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全球财经一周一窥

通胀降温，财报开门红

本周公布的CPI数据远超预期，较上月下降0.1%，这是2020年疫情来首次CPI下降，较去年同期比较CPI报3%，处于2021年来低位。

次日公布的PPI数据微热，但是没有影响市场情绪。

周五以大银行财报开启财报季。三大银行，Chase、Citi（花旗）和富国（Wells Fargo）盈利均超预期。

然而，市场的变化却扑朔迷离。

●CPI数据盘前公布后，我们看到股债市场的分离。利率一路下行，和利率下降，债券价格上扬不同，股票市场出现的却是大幅度板块轮换。高科技板块大幅下跌，而其它板块上扬。

●次日，PPI数据盘前公布后，我们看到股债市场迅速修正。利率和债券市场横盘整理，而股市，特别是科技板块，迅速修复。或者说，股债分离只持续了一天便得到修正。

●财报方面，三大银行均超预期，但是价格方面，我们却看到大幅度下跌。背后的主要推动因素在于对未来的预期。

周大事件复盘

本周道指创新高，突破4万点，标普一度突破5650点。令人意想不到的是急速降温的CPI，和CPI数据公布后市场的变化。CPI在2020年来首次出现月度下降，低于预期的上升0.1%；市场对美联储降息预期大涨，芝加哥期货交易所的FedWatch工具显示，市场预期降息两到三次的概率从上周的65%左右（2次47.5%，3次27.2%）迅速调整至91%（2次40.5%，3次50.6%），降息1次的概率从20.9%下降到5.5%。

债券市场大涨2%，但是在股市开盘后，我们没有看到大盘上涨，而是剧烈的板块轮换。科技股都出现了超过2%的大幅下跌，而其它中小企业股票大涨。第二天，股债分离得到修正，科技股修正。事后，有分析认为，这背后是巨幅调仓，最后产生流动性冲击。

正面消息

●CPI下跌0.1%，低于预期上涨0.1%，2020年来首次月度下降；核心CPI上涨0.1%；其中下降幅度最大的是二手车，较去年同期下降11%，而房价涨幅开始放缓，CPI中贡献为0.4%。

●PPI上涨0.2%，核心PPI零增长。

●消费贷款余额上升113亿美元，超过预期107亿和上期的64.9亿。

●半导体订单上扬5%至492亿美元，12个月来最高涨幅，教去年同期上涨20.6%。美国市场领涨11.1%，欧洲跌2.5%。

●周失业救济申请22.2万，低于上周23.8万。

●鲍威尔在半年一度的国会质询中表示，经济运行良好、通胀趋缓，利率政策依然将是meeting by meeting，美联储依然需要更多证据验证通胀回落。

负面消息

●穆迪最新CMBS（商业地产抵押证券）坏账率报5.96%，高于上月5.59%，远高于2023年平均的4.75%，连续8个月上扬。

●5月美零售上升0.1%，对4月下降0.2%的补偿；核心销售（除去加油和汽车销售），下降0.1%，连续两个月下降。

●密歇根大学消费者信心指数报66，较上月68.2下降，这是该指数连续4个月下降。

●日本央行本周再度出手干预日元汇率。

危险消息

●川普竞选遇险。

微观消息

●Chase每股盈利6.12，超预期4.51和去年同期的4.37。

●花旗银行每股盈利1.52，超预期1.39和去年同期的1.33。

●富国银行每股盈利1.33，超预期1.28和去年同期的1.25。

●Delta航空财报不及预期，大跌超过15%。

●特斯拉宣布RoboTaxi将推迟发布。

●波音在两架737Max坠毁的调查中认罪，罚款4.87亿美元，换取避免刑事追责。死难者家属强烈不满。

●Costco在7年来提高会员费。

鲍威尔国会质询，开始关注过紧货币政策下经济运行的副作用

本周，鲍威尔在国会山履行其半年一度的质询。2024年同样是美联储主席换届，如果不能连任，这将是鲍威尔最后一次对国会金融委员会质询。

对未来货币政策的基调依然是“meeting by meeting”，换句话说，在是否采取“前瞻性货币政策”这个问题上，美联储并没有变化，而依然是被动的、谋取最大政策空间的策略。

但是在具体细节上，我们看到一些变化，

●一方面，鲍威尔强调，需要更多的通胀降温的证据，但是同时也开始讨论，“美联储无需等到通胀降至2%下方了才降息……对于降息问题，脑海中并没有具体的通胀数值”。如果说，和过去相比较，美联储寻求更多灵活性，那么也就意味着，非通胀因素的影响将上升，可以是经济因素，如国债发行、GDP增长、劳动力市场、国际贸易、美元指数等，也可能是非经济因素，特别是在选举年。

●缩表方面，鲍威尔进一步软化。如果说在上轮利率会议的新闻发布会上，鲍威尔表示降低缩表速度；在本周的国会山，鲍威尔表示“美联储在资产负债表规模方面并没有具体的目标……美联储将根据经验找到合适的资产负债表水平。”

整体而言，我们观察到美联储在寻求更多的政策空间上努力。这背后，意味着更多的政策变化的可能性。

我们想说，国债发行硬约束，依然是一个台面下最核心的因素。到目前为止，耶伦非常有效地控制着国债发行，最新国债存量仅34.88万亿，较年初的33.99万亿增发仅仅8900亿，国债增发速度远远低于2.3万亿年度新增财政赤字的估计。另一个作为参照的数字是财政部的利息支出，本财年利率支出将超过1万亿，较上一个财年上升超过4000亿，而1～7月国债整体增发才是新增利息支出的2倍，这是一个非常克制的国债发行。

如果说，美联储的政策宣传已经从过去单纯控制通胀，即便面临负面影响，本周的鲍威尔发言预示着一个更加诚实的转变，美联储的愿望变为“准确、及时”的微操，灵活降息避免经济衰退，同时不会进一步加剧通胀。但是市场对经济运行的担忧显然比美联储的乐观描述更加严峻，市场对降息的预期再度超过美联储的散点图。

同时，我们看到通胀数据蕴含的不利元素。

下图是CPI详细数据。领涨的是（刚需）车险，住房相关，（总销量下降但价格上升的）餐饮业，以及医疗服务；领跌的是二手车，较去年同期下跌10.7%，接下来是租车、玩具、家具、航空、服装等。整体而言，刚需价格依然在持续上升，而非必需品的价格，大幅度回落。

背后看到的依然是具有粘性的通胀和经济运行的消费降级。消费疲软的迹象已经显现。

降息对大盘无疑是有利的。但是本周市场的异动也时刻提醒着投资者，振动、甚至违背常识的振动是不可避免的。

在降息通道上，市场的一个预期是标普493获得发展的空间。在紧缩的货币政策背景下，Mega-7几乎主导了标普500的平均盈利增长，而标普493盈利增长严重滞后；在放宽货币政策后，市场希望看到标普493同样恢复增长。

如图所示，标普500在2024年上涨超过16%，但是排除英伟达后，标普499涨幅约为10%，英伟达一家企业贡献了标普500超过1/3的涨幅；排除Mage-Seven后，标普493上涨不到4%。在放松货币政策后，中小企业的生存环境有望改善，重回增长。

财报开启和估值模型的思考

财报是基本面分析中最重要的微观输入。基本面和股价变动中的一个同样重要的因素是估值模型，最终体现在市盈率PE ratio上。下图是yahoo finance基于本周收盘价计算的远期市盈率，科技股和传统制造业福特、通用显然处于两个世界。标普500的平均市盈率在22倍，而特斯拉的市盈率是97.1倍，远远高于第二位英伟达的48.5倍和第三位亚马逊的41.8倍；而增长更具潜力的微热，市盈率高于苹果，收入相对单一（主要依赖广告，受宏观经济运行影响较大）的脸书和谷歌，在25倍左右。