成千上百地增长，数值大到明显异常，2023年甚至突破了1000。
按照应收账款周转率=营业收入/应收账款的公式，如果发行人应收账款没有出现异常萎缩，那么其营收的增长和同行相比就显得太恐怖了。
四、募投净资产1.5倍资金扩产，合理性存疑
发行人本次拟募投8.24亿元用于建设智能换电产品生产及运营中心项目。对此，侦碳家认为合理性显得不足。
首先，当前发行人的净资产仅7.18亿元，而报告期内发行人的净资产收益率已经从164.40%持续下降到8.67%，按此趋势，继续募投增资后净资产收益率很可能会进一步降低，不利于维持股东合理的投资回报率。
其次，从招股书可知，发行人目前并不存在产能瓶颈，所以如此大手笔募投资金，最终的使用效率可能很低。
最后，在外卖市场饱和信号不断传出的形势下，继续以粗放方式扩大投放城市和投放点数量来实现业绩增长，难度会越来越大。
五、产品问题时现，品牌形象恐受影响
虽然说外卖骑手自行充电容易因“人车同屋”等违规充电行为导致火灾等严重事故，但发行人的充换电服务是否就百分百安全呢？侦碳家认为也不尽然。
招股书显示，报告期内，发行人就列举了五起涉及换电柜和电池的事故。比如2021年5月14日，发行人位于杭州市的换电柜中的电池因BMS器件损坏，导致电池在充电时过热冒烟。好在事故发生时，换电柜及时启动了柜内的火探管灭火
装置，报警后火情被迅速扑灭，未造成重大损失或人员伤亡。
虽然对于事故原因，有些发行人不认为是自身原因造成，侦碳家也无意在此讨论责任归属，但这些事故会损害发行人的品牌形象，以及降低外卖骑手使用发行人换电服务的意愿，则是不争事实。
六、因涉嫌专利侵权被起诉，波及97%的营收额
除了产品在使用中出现事故，发行人还因涉嫌专利侵权被哈啰公司起诉。
招股书显示，2023年6月30日，上海哈啰普惠科技有限公司(以下简称“哈啰公司”)向上海知识产权法院提起民事诉讼,要求发行人立即停止侵犯哈啰公司“锂电池及电动车”（专利号ZL2019220213973）、“一种电池检测装置及电池”（专利号ZL201920891424X）两项实用新型专利权的行为，包括但不限于停止运营实施换电柜所涉及的电池以及电池监测系统，并赔偿相关经济损失。
招股书还显示，涉案产品电池以及电池监测系统系发行人的主要产品。2022年度，涉案产品相关的换电服务、充换电设备销售中电池销售实现的营业收入为54,205.33万元，占发行人当年度营业收入的比例为97.01%。因此这两项专利侵权诉讼，对发行人可谓牵一发而动全身。
幸运的是，发行人通过多方面信息评估后，认为哈啰公司胜诉的可能性极小，因此未计提相关预计负债。然而该案只要一日未判决生效，发行人的侵权风险就未解除。
综合上述分析，发行人业务在本质上与充电宝租赁有一定类似，只要增加投放点，营收一般都可以实现增长。但如何在业务规模不断扩大的同时，还能不断提高资产的盈利能力，是发行人未来能否在行业中脱颖而出的关键，因此值得发行人认真思考。
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