优秀的价值投资者，穿越牛熊的能力果然非同一般！|价值投资者|基金|牛熊|股票|霍华德·马克斯

作者 |傅斯特

投资中，最古老且简单的道理就是“低买、高卖”。

但当我们处于市场周期低谷时，却很难遵循这套简单的投资道理。在下跌行情中，大家都会变得不安，甚至会怀疑一种风格会不会一跌到底，被市场所淘汰。

甚至有人会不断的产生疑问：“中国不存在价值投资，我们必须在大部分资产价格趋于零之前脱身”。

在大风大浪中有这样的焦虑是再正常不过的事情。

但事实上，物极必反。人性中的贪婪和恐惧很容易让一种趋势走向极端。然而价格有向价值回归的万有引力，使得均值回归成为一种必然。这也解释了为什么经济、市场、风格存在明显的周期，唯一不确定的是回归的时间有多长。

当下A股市场的接连调整，面对持续低迷的市场，我们应该如何抵御这样消极的情绪？

投资是枯燥的，不应该是亢奋的

纳斯达克指数在2015年12月下跌近2%，并在2016年1月下跌近8%，市场焦虑不安的时候，霍华德·马克斯写下了一篇备忘录：《市场知道什么？》。

在这篇备忘录中说，霍华德·马克斯说，我们一定要知道“市场”这个东西根本不存在，存在的只是参与市场的一群人。市场不是别的，就是参与者的总和，这些参与者的集体知识有多少，市场就“知道”多少。

但市场参与者们拥有不同的能力水平，他们一致行动才会实现资产的定价。在这群人中，每个人在经验、知识、情绪管理能力等方面都各有不同。尤其在短期内，虽然有些人在这些方面更高一筹，但市场不会赋予这些人更大的影响力。

总之，在这个问题上，市场价格仅仅反映市场参与者的平均洞察力。

所以在霍华德·马克斯看来，与参与者的平均智商相比，市场的投资智商肯定不会更高，在短期尤其如此，我们不能认为市场无所不知，不能认为市场比我们知道得更多，不能认为市场总是正确。

那么对于投资者来说，参与市场就不需要过于亢奋或者沮丧，胜率最高的始终遵循“低买”这个朴素的投资原理-----把好东西买得便宜。投资时，尽可能的追求买入低估的，价格低于价值的标的。

践行这类理念公募基金经理中也并不少。

最典型的就有嘉实基金谭丽、中泰资管姜诚、中庚基金丘栋荣、景顺长城鲍无可等人，这些人在牛短熊长的A股市场中，均创造出较为优秀的业绩，他们在操作细节上有些许不同，但他们共同的特点都是在寻找市场出错的时机，当价格偏离价值时，坚持做了该做的事。

优秀的价值投资者，能陪着你穿越牛熊

谭丽、姜诚、丘栋荣、鲍无可等都是大家非常熟悉的价值投资者。

谭丽是公募基金中较少见的坚持逆向及深度价值的女将，其代表基金嘉实新消费和嘉实价值精选，年化收益率均超12%。长期业绩非常优秀。

很多人知道谭丽，可能是因为全市场选股的嘉实价值精选，但嘉实新消费作为谭丽管理的首只基金，其实更能反映谭丽的投资框架。

消费行业至2021年以来，跌幅超-37%，但嘉实新消费却仅为-5%。在消费指数万马齐喑这几年，嘉实新消费却逆势正收益，作为主动管理型基金经理，谭丽确实创造出了非常明显的阿尔法。

数据来源：wind

谭丽业绩表现好的主要原因，第一是她很少去“抱团”，其投资框架处于深度价值和价值成长之间。

比如嘉实新消费最大的特点就是含“白酒”量极低，白酒持仓占比常年保持在10%出头的仓位，持仓分散，在食品饮料、家电、传媒、轻工、纺服等行业均有配置。

第二是偏向做逆向投资。谭丽在一个访谈上说，自己和逆向投资大师约翰·涅夫比较像，主要投资三类公司：低知名度成长股、公用事业类的温和成长类公司和周期成长股。

所以谭丽基本不会去追炙手可热的高估值成长，从嘉实价值精选等基金都能看出，她行业分散+个股集中度高，换手率也较低，重仓股估值水平远低于同类平均。

同样受欢迎的价值派基金经理还有景顺长城的鲍无可。

和谭丽一样，在核心资产大放异彩的2020年，鲍无可也属于“默默无闻”的这一类。

最近几年，鲍无可的能涨抗跌，其实也是和他长期信奉的安全边际有关。

鲍无可曾在季报中写到：

大家都在追捧热点公司，而有一些公司几乎被忽略，这是不正常的。

我做了几年基金经理，投资方法也有一些进化，但是有一点一直没有发生改变，就是我非常看重估值的保护。

A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生定价错误，包括局部的的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的重新发现。这个过程其实给了做价值投资的空间。做价值投资没有捷径，既需要积累深厚的研究能力，更需要强大的心理，要耐得住寂寞，敢于逆人性，所以，真正走价值投资这条路的人比较少，市场上只有10%-20%的股票适合做价值投资。

和谭丽差不多，在鲍无可的持仓中，我们可以看到他重仓的行业均衡分散，所选公司大多不属于基金抱团股，大多是细分行业的龙头公司，具有明显的竞争壁垒。

还有人称“姜老板”的姜诚，这几年以深度价值的投资风格和业绩出圈。

截止今年一季度末，其“代表作”中泰星元近五年累计回报超140%，近五年期和近三年期业绩都排在全市场5%前列。

对姜诚来说，短期的高股息不重要，长期的高股息才重要。本质的出发点在于评估股票的长期分红能力，而非短期的高分红收益率。由低估值、高分红率股票构成的红利指数，长期看不太可能跑输市场。

姜诚更偏好有传统壁垒的股票，持仓均衡分布在银行、化工、家电等板块，对价值的坚守换来了穿越周期的高收益。

“在反映个股的长期价值这件事儿上，市场在大部分时间内是无效的，否则无法解释股价的剧烈波动。短期周期性因素几乎一定会影响价格，却很少影响价值。”姜诚曾提及对波动的理解，只关注长期变量，淡化短期变量。

所以无论是谭丽还是鲍无可，这类偏向深度价值的基金经理告诉我们，市场并不是总是有效，但低于价值买进依旧是较为可靠的盈利途径，高于价值买进则很少奏效。

正如塞思·卡拉曼而言：

在理想的情况下，能够以相对低的价格买进。折价力度越大，安全边际越大。折价力度过小，安全边际有限，根本无法提供切实的保护。

当常识遇见恐惧

以核心资产为主要成分的上证50至2021年以来下跌了38%，不少“价值投资者”在这次下跌中亏损惨重。

与此同时，以人工智能为代表的主题投资在市场上赚的盆满钵满，这个背景下，市场与2017—2020年“言必称价值投资”形成鲜明对比，甚至出现“价值投资失效了”的声音。

但价值投资过时了吗？我并不这么认为。

价值投资不仅是买入优秀的公司，更应该是以合理的价格去买入优秀公司。当你以超过公司内在价值的价格去买入股票时，其实就已经违背价值投资的理念了。

所以优秀的价值投资者，都极其重视估值。

我们用申万低PB指数和高PB指数对年度价值因子进行评估，从2000年以来结果如下表所示：

数据来源：wind

从这个表格中明显可以看出，2019年、2020年才是价值投资的至暗时刻，这两年高市净率指数累计跑赢低市净率指数约120%。

2021年，低市净率指数再次跑赢高市净率指数，坚守以合理价格买入优秀公司的人，终于在这几年迎来曙光。

所以现在价值投资并没有毁灭，A股这波大跌，很大程度只是和核心资产股价泡沫破灭有关。

就和谭丽说的这样：

价值投‍资就是要找到有价值的高质量公司。价值投资的收益更多看的是企业自身成长。而另一方面，高ROE、ROE的可持续性和低估值是一个不可能三角，基金经理最终必须在价格和质量上进行取舍。这个取舍并非选择价值不要质量，也不是选择质量不要价值，而是找到两者的平衡。

好股票=好公司+好价格，对于价值投资者而言，找出好公司并给好公司合理定价，是价值投资的一切。

那么站在当下，很多好公司已经跌出好价格的时候，理性上我们都会同意应该在最悲观的时刻买入，然而当市场不断跌破新低，产生悲观情绪时，我们很难做到逆潮流买进。

但要想赚均值回归的钱往往意味着需要远离人群的操作。

巴菲特说“别人恐慌时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”但又有多少人能够做到。如果人性不可靠，那么不妨把这件事件交给投资纪律，比如定投，比如专业的资产管理人。

风险提示：

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