伊利的财报，显现了自身的疲态，也预示了乳业的“基本盘”|乳业|伊利|安慕希|液体乳|澳优|蒙牛

乳制品行业正遭遇寒冬。

有研究显示，由于国内乳制品消费疲软，加上近两年国内原奶行业加速扩产，以及不断高企的饲喂成本，原奶的供需平衡被打破，养殖亏损面超过60%。

寒气从上游传递到了中下游乳企。

在液奶市场上，各个品牌大日期（临期）产品开始增多，折扣力度不断加大，部分地区产品的折扣达到前所未有的力度。今年经销商进货意愿明显比往年弱了很多。

就连乳业老大伊利股份（600887.SH），也感受到了寒气。

今年一季度，伊利营收罕见连续两个季度出现负增长，这一情况已经20多年未曾出现了。伊利800亿规模的基本盘，已显露疲态。

这时候，伊利或许需要新的百亿级单品来接棒。问题是，新的百亿级单品，去哪找？

增长疲态显现，伊利也难逃周期

乳业老大伊利，正遭遇“增长的烦恼”。

财报显示，2024年第一季度，伊利实现营业总收入325.77亿元，同比下降2.58%，归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%。剔除出售煤矿的一次性收益，扣非归母净利润为37.3亿元，同比增长8%。

这已经是伊利连续两个季度出现营收负增长——上一个季度，2023年第四季度，伊利的营收为287.75亿元，同比下滑1.82%。

过去，伊利偶尔会出现单个季度营收负增长的情况，连续两个季度负增长的情况，还是20多年来首次出现。

▲伊利历年的营收和增速，镁经小组制图

伊利的营收结构由液体乳、奶粉、冷饮、其他产品四个板块构成，其中液体乳是主要营收来源，2023年对营收的贡献为67.78%。

报表显示，一季度伊利液体乳收入为202.6亿元，同比下降6.8%；奶粉业务收入74.3亿元，同比下滑0.2%；冷饮业务收入43.3亿元，同比增长14.2%。一季度，伊利液体乳业务已经负增长，成为公司整体营收增速大幅放缓的主要原因。

伊利增长停滞也跟国内乳业大环境的低迷有关。过去几年，液态奶消费需求整体偏弱。据尼尔森IQ监测（线下渠道）数据，2023年全年中国人均奶类消费量约41.3 kg，同比下降 1.6%。2023年液体乳销售整体下滑，消费量同比下降3.7%。

伊利管理层表示，今年经销商的进货意愿相比往年同期有些减弱，春节后整体消费市场动销慢，许多品牌在渠道里都积压了一些大日期（保质期临近但又还没过期）产品，折扣力度加大。

从经销商数量的变化，也能看出伊利的渠道压力。据伊利2023年经营数据公告，2023年伊利经销商数量为19497家，减少了425家，同比减少2.1%。2024年一季度，伊利经销商数量为18431家，同比2023年末减少了1230家。

为了缓解渠道压力，伊利从今年开始调整出货节奏，减少出货量，给经销商足够的时间去消化库存。这一点在报表上已经有所体现。一季度，伊利的合同负债余额为51.16亿元，比2023年底的86.96亿元减少了35.8亿元。

按照伊利管理层的预期，上半年便能完成液态奶的渠道梳理，下半年的出货量会增加，2024年公司的液体乳业务将会实现稳定增长，中长期会回到中到中高个位数的增长。

不过，作为伊利基本盘的液体乳业务，早在过去3年里就已经增长疲态尽显。数据显示，在2021年至2023年，伊利液体乳营收分别为849.11亿元、849.26亿元和855.40亿元，连续三年维持在850亿元附近。

伊利的液体乳业务，似乎已经触及“天花板”了。

基本盘见顶，还能再出百亿单品吗？

到了伊利这个体量，若想将液体乳业务规模继续做大做强，得靠新的百亿单品才能推动。

伊利的液体乳业务能做到855亿元的规模，并成为行业第一，“爆款大单品策略”功不可没。

以安慕希为例，这款酸奶2014年上市第一年卖了7亿元，次年增长五倍多，达到约40亿元，市场份额为17%；2016年翻倍到90亿元，市场份额提升至40%；2017年突破百亿元，实现129亿元销售额，2018年销售170亿元，2019年12月底更是突破200亿元，市场占有率高达60%。

从2014年到2019年，伊利的总营收从544.36亿增长至902.23亿，增加了357.87亿元，其中安慕希就贡献了超过200亿元。2016年伊利总营收险些负增长，增速只有0.41%，2017年安慕希突破百亿营收后，增速才又回升至12.29%。

伊利旗下还有两个200亿级品牌，分别是伊利纯牛奶和金典纯牛奶。根据国联证券研究所测算，截至2021年，伊利纯牛奶、金典和安慕希的规模分别为210亿元、200亿元和280亿元。

▲伊利蒙牛核心大单品对比，图片来自国联证券研报

根据国联证券的测算，2021年，伊利三大核心单品（伊利纯牛奶、金典、安慕希）的营收为690亿元，占总营收的比例为63%。

除此之外，伊利优酸乳也在2019年达到了百亿营收。伊利在液体乳领域还有好几个10亿级别的品牌，例如QQ星、舒化奶、谷粒多、畅意100%等。

伊利在常温奶的渗透率已经非常高。凯度调研数据显示，2017年-2021年伊利常温液态类乳品的市场渗透率持续提升，2021年达到85.4%。

在常温奶领域，伊利已经很难再培育出一个百亿单品，这些年伊利将更多精力投入到金典，以单价更高的产品拉动增长。据国联证券统计，截至2022年的十年里，金典的营收CAGR（复合年均增长率）为29.48%，而伊利纯牛奶的营收CAGR均低于5%。

相比渗透率已经很高的常温奶，低温奶或许是更有想象空间的蓝海。

据彭博数据测算，受益于冷链物流和终端低温网点快速增长，2017年-2022年低温鲜奶复合增速达到13.20%。2022年中国低温鲜奶收入为517亿元，同比增长14.42%，同期常温白奶、常温酸奶、低温酸奶、乳饮料复合增速分别为5.90%、9.29%、0.14%、-1.20%，低温鲜奶在液奶各品类中增速遥遥领先。

目前低温奶渗透率还不高，不管是伊利还是蒙牛，在低温奶领域都还没有百亿品牌。据 Euromonitor数据显示，2023年低温鲜奶CR5约61%，销售额前五分别为光明、蒙牛、新希望、三元、南京卫岗。

从伊利管理层释放的信号来看，短期内伊利并不打算在低温鲜奶业务上发力。

有业内人士猜测，伊利可能是想等未来低温奶消费群体占比扩容，低线城市消费市场初步成型后，再凭借渠道端的优势入场。

押注固态奶，等待下个百亿级单品

在寻找增量方面，伊利和蒙牛出现了“分歧”：伊利选择了做大奶粉业务，而蒙牛则押注低温鲜奶业务和奶酪业务。

伊利的思路是在一个更为成熟的市场去占领更多份额。根据欧睿国际数据，2021年，奶粉品类在乳品市场占比为30.72%，而低温巴氏鲜奶的市场占比仅15%左右。

伊利一方面在培育自己的奶粉品牌，另一方面又在市场上收购其他奶粉品牌。例如在2022年收购了以婴幼儿配方奶粉为主的澳优乳业有限公司（简称澳优）。

据国联证券测算，伊利在收购澳优后，婴儿奶粉市占率能达到15%左右，几乎与行业龙头飞鹤持平。

不过，伊利并不打算跟飞鹤平起平坐，而是想当老大。早在2021年，伊利就明确提出，要成为奶粉市场的领导者，计划在2025年将奶粉业务做到行业第一。

截至2023年，伊利奶粉及奶制品营收275.98亿元，同比增长5.09%，营收占比达到21.87%，仅次于液体乳业务。从销量来看，伊利已经是第一了。

目前伊利奶粉业务也有一个百亿品牌。尼尔森零研数据显示，伊利金领冠在2021年的销售收入突破百亿元。

不过，考虑到国内婴幼儿出生率的持续下降，以及国内婴幼儿奶粉赛道非常内卷，奶粉业务未来还存在极大的不确定性。2024年一季度，伊利奶粉业务便已经出现了下滑。