自美联储开启激进加息周期以来，美股在一片唱衰声中屡创新高，出乎市场预料，这背后说明了什么？

近日，华尔街老将、著名专栏作家理查德·伯恩斯坦（Richard Bernstein）撰文表示，虽然美联储自2022年初以来大幅上调基准利率，但高投机性投资策略的优异回报证明，这轮近30年来最为激进的加息尚未能完全吸收金融市场中过剩的流动性。

换句话说，金融市场已充满泡沫。

在伯恩斯坦看来，泡沫会导致资本错配，流向不必要的资产（比如加密货币和迷因股），而非真正作用于拉动生产力，这将成为未来实际资产通胀的根源——实际上，自2000年科网泡沫之后，美国PCE物价指数已经达到了5.6%的峰值。

大盘股走强的背后，风暴正在酝酿

伯恩斯坦补充道，资本的错配还表现为当前市场上一个“怪异”的现象：尽管信用利差一再收窄，但在科技股“七姐妹”的提振下，大盘股仍然跑赢小盘股。

但从历史惯例来看，由于小盘股规模小、杠杆大，对经济和利润周期更为敏感，因此当企业利润整体改善时，小盘股往往跑赢大盘，信用利差收窄；反之大盘股的表现则往往优于小盘股，信用利差扩大。

显然，过去两年间高利率环境下的投机行为显著扭曲了这对长期存在的市场关系。

伯恩斯坦在文中警告称，资本再次被错误配置是通胀上行的前兆，一场金融风暴可能正在酝酿，而美联储似乎仍未从历史中吸取教训。

资本错配带来的“三重事实”

文章称，这种极端的分化或许说明或预示了三种情形：

首先是企业盈利环境的改善程度被低估。

文章表示，在“七姐妹”超常表现的背后，市场可能忽略了企业现金流正在广泛改善的事实，包括信贷利差的收紧也反映了这一点。相关数据显示，标普500指数下约有160家公司目前实现了25%以上的盈利增长。

其次，虽然当前股市的涨势高度集中，但不太可能再度引发大萧条。

高盛此前曾发出警告，认为美股当前如此高的涨幅集中度似乎正重演上世纪30年代的崩盘危机，但伯恩斯坦认为，考虑到当前企业盈利正在加速、银行系统表现健康，这种可能性似乎不大。

最后，周期股有望崛起。

文章指出，过剩的流动性可能正在推动股市和固收市场上的投机行为，如果这种情况属实，那么那些不具防御性的板块（如新兴市场和小盘股），可能在当前股市“领头羊”波动加剧时成为投资者的“避风港”。

历史数据显示，2000年技术泡沫破裂后，尽管美股大盘陷入了“失落的十年”，但能源股、大宗商品、新兴市场和小盘股却表现优异。

文章解释道，这些板块主要是受益于从科技股撤出的资本以及泡沫破裂后通胀促进的利润增长。