理解货币金融数据的“市场信号”——总量“创”辩第84期|cpi|中值|加息|美联储|货币政策|货币金融数据

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报告摘要

宏观张瑜：等待价格弹性

价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄。1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。

价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升。因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。

今年“价比量重要”，近期利好国内价格预期的情况增多，未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的五个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。

策略姚佩：存量时代再审视：M1能否定买卖与权益价值界定

“M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。

固收周冠南：高息揽储整改持续，如何影响M1

贷款：实体融资需求偏弱，表内票据继续“补位”。（1）5月居民部门新增短贷及中长贷延续偏低于季节性水平。（2）偏高基数效应下，企业中长期贷款少增，增速延续小幅滑落。

社融：政府债券发行提速，表外票据明显少增形成拖累。（1）5月政府债券供给略有提速，对社融形成一定支撑。（2）低基数效应下企业债券积极，表外票据延续负增。

存款：M1延续流失，M2增速下滑。（1）M1：高息揽储监管影响持续。（2）M2：居民、企业存款少增，非银存款超季节性。

多元资产配置郭忠良：为什么美联储持续提升中性利率预期?

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美国经济活动仍然稳健，货币政策限制立场将继续施压通胀，就业市场也变得更加均衡；其次表示降息的条件尚不具备，准备好更长时间内维持利率不变；最后谈到当前工资增速依然太高，房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】从劳动力市场再平衡到劳动力市场回到疫情之前——美联储内部认为劳动力市场仍然强劲，然而美联储主席鲍威尔声称劳动力市场的供需变得更加均衡，他认为劳动力市场已经广泛的恢复到疫情之前的情况。【2】持续提升中性利率暗示潜在加息的可能性——本次议息会议和3月份议息会议连续两次调高中性利率预测中值——从2.5%升至2.8%。【3】房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策——美联储主席鲍威尔表示，单一变量不足以决定美联储货币政策，重要的是数据的全面性和综合性。大类资产配置层面：美联储连续12个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，美联储和国际货币基金组织（IMF）均认为2024年美国GDP增速超过2%。

金工王小川：指数震荡向下，未来如何走

择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：动量模型所有指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.36%，相较于上周减少了22个bps，混合型基金总仓位90.55%，相较于上周增加了132个bps。本周电子与家电获得最大机构加仓，钢铁与非银行金融获得最大机构减仓。

基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.36%。本周股票型ETF平均收益为0.10%。本周新成立公募基金53只，合计募集398.37亿元，其中债券型25只，共募集352.49亿，混合型22只，共募集40.84亿，股票型6只，共募集5.04亿。

北上资金：北上资金本周共流出218.73亿，其中沪股通流出165.38亿，深股通流出53.36亿。

VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为13.68。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.61%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能500模型看空，综合模型看空。因此我们认为，A股指数后市或继续倾向震荡偏空。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-2.31%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：交通运输、电子、通信、电力设备及新能源、房地产。

金融徐康：负债成本潜在下行，继续看好高股息

假设传统险预定利率从3.0%下调至2.75%，资金面上可能进一步利好红利资产。（1）从权益角度看，由于新旧准则切换，当前险资对于OCI类资产仍有较高配置需求。2026年1月1日起，所有非上市险企正式切换至新准则，OCI类资产配置需求再加码，而符合股票FVOCI计量标准的风格中则以高股息为主。我们认为险企对高股息的认定标准主要与负债成本挂钩，预定利率下调或将带来股息率门槛下降，进一步利好银行、传统能源、基础设施等红利资产。（2）从固收角度看，预定利率下调同时带来对债券收益率要求门槛的下降。单从覆盖产品成本的角度出发，考虑国债免税效应，收益率下限容忍度将由2.25%至2.06%。

风险提示：

1. 房价下行；国内供需政策节奏的不确定性；海外经济和货币政策的不确定性。

2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。

3. 信贷投放持续性不及预期。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 监管变动、改革不及预期、长端利率下行、权益市场波动。

报告正文

等待价格弹性

【宏观张瑜】

5月份CPI同比0.3%，预期0.4%，前值0.3%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-1.4%，预期-1.5%，前值-2.5%。

价格的迷雾之一：涨价扩散了吗？——CPI走势平稳，PPI降幅收窄

4月份以来，CPI同比温和回升，PPI同比降幅明显收窄，5月份PPI环比也自去年10月以来首次转正。一个重要问题是，涨价范围是否明显扩散了？

1、CPI中，并未出现明显的涨价扩散现象。以21个CPI二级项目作为观察对象，同比来看，5月份涨价比例为57.1%，与前2个月持平，处于2011年以来的8.8%分位。环比来看，5月份涨价比例为24%，最近3个月平均为35%，分别处于2011年以来的1.8%分位、10.2%分位。最近2个月，CPI环比基本符合季节性，同比回升主要依赖于食品涨幅收窄（猪肉）和能源价格涨幅扩大，房租、核心商品、除房租外核心服务价格大体持平。

2、PPI中，涨价扩散现象也尚不明显。同比来看，公布数据的39个行业中，5月份涨价比例为20.5%，最近3个月平均为29.1%，分别处于2011年以来的5.6%分位、15.1%分位。环比来看，公布数据的30个行业中，5月份涨价比例为37%，最近3个月平均为30%，分别处于2013年8月有数据以来的41.4%分位、27.6%分位。

最近2个月，PPI同比快速回升主要依赖于低基数效应，而PPI环比涨价的行业也主要集中在有色、原油、出口等国外定价的行业链条。5月份，煤炭（因供给偏紧以及“迎峰度夏”补库需求逐步释放）、钢材（供需预期有所改善叠加期货市场情绪推动）和极少数下游非耐用品行业等国内定价行业也小幅上涨。但综合来看，5月份环比涨价的行业权重大约为25%。

上游生产资料价格的变动也能侧面佐证PPI涨价范围的局限性。最近2个月，涨价主要集中在有色、油气、化工等领域，这些领域细分品类多，导致涨价比例较高。统计局旬度公布50个流通领域的生产资料价格，3月上旬至5月下旬，同比上涨的比例从28%升至60%，历史分位数（2014年以来）从38%升至61%；环比上涨的比例从58%提高至72%，历史分位数（2014年以来）从68%升至87%，主要集中在有色、油气、化工等领域。

价格的迷雾之二：新兴制造业价格企稳回升了？——或为成本推升

因权重占比较大，新兴制造业供强需弱、价格低迷是拖累PPI的重要因素。3-5月，新兴制造业的代表——电气机械行业价格环比分别上涨0.1%、0%、0.7%，是去年1月份以来首次转正，是否是新兴制造业供需改善、价格企稳的信号？

电气机械行业价格环比回升，或主要受有色金属价格上行带来的成本驱动。电气机械行业包括电机制造（占比12%），输配电及控制设备制造（占比30%，光伏属于此行业），电线、电缆、光缆及电工器材制造（占比21%），电池（占比11%）,家用器具（占比18%）、其他电气机械器材（占比8%）六个子行业。最近3个月，光伏组件价格、锂电池制造、家用器具价格环比仍在下跌，而电机制造价格波动较小，所以，有色金属价格推动成本上行，电线电缆光缆及电工器材制造业价格上涨，进而带动电气机械行业价格上涨。在电气机械行业之外，另一代表性行业——汽车制造业价格仍在下行，最近3个月跌幅有所扩大。

价格的十字路口

今年“价比量重要”。近期利好国内价格预期的情况增多，比如需求侧的政府债发行加速、若干地产政策调整、消费品以旧换新和设备更新加速落地，供给侧的《2024—2025年节能降碳行动方案》出台。目前价格可能处于关键的十字路口：要么受益于供需两侧的政策推动，价格逐步持续回升；要么受若干执行层面的堵点影响，供需改善有待更大力度和更精细化的政策补充，价格呈波浪式、曲折式回升。未来的不确定性依然较高，一方面需持续跟踪政策进展，另一方面密切关注价的宏观领先信号能否持续回暖，继续等待这一轮价格弹性的五个领先指标验证：企业居民存款增速剪刀差、M1同比、制造业PMI、煤炭价格的持续回升，以及政策性金融扩表。

基于最新情况，我们维持全年PPI同比中枢-1.2%、CPI同比中枢0.5%的预测不变。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月13日发布的报告《【华创宏观】驱散“价”的两个迷雾——5月通胀数据点评》。

存量时代再审视：M1能否定买卖与权益价值界定

【策略姚佩】

“M1定买卖”的传统投资框架面临时代背景变化，金融数据的解读需从流量背后的信用扩张，转向存量之下的信用资质，权益价值的界定也应从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造。中长期配置逻辑重申自由现金流重要性上升，关注家电、石化；短期逻辑关注政策面信号可能带来的高低切行情。

中长线资金新一轮维稳正在进行中

往后看，我们认为关注重心应该转向中长线资金围绕300为代表的大盘ETF的增持行为，若中长线资金在大盘ETF上的安全垫进一步收窄（当前沪深300为6%），则可能出现以买入大盘ETF为主的增持行为。从近3个交易日来看，中长线资金在50指数、500指数已有明显净流入，如中证A50相关ETF净流入24亿、中证500相关ETF净流入10亿，资金维稳或正在进行。

不必夸大单月M1的变化，接受信用扩张到高质量发展的流量数据影响淡化

“M1定买卖”是过去20多年A股的传统投资框架，是经济处于增量时代之下，以地产为代表的信用扩张与金融联动形成的效应。但该效应在当下可能面临着重要的时代背景变化：1）中期来看，M1单月负增其实并不重要，趋势比单月时点更为重要，若517地产新政效果后续逐渐显现，或能够带动M1企稳回升，从而带动通胀、企业盈利有所修复；2）长期来看，随着经济转向存量，信用扩张本身会进入中枢下移过程，流量数据变化的重要性本应逐渐淡化，或需同时关注存量数据中的资产结构质量。

从M1为代表的信用扩张，转向杠杆率为代表的信用资质

1）我们认为增量经济转向存量、信用扩张转向高质量发展的背景下，杠杆率代表的信用资质重要性上升；

2）大公司、国企信用资质更优：大公司、国企相较于小公司、民企杠杆率表现更好，背后一方面由于大公司、国企经营更加稳健，对于债务扩张速度能够进行有效管控，实现负债增速低于资产增速从而降低杠杆率；另一方面大公司、国企由于信用资质优秀的正反馈，能够以更低的借贷成本将高利率环境下形成的债务置换，从而减轻还债压力的同时，剩余现金流偿还债务。

中长期：权益价值的界定从前端景气增长，转向后端自由现金流的价值创造

前端增长缺乏，重申后端利润分配中自由现金流重要性上升，关注家电、石化。股市本身创造价值的来源并非止于量的增长，而是从前端营收到利润、利润到自由现金流、最后转化为分红回购的真实股东回报的整个价值创造链条。从当前时点往后的股利稳定性出发，家电、石化值得重视，家电23年自由现金流进一步改善，行业本身稳定的竞争格局形成了可控的资本开支、产业链话语权形成对上下游的资金占用，增厚了家电的自由现金流创造；石化23年自由现金流维持稳定，一方面受益于油价整体仍位于周期高点；另一方面相比于2016-2019年油价回升区间，本轮油价上行背景下行业整体资本开支较为克制。

短期：若政策面出现利好信号，则风偏提升或带来高低切行情，核心资产&成长弹性品种或迎来补涨

关注中长线资金入市节奏，若出现类似2月大幅增持现象，则前期跌幅较大、当前估值较低的核心资产，包括茅指数和宁组合等公募重仓股可能会迎来估值修复。此外，风偏提升可带来资金情绪改善，近期调整幅度较大的TMT等成长品种同样可能出现补涨。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月16日发布的报告《【华创策略】存量时代再审视：M1能否定买卖及权益价值界定——策略周聚焦》。

高息揽储整改持续，如何影响M1

【固收周冠南】

2024年5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，信贷余额增速下滑至9.3%；新增社会融资规模20692亿，同比多增5132亿元，社融存量增速由8.3%小幅抬升至8.4%；M2同比由7.2%下行至7.0%，M1增速由-1.4%下行至-4.2%。整体来看，5月票据融资延续积极发力“补位”，居民和企业部门融资需求相对偏弱；社融方面，政府债券供给有所提速，企业债券发行相对积极，带动社融增速小幅向上修复。存款方面，高息揽储行为集中整改的影响延续，M1增速下行，M2-M1剪刀差走扩。

一、贷款：实体融资需求偏弱，表内票据继续“补位”

（1）5月居民部门新增短贷及中长贷延续偏低于季节性水平。5月居民短期贷款增加243亿元，同比少增1745亿元，明显低于2019年以来的季节性均值水平。5月居民中长期信贷新增514亿元，同比少增1170亿元。5月30大中城市商品房成交面积的降幅小幅收窄；二手房方面，成交面积继续向上修复，但挂牌价环比数据依旧处于负区间，市场预期偏弱或制约居民加杠杆意愿。

（2）偏高基数效应下，企业中长期贷款少增，增速延续小幅滑落。在去年企业中长期贷款明显超季节性高增的基础上，5月生产修复相对偏慢，中长期贷款新增5000亿元，同比少增2698亿元，略低于2019年以来的季节性水平。从融资周期来看，企业中长期贷款增速由15.3%继续小幅下滑至14.8%。此外，表内票据补位明显发力，企业短贷相对偏弱，与4月数据特征接近。

二、社融：政府债券发行提速，表外票据明显少增形成拖累

（1）5月政府债券供给略有提速，对社融形成一定支撑。5月特别国债开始发行，地方债供给略不及预期，政府债券新增12253亿元，同比多增6682亿元，对社融形成一定带动。

（2）低基数效应下企业债券积极，表外票据延续负增。5月企业债券发行淡季，当月增加313亿元，在去年低基数的基础上，同比多增2457亿元，基本处于季节性水平。此外，5月未贴现票据减少1332亿元，同比多增463亿，信贷“补位”诉求下，向表内转化较多，表外票据规模延续负增。

三、存款：M1延续流失，M2增速下滑

（1）M1：高息揽储监管影响持续。高息揽储整改后的影响持续，且活期存款外流压力较4月略有增大。M1当月减少1.33万亿，较2019年至2023年季节性均值少增2.14万亿。

（2）M2：居民、企业存款少增，非银存款超季节性。分部门来看，5月居民存款增加4200亿元，企业存款减少8000亿元，分别同比少增1164亿元、6607亿元；非银行业金融机构存款增加11600亿元，同比多增8379亿元。此外，受金融行业增加值季度考核方式调整的影响，对理财回表压力或形成一定缓释。但考虑前期大行负债持续外流的情况，不排除理财回表规模略超季节性的可能。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月14日发布的报告《【华创固收】高息揽储整改影响持续——5月金融数据解读》。

为什么美联储持续提升中性利率预期?

【多元资产配置郭忠良】

6月美联储议息会议宣布，继续维持联邦基金区间在5.25%-5.5%之间不变。

最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，11位认为2024年底，联邦基金利率将不低于5%，对应2024年美联储降息1次，比今年3月份增加7位；8位认为2024年降息2次，比今年3月份增加3位。同时，15位预计2025年底，联邦基金利率不低于4%，对应全年降息4次，比今年3月份增加1次；另外，代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.6%升至2.8%，回到2019年的3月份的水平。此外，美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2024年GDP增长预期中值从2.1%降至2%，2025年GDP增长预期中值维持在2%；2024年核心PCE预期中值从2.6%升至2.8%，2025年核心PCE预期中值从2.2%升至2.3%；2024年失业率预期中值维持在4%，2025年失业率预期中值从4.1%升至4.2%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先提及美国经济活动仍然稳健，货币政策限制立场将继续施压通胀，就业市场也变得更加均衡；其次表示降息的条件尚不具备，准备好更长时间内维持利率不变；最后谈到当前工资增速依然太高，房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】从劳动力市场再平衡到劳动力市场回到疫情之前——美联储内部认为劳动力市场仍然强劲，然而美联储主席鲍威尔声称劳动力市场的供需变得更加均衡，他认为劳动力市场已经广泛的恢复到疫情之前的情况。显然，上述表态既不符合最新经济预测摘要（SEP）的内容，也不符合现实的数据差异。以2020年2月份为基准，当月美国核心PCE同比为1.7%，失业率为3.5%，时薪同比为3%，空缺职位数为697万。6月份经济预测摘要预计核心PCE为2.8%，失业率维持在4%，5月份美国时薪同比为4.1%，空缺职位数805万。过度纠结疫情冲击，忽视美国劳动力市场存在长期供给问题，是美联储做出此种判断的主要原因，但是最终美联储的降息空间来自劳动力市场降温拉低时薪增速，否则即便劳动力市场恢复所谓的“平衡”也无甚意义。

【2】持续提升中性利率暗示潜在加息的可能性——本次议息会议和3月份议息会议连续两次调高中性利率预测中值——从2.5%升至2.8%。理论上，美联储已经降息一次，只不过不是调低联邦基金利率下限，而是调高限制利率期间的计算起点。对于期待降息的投资者来说，其判断结果是对的，只是兑现方式有偏差。实际上，持续提升中性利率，首先是美国经济颇具韧性的一种事后确认。过去一年美国GDP增长数据显示，美国名义产出对于联邦基金利率走高的反应比较迟钝。其次是为未来恢复加息做准备。如果通胀数据没有明显反弹，只是横在现有水平，那么中性利率的意义就是所谓的中期指引，联邦基金利率不会回到疫情之前的低位；如果通胀数据不断走高，那么中性利率提高对应的是利率限制水平下降，为了恢复到今年3月份的水平，美联储可以再加息一次。

【3】房租相关数据不太可能单独决定美联储货币政策——美联储主席鲍威尔表示，单一变量不足以决定美联储货币政策，重要的是数据的全面性和综合性。对比疫情前后的数据，美国劳动力市场的均衡状态是很可能建立在更高时薪水平上。房租相关数据的确不足以决定整个货币政策走向，但是它可以让时薪增速传导，从而使得核心PCE同比无法在没有高利率的环境中维持在2%，而且过去一年美国劳动力市场最显著的特征是时薪增速回落远远小于通胀水平。在明显高工资粘性的前提下，忽视通胀数据重要构成部分的走向，只能说对于通胀下行的惯性高度自信了。

大类资产配置层面：美联储连续12个月将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%，美联储和国际货币基金组织（IMF）均认为2024年美国GDP增速超过2%。一季度通胀水平反弹，拉低实际GDP增速的情况大概率不会延续下去，更可能的场景是通胀反弹和工资上行推动美国经济名义增速进一步走高，并且拉升实际GDP增速，因而在美联储无意重回鹰派立场的情况下，期限溢价可能重新走高，使得美债利率曲线或重演2023年三季度的“熊陡”，10年期美债利率或再次测试5%，这或将引发美股调整和金融条件收紧。对于新兴市场来说，欧洲央行和加拿大央行先于美联储降息，决定了美元不再单靠美联储货币政策和美债利率驱动，而是还有货币政策差异的支撑，后者可能是更重要的驱动因素，这意味着新一轮海外资本回流美国的高潮或将到来，从而让整个新兴市场资产和大宗商品再度承压，尤其是前期对于美联储宽松和弱美元定价比较极端的黄金和工业金属。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月13日发布的报告《资产配置快评2024年第25期：中性利率持续上移暗示美联储或重启加息——6月美联储议息会议点评2024年第4期》。

指数震荡向下，未来如何走

【金工王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。

中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数看多。

综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为96.36%，相较于上周减少了22个bps，混合型基金总仓位90.55%，相较于上周增加了132个bps。

本周电子与家电获得最大机构加仓，钢铁与非银行金融获得最大机构减仓。

（三）基金角度

本周股票型基金表现相对较好，平均收益为0.36%。

本周股票型ETF平均收益为0.10%。

本周新成立公募基金53只，合计募集398.37亿元，其中债券型25只，共募集352.49亿，混合型22只，共募集40.84亿，股票型6只，共募集5.04亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出218.73亿，其中沪股通流出165.38亿，深股通流出53.36亿。

（五）VIX指数

本周VIX有所下降，目前最新值为13.68。

A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数周线涨跌幅为-0.61%。本周短期模型信号特征成交量看空，龙虎榜机构模型看空，智能500模型看空，综合模型看空。因此我们认为，A股指数后市或继续倾向震荡偏空。

港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线涨跌幅为-2.31%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：交通运输、电子、通信、电力设备及新能源、房地产。

具体内容详见华创证券研究所2024年06月16日发布的报告《华创金工周报（20240610-20240614）：择时信号中性偏空，后市如何走？》。

负债成本潜在下行，继续看好高股息

【金融徐康】

具体内容详见华创证券研究所2024年06月13日发布的报告《保险行业重大事项点评：预定利率下调或趋近，为“利差损”减负》。

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