· 本文来源：刘胜军大局观（刘胜军微财经出品）
【不能讳疾忌医，必须承认当前经济形势的复杂性和严峻性——因此，政策力度要大、要用重拳。要充分汲取日本应对泡沫经济失误的历史教训，必须承认当前经济问题与既往不同，市场主体关注点转向“资产负债表修复”，缺乏“借债意愿”，靠传统的铁公机、降息降准，难以奏效——因此，政策思路要创新】
要正视当下经济形势的严峻性
正视问题是解决问题的前提。
虽然走出疫情已经一年半有余，虽然5月17日祭出大力度的房地产救市组合拳，虽然央行利率一降再降，经济下行压力仍然明显。
央行一年期贷款利率（LPR）
最近公布的7月份经济数据不容乐观：
消费是经济增长的顶梁柱。2023年最终消费支出对经济增长贡献率高达82.5%。今年7月社会消费品零售总额同比增长2.7%。虽然7月是暑期出行旺季，但当月餐饮收入同比增速放缓2.4个百分点至3.0%，为2023年3月来最低。化妆品类、金银珠宝类消费同比分别下降6.1%、10.4%，凸显消费降级压力（面对“消费降级”，我们不能讳疾忌医）。消费重头产品汽车依然疲软，同比下降4.9%。在消费信心转弱的背景下，消费者首先会砍掉汽车这样的大宗非必需消费。北京、上海、广州等传统意义上的消费“领头羊”，今年以来社零却频现同比负增长。
第二驾马车“投资”增速也低于预期。7月当月全国固定资产投资累计同比增速放缓1.7个百分点至1.9%，显著低于1—7月的3.6%。在“内卷”新闻不时刷屏的背景下，投资动能不足也是可以预料的。1—7月制造业投资累计同比增速放缓0.2个百分点至9.3%。最大的问题还在房地产：1—7月房地产开发投资累计同比下降10.2%，7月当月下降10.8%。这意味着5.17房地产救市新政效果并不显著。不仅如此，7月新建商品房销售面积、销售额、房屋新开工面积、房企到位资金都呈两位数降幅。作为“五六七八九”的民营经济，1—7月民间投资增速已经降至0，创下年内新低。
原因何在？我想最根本的在于，我们低估了当前的问题和挑战。
警惕通缩螺旋
我们必须承认，经济已经徘徊在通缩边缘。
通胀率在0附近徘徊
经济学界有一个共识：通缩比通胀更可怕。因为通缩反映的是信心低迷，而通胀反映的则是乐观情绪。一旦跌入通缩，经济就会“螺旋性下跌”，再拉回来就难了。
通缩的信号已经红灯闪烁：2023年全年的GDP缩减指数为-0.6%，且自二季度开始持续为负。本世纪GDP缩减指数小于0的年份仅发生过3次，分别是2009年（-0.2%）、2015年（-0.002%）和2023年（-0.6%）。步入2024年，指标进一步下滑：一季度GDP平减指数为-1.1%，二季度为-0.7%。
为何会出现通缩的危险？供给和需求决定价格。通缩意味着需求不足。
走出疫情后，大家普遍感觉赚钱更难了、社会更卷了。其中的根本原因在于消费增速不及预期，甚至“消费降级”取代了“报复性消费”。必须廓清一个问题：需求去哪里了？笔者认为有几个关键因素：
1、疫情三年对各阶层尤其是中低收入家庭的冲击和透支是显著的。一些人可能不得不“吃老本”。这些人群缺乏足够的收入支撑消费，成为消费降级的主力军；
2、房地产一度承载了70%的居民财富，而最近几年房价持续下跌，改变了“房价不会跌”的预期，负的财富效应（即财富缩水预期）不可避免会影响消费倾向；
3、就业压力加大，导致不少家庭需要应对“啃老”压力，对开支不得不采取“保守为上”的策略；
4、从去年以来的金融业降薪持续成为社会热点，也会影响对未来收入的预期。
简而言之，居民消费需求不振，既有收入下降的影响，也有对未来预期的因素。这突出体现在居民存款显著增加的现象：2020年到2024年1月，住户存款共增加58.24万亿元，其中82%是定期存款，这四年新增存款总额相当于2009年到2019年总和。
投资需求的问题主要来自两个：一是房地产持续下跌、势大力沉，二是民企信心不足、预期不稳。
房地产的问题在于，开发商资金链迟迟未能修复。屁股决定脑袋，虽然地方政府很急切，但由于银行缺乏内在动力，“白名单”效果有限，就连“最稳健房企”万科都陷入资金链窘境，其他开发商更不必说。在这种情况下，公众买房不敢出手，生怕踩到烂尾楼。中指研究院6月份调查发现，未购房原因中，28%的受访居民选择了“项目会烂尾”。2024上半年，全国商品住宅期房销售面积同比减少31%；现房销售面积同比增加23%。现房销售面积占比从2021年的9.5%提升至26.7%。
民企投资低迷的原因更为复杂。以前，民企抱怨最多的是融资难，或者说“贷款供给不足”。现在的问题则不然，除了房地产等少数领域外，民企更普遍的现象是缺乏借款意愿，也就是所谓的“躺平心态”。2023年以来，文化办公用品类零售额累计同比持续负增长，从一个侧面表明企业部门的“收缩现象”。
警惕“资产负债表衰退”
辜朝明认为，日本陷入失去的30年，最根本原因在于“资产负债表衰退”。由于决策者未能认识到这一点，在应对策略上还是遵循既往的思维惯性，导致应对失败。
中国是否存在“资产负债表衰退”迹象？笔者倾向于认为：宁可信其有，这样可以多些未雨绸缪的空间和准备。
居民部门的资产负债表衰退
这一点很容易理解。居民主要资产是房地产，而房地产往往具有较高的杠杆。一旦房价下跌，居民资产缩水而负债是刚性的（不会减少），负债率上升。2024年6月北京、上海、广州二手房价格同比下降7.8%、6.3%和12.4%。
此时，为了避免违约风险，居民只有减少其他负债（例如购买汽车、消费贷等）甚至减少生活开支。2024年上半年，全国住宅类法拍房的挂牌达到20.2万套，同比增幅超过12%，郑州、厦门、苏州等城市同比增幅超过40%。
上文所述居民存款尤其是定期存款大量增加，是一个证据。2024年二季度，居民杠杆率下降了0.5个百分点。
来源：国家金融实验室
企业部门的资产负债表衰退
不仅居民部门，企业部门也缺乏“加杠杆意愿”。2024年二季度，非金融企业杠杆率仅微升0.2个百分点。
来源：国家金融实验室
企业部门不愿意借债，这是很少遇到的情况。究其原因，有以下几点：1）二季度工业产能利用率仍低于过去四年均值。“内卷”成为热词，表明缺乏好的投资机会。连新能源汽车也未能逃脱这一局面。2）受房地产、地方政府资金链影响，不少民企因为“欠款”无法收回而陷入困境。在这种情况下，民企“自保”心态严重，“活下去”更重要，自然缺乏负债扩张的热情。3）不仅居民持有房地产，民企的资产中房地产也是重要一块。在房价下跌的背景下，民企也面临修复资产负债表的压力，只能选择减少负债。例如，2023年9月20日，上市公司中通客车以评估值1244.43万元出售20处不动产。据证星研究院统计，2020年A股上市公司年报显示，上市公司持有的投资性房地产总额高达1.68万亿。且2019年持有投资性房产的上市公司达到了1800家。
居民和企业的“收缩”，在微观上都是理性的选择，但从宏观上看很可能带来“合成谬误”。
稳经济，需重拳
毫无疑问，中国经济存在巨大的发展空间，仍然是没有画上句号的增长奇迹。
但也必须承认，当前的经济局面是复杂的、严峻的，我们不能继续幻想经济会自动修复。事实上，居民、企业的预期已经转为负面，一旦陷入“负反馈循环”，不堪设想（7月经济数据警示：阻断“负反馈”，该出手时就出手）。
也必须认识到，由于现在核心的问题是预期不稳导致市场主体缺乏“借债意愿”，传统的财政和货币政策工具难以奏效：
1、在居民和企业以修复资产负债表为目标的背景下，利率下降难以起到提振效果，市场可能继续收缩；
2、财政政策的“铁公机”传统思路，不仅面临投资回报率下滑的窘境，也难以对居民部门和企业部门带来显著的拉动效应，效果有限。如果不能激活居民和企业部门，财政扩张就失去了意义。
《黄帝四经·兵容》云：“当断不断、反受其乱”。建议：
1、以更大的措施稳定房地产，从供给侧（稳开发商）和需求侧同步发力。房地产是当下消费和企业投资的最大因素。稳定房地产，更是防止“资产负债表衰退”的关键之关键（稳房地产：不是能不能，而是必须要！）；
2、以大规模（10万亿级）消费券重启消费，防止消费失速，扭转消费降级。二十届三中全会提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重”、“完善扩大消费长效机制”；7月30日政治局会议提出“增强中低收入群体的消费能力和意愿。”大规模发放消费券，是提振消费信心见效最快的政策工具。我国发达的数字化体系，可以实现低成本、精准发放消费券。从现在起，政府部门应把过去用于铁公机的开支，主要转向支持消费和民生。这是决定经济转型能否实现的关键一环。
3、中国与90年代初的日本，最大的不同在于发展阶段和发展潜力。中国人均GDP只有美国1/6，而日本当时已超越美国水平；中国城市化率还与发达国家有很大差距，而日本当时城市化已基本结束。更重要的是，中国还存在大量的体制机制改革空间，包括提升国企效率、优化金融资源的合理配置、降低制度性交易费用等。因此，通过具体的改革行动提振社会信心，才是关键和根本。7月30日政治局会议提出“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措。” 二十届三中全会提出300多项改革，且要求2029年之前完成。因此，要以提振民企信心和消费信心为突破点，尽快推出一批重大改革。
中日人均GDP
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