锂离子电池(以下简称“锂电池”)技术作为一种高效、环保的能源储存技术，在智能手机、电动汽车乃至航空航天等领域都发挥着不可替代的作用。相比其他类型的电池，锂电池不仅具有更高的能量密度和更高的电压，还具有较低的自放电率，不仅循环寿命较长，还可以随时充放电而没有记忆效应。此外轻便小巧的锂电池还更适合用于手机和平板等便携式电子设备。
锂电池产业链较长，上游主要为各类基础原材料包括钴矿、锂矿、石墨矿等开采、冶炼企业；中游为锂电池电芯和电池模组生产企业，其中电芯是锂电池的核心构件，而电池模组制造企业则是选择不同的电源管理系统方案将电芯进行封装集成，组成电池模组，供给下游市场进行应用。
作为锂电池行业面对终端应用前的最后一个环节，锂电池模组产品是由若干电芯经由并联及串联所组成的电池模组，主要由电芯、智能管理系统和结构件构成，其产品性能和品质主要取决于所使用电芯性能和PACK技术。
广州明美新能源股份有限公司(以下简称“明美新能”或发行人)就是一家专业从事锂电池模组研发、生产和销售的高新技术企业。发行人早早就申请了创业板IPO，并于2022年6月获深交所受理。当时德邦证券担任了发行人的保荐人，北京市金杜律师事务所和华兴会计师事务所则分别担任发行人的上市法务和审计。发行人试图通过IPO发行4,252.08万股，募集资金4.5亿元，主要用于建设多个封装锂电池产业化项目，以及补充流动资金等。
经过两轮问询后，发行人于2023年2月17日顺利通过首发上会审核，至此，发行人的上市进程可以说一帆风顺。但之后，发行人却迟迟未完成注册，迄今已超过15个月。侦碳家认为，毛利率等指标偏低，未来业绩可能面临波动，创新属性可能不足，以及报告期内的多项违法违规事件对其内控的质疑和压力，都可能影响到发行人的注册进程。
一、以价换量毛利率持续低于可比公司，应收账款和存货双双超5亿，减值风险大增
招股书显示，报告期内，发行人在2020年曾一度遭遇业绩下降，营收从23.64亿元下降到21.02亿元，净利润的降幅更是超过-40%。不过好在随后的两年，发行人的业绩持续出现较大增长，其中营收增速保持在30%-40%，净利增速则高达120%-150%，这才满足了发行人选择的上市标准：“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元”。
发行人2021年特别是2022年的业绩着实亮眼，但侦碳家却发现，发行人更多是靠“以价换量”策略抬高业绩，其毛利率不仅明显偏低，和可比公司的平均毛利率相比也处于劣势。
2020年是发行人毛利率在报告期内的最高时刻，但也仅有12.47%，此后两年还进一步下滑到10.65%和11.15%。发行人的毛利率在报告期内，也始终低于可比公司的平均毛利率，比如2020年就低于后者1.42%。
发行人将其较低的毛利率归结为主要受产品结构变动、市场竞争的综合影响。其中，销售价格主要受细分市场需求变化和市场竞争等多方面因素影响，而产品成本则受到原材料价格波动、人工成本上升和固定资产投入增加带来的制造费用上升影响。比如发行人在2023年上半年的毛利率，在2022年的基础上继续下降2.98%，就是因为产品结构变化，更低毛利率的储能产品收入占比从30.07%增加到52.72%。
如果从加权平均净资产收益率(ROE)的角度看，发行人盈利效率的降低则更加直观。发行人的ROE从期初的14.73%辗转下跌到7.96%，已经不再属于股神巴菲特对发展良好公司定义的ROE10%-15%的范围。
但侦碳家认为，除了上述原因，以及发行人的产品和品牌竞争力偏弱，类似于最惠国待遇的“最优惠价格”条款的影响也不可忽视。
最惠国待遇是贸易条约中的一项重要条款，其涵义是：一方给予任何第三方的一切特权、优惠和豁免，也同样必须给予另一方。最惠国待遇一般是相互给予的，单方面给予的情况较少。
塔菲尔集团是发行人在2019年的第二大销售客户(销售额22,433.11万元)，以及2021年的第五大销售客户(销售额11,275.87万元)；同时，塔菲尔集团还分别是发行人在2019年以及2021年的第二大和第三大采购供应商，采购金额分别高达20,344.31万元和11,986.58万元。
而明美新能给予塔菲尔集团的“最优惠价格”条款，性质上也类似于最惠国待遇。
该条款规定，发行人同类规格型号的产品，在同等技术、质量的前提下，对塔菲尔集团的售价，要在同类客户群体内属于最低、最优的价格。而塔菲尔集团却未见对发行人有类似义务，因此该“最优惠价格”条款只是发行人单方面的义务。
除了单方面给予塔菲尔集团的“最优惠价格”条款，发行人与远景科技集团也签订了“主动持续降低部件价格”条款。远景科技集团也是发行人2021年和2022年的前三大销售客户，销售金额分别高达18,623.19万元和11,005.13万元；同时，远景科技集团又是发行人同期的前三大采购供应商，采购金额分别高达15,920.33万元和14,814.31万元。“主动持续降低部件价格”条款规定，如遇原材料价格降低，发行人也要主动降低对远景科技集团的产品销售价格。同样，侦碳家也未发现远景科技集团对发行人有类似义务，因此又是发行人的单方面责任。
侦碳家认为，无论“最优惠价格”还是“主动持续降低部件价格”，都是发行人单方面需要履行的限价义务，虽然对暂时提升发行人在报告期内的营收有利，却对其当前的利润率，乃至未来的盈利能力都起到了负面作用。
当然，可能发行人的初衷就是为了提升报告期内的业绩，以满足上市标准并吸引投资者出资募投项目。侦碳家计算了发行人对塔菲尔集团在2019和2021年的销售金额和采购金额之间的差额，发现其中大部分都被抵消了，差额仅有1,378.09万元，这是否意味着两者在抬高业绩方面存在高度默契？(备注：计算过程(22,433.11+11,275.87)-(20,344.31+11,986.58)=1,378.09万元)
而且，发行人与远景科技集团在2021年和2022年的销售金额和采购金额的差额也很小，仅有-1,106.32万元，是否也都在心有灵犀地抬高业绩？(备注：计算过程(18,623.19+11,005.13)-(15,920.33+14,814.31)=-1,106.32万元)
此外，报告期内，发行人应收账款和存货金额始终处于高位，坏账和跌价风险相对较大，未来不但可能影响盈利能力，还可能会增加虚增收入和利润后再以此挂账的风险。
以2022年上半年为例，发行人的应收账款高达4.80亿元，占营收的1/3以上；同期净利润仅有4,046.47万元，但计提的坏账准备就有2,714.53万元，占净利润比例高达2/3以上。一旦未来行业形势有变，比如下游消费电子市场需求继续萎缩等，发行人巨额应收账款的坏账风险可能会明显增长，从而严重影响未来盈利状况。
而发行人在报告期内的存货金额也在持续上升，从2019年的2.80亿元，持续增长到2022年上半年的5.20亿元，累计增长了85.71%，存货周转率也从期初的7.25下降到期末的5.35，并低于6.39的可比公司平均水平，发行人的存货管理水平明显在持续下降。
而且在2022年上半年，发行人的营收仅14.86亿元，所以存货金额明显偏高了。发行人的存货中以原材料为主，存在较大的跌价风险，未来也可能影响其盈利。
除了发行人自身的原因，消费电子市场的需求持续下滑，对发行人未来业绩也可能产生较大不利影响。手机是消费电子市场最典型的产品之一，据中国信通院的市场报告，2024年2月，国内市场手机出货量1425.7万部，同比下降32.9%。在此之前，国内市场的手机出货量已经连续10个季度出现下滑了。
而发行人的主要收入恰来自消费电子市场，占比高达50%-60%。未来如消费电子市场的需求持续低迷，必然影响对发行人锂电池模组产品的需求，从而对后者业绩产生不利影响。
由于上述提到的方面都可能影响发行人未来的盈利能力，进而可能让业绩出现较大波动，这可能就是发行人过会后却长达15个月未能完成注册的障碍之一。此外，侦碳家对发行人募投项目的必要性和合理性也存在疑问。
二、募投金额高达年净利的6.5倍，现有产能利用率面临雪上加霜
招股书显示，发行人本次IPO募投的4.50亿元中，是其2021年净利润的约6.5被。其中，半数以上用于建设合计年产1,920万个封装锂电池的2个产业化项目，此外还包括补充流动资金等。
发行人的主要收入来自下游的消费电子类和工业电子设备等，此外还包括动力类和储能类。但侦碳家发现，发行人主所有产品的产能利用率在报告期内都一路走低。比如消费电子类和工业电子设备等产能利用率，从2019年的89.21%下降到2022年上半年的仅70.37%；动力类和储能类的产能利用率则基本低于50%，最低的2020年仅有14.29%。
发行人在现有产能利用率明显不饱和，已经存在较大冗余和闲置的情况下，却又要募投2.67亿元新建两个封装锂电池产业化项目，建成后将合计新增产能1,920万个/年，这意味着发行人现有的产能利用率还将进一步降低。
如果不考虑市场容量变化以及发行人市占率变化，假设上述1,920万个新增产能全部为消费电子类和工业电子设备，则发行人的产能利用率将从2022年上半年的70.37%，下降到仅37.94%，这意味着届时发行人接近2/3的产能将闲置。
更何况，发行人最大收入来源的下游消费电子类市场需求还在持续下降，以发行人目前的市场地位和市占率，想要消化如此大的新增产能，困难并不小。所以侦碳家认为，募投项目中斥巨额新建的上述产能项目，建成后产能可能难以被消纳，同时每年还要计提较多折旧，还存在功能性和经济性等资产贬值风险，这些都可能会影响发行人未来的盈利能力，因此其募投项目的合理性和必要性存疑。
侦碳家还注意到，募投资金中还包含1亿元用于补充流动资金，这可能与发行人存在较多的短期借款，以及较弱的偿债能力有关。
三、偿债能力多项指标破线，短期借款近2亿，报告期内分红六千万
招股书显示，报告期内，发行人平均存在2亿元左右的短期借款，相当于发行人在2021年净利润的3倍左右，因此短期内需要偿还的金额相对较大。
同时，发行人的偿债能力在报告期内始终较为薄弱。流动比例仅略高于1，而正常应在2左右；速动比率也持续下降到仅0.72，而正常应在1左右；资产负债率也较高，基本都突破了70%的红线。
即便考虑发行人行业的特殊性，发行人的偿债能力指标在报告期内也基本都低于可比公司的平均水平。以2021年为例，可比公司平均的流动比例为1.39，发行人仅有1.18；可比公司平均的速动比例为1.04，发行人仅有0.85。
侦碳家还注意到，尽管发行人偿债能力相对薄弱，同时还在募投巨额资金，但发行人在报告期内依然分红6000万元，这接近于其2021年的全年净利润。
四、研发费用投入和成果产出均落后可比公司，创业板属性可能不足
创业板虽然不如科创板那样强调上市公司的科创属性，但创业板同样对创新有要求，具体表现为“三创四新”。“三创”即创新、创造、创意，“四新”即新技术、新产业、新业态、新模式。
以“四新”为例，发行人所在的锂电池模组行业，与新产业、新业态和新模式关联不大，唯有与新技术密切相关。但发行人无论从技术投入和技术成果的角度，都未明显体现出本应具备的新技术属性，这可能也是其迟迟未完成注册的又一原因。
首先从研发投入看，发行人不仅自身的研发费用率较低，基本都低于3%，比如2021年仅有2.91%；和可比公司的平均水平相比，也处于劣势。比如2021年可比公司平均的研发费用率为3.42%，发行人仅有2.91%，如果考虑可比公司的业务和收入规模更大，折算成研发费用后，发行人的劣势将更大。
从研发成果来看，发行人也未能出现逆转的奇迹。发行人在报告期内拥有发明专利48项，以及实用新型专利25项；而德赛电池则拥有发明专利118项、以及实用新型专利605项；珠海冠宇更拥有发明专利166项、以及实用新型专利456项。所以发行人在研发成果上也明显落下风。
如此明显短板，令深交所也注意到发行人在创新属性上面临的风险，因此在问询中反复要求发行人说明“成长性特征是否来源于核心技术或产品；详细说明拥有和应用的技术及其先进性，发行人是否具备较强的创新能力”，“相关技术和生产过程是否具有先进性、创新性，是否具有核心竞争力；业务模式、发展战略是否与行业趋势一致，以及在锂电池产业链上竞争优势的体现”，以及“与同行业可比公司相关产品相比的竞争优劣势；核心技术是否适用各种电池模组的技术路径，是否适用于所有类型电池，并分析技术路径的适应性对开拓新客户的影响”。
五、多方面多次违法违规，合法合规意识和内控机制执行受质疑
除了受上述原因影响，发行人在报告期内出现多起违法违规事件，且涉及外汇管制、环保和税法等多个方面，可能也影响到发行人完成注册。
梁昌明是发行人的董事长、总经理，也是发行人的实控人。2019年11月至2020年8月期间，为履行与前妻之间离婚协议以及在中国香港购房居住，梁昌明累计将7,258.88万元人民币通过名美科技以及明美通信的境内银行账户，汇至换汇公司，通过后者的违法违规操作，梁昌明再通过合众能源的境外银行账户以及现金方式收取合计7989.92万港元，以此构成外汇违法行为。事发后，因梁昌明主动供述行政机关尚未掌握的该等违法行为，国家外汇管理局广东省分局未认定梁昌明的违法行为的情节较重或严重，且认定梁昌明适用法定从轻或减轻情节并以此对梁昌明处以警告及罚款。
此外，发行人在报告期内还出现多起环保违法违规事件。其中包括，发行人2009年6月开始建设锂离子电池项目并投入生产，上述项目需配套的环保设施未经验收，擅自投入生产使用并处于继续状态，直至2019年6月13日被广州市生态环境局黄埔区分局责令发行人停止电池生产项目的生产或使用。
报告期内，发行人还因违反国内、印尼和美国的税法而受到处罚，比如2020年6月，发行人曾被印尼当地税务主管机关追补印尼明美2018年度税款39.21亿印尼卢比(折合人民币186.44万元)，依法加收滞纳金14.12亿印尼卢比(折合人民币67.12万元)。
另外，发行人还因价格申报不实等原因受到海关多次处罚。其中包括，2022年3月22日，因发行人价格申报不实行为，中国萝岗海关对发行人处以3,000元。
发行人在报告期内还曾出现劳务派遣用工人数超过用工总量10.00%的违规情形
侦碳家认为，除了实控人梁昌明违法买卖外汇事件较为重大，发行人其余的违法违规事件本身一般不会对其上市构成明显障碍，但从中反映出发行人合法合规意识薄弱、内控机制缺失缺位等问题，才是上述次要表象背后的重要本因。
上市前，发行人已经多方面出现多起违法违规事件；上市后，发行人又能否合法合规履行全部法律法规，包括监管部门和投资者最为关心的财务真实性、信披和减持合规等？
最新消息显示，2024年5月10日，发行人已更新提交相关财务资料，这意味着其长期按下暂停键的上市进程又得到了恢复。但侦碳家认为，即使完成注册成功上市，对发行人而言，对其大股东和中小投资者而言，都并非一劳永逸的终点，而只是新的起点和新的考验。
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