8月30日人民币汇率大幅升值，与近日“美元微笑理论”提出者Stephen Jen的1万亿美元资金回流中国等观点似乎有所对应；同时，去年至今外资

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机构盛行的多国债+空远期等交易环境也面临一些变化。伴随着美联储降息逐渐临近，全球资金流动对国内市场的影响正在逐渐放大。我们认为汇率压力缓解后，资金回流会给国内市场带来多少的增量资金？
第一，一类是外部资金，即外资机构的资产再配置。经验上，美联储降息期间，伴随着流动性溢出+风险偏好提高+中美利差收窄，国内股债均可能受益于更为宽松的外部流动性环境。
但本次需要考虑一些特殊因素：（1）权益资金方面，历史经验上看美联储降息期间，全球资金倾向于向新兴市场流动，但具体的流入选择和流入幅度仍取决于各自市场的表现，赚钱效应和地缘风险是主要的考量因素，目前A股市场的资金流入可能还需要更多条件的配合。（2）债券资金方面，中美利差收窄+汇率压力缓和是短期主线，但技术层面外资机构的套利交易正在发生一些变化。
综合而言，对于外资配债资金而言，中美利差收窄，但套利利差收敛，两者影响存在一定对冲，整体净效应还有待观察，不过短期内扰动预计相对可控：一是，国内利率下行趋势尚未逆转，而海外利率中枢抬升，中美利差收窄的幅度还存在不确定性；二是，套利利差收敛更多对增量资金产生影响，存量交易已锁定相关汇率和利率条款，对存量交易（以23年8月至24年7月外资增持境内债券规模衡量，约为1.26万亿元）的影响不大。三是，内部因素仍是国内债券收益率的主导因素。
第二，另一类是内部资金。这部分资金本质上是境内私人部门的资金，但因为中外利差的存在，产生了广义的套息交易，伴随着美联储降息和人民币升值，这些资金逻辑上存在回流国内的可能性。这些套息交易存在几种常见的形式：
一是，出口企业延迟结汇的部分（3600亿美元-5000亿美元左右）。过去两年我们看到贸易领域存在明显的“顺差不顺收”的现象，即出口企业在获得外汇收入后选择暂不结汇，以赚取外部更高的利息收益+美元升值的收益。数据上，自2022年4月美元升值起，货物出口的结汇率由前期54.6%左右的中枢位置回落至45%左右。若以22年4月之前的平均结汇率作为基准，22年5月至今已有超过3600亿美元的贸易收入没有进行结汇；若以22年4月之前的净结汇率作为基准，则有接近5000亿美元的资金未结汇，这部分资金在海外获得利息收入的同时、可能在内部以低息债务进行替代。中美利差收窄、美元贬值趋势形成之后，这部分资金可能存在结汇的动机。
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二是，境内私人部门增持的外币资产（保守估计4000亿美元以上，和出口企业未结汇部分有重叠）。其中，一部分以境内外汇存款的形式存在，我们以境内美元净存款（境内美元存款-境内美元贷款）计算，其规模从20年开始有中枢性抬升，至今增长了3000亿美元左右；另一部分可能通过离岸渠道投资于外币资产，我们以香港金融机构的外币存款进行保守估计，其于23年开始超出趋势性增长，截止6月超出趋势值的规模达到约8000亿港币（约1000亿美元）。
三是，外资企业利润汇回的部分（300亿美元以上）。22年4月以来，外资企业利润汇出规模也明显增加。我们以外管局对外收付款的收益和经常转移项目衡量，22年4月至24年7月，其超出趋势值300亿美元以上。这部分资金作为外资企业的利润归属部分，重新回流的不确定性较大，但后续外资企业的利润回流可能逐渐回归到趋势水平。
此外，还有不少比较隐蔽的部分，难以精确计算。加总起来，考虑部分重复计算和隐蔽部分，预计境内私人部门的广义套息交易规模应在5000亿美元以上。
总结一下，美联储降息带来的增量资金需要区分两类：境外机构资金的流入具有不确定性，权益资金取决于市场赚钱效应，债券资金面临套利交易（存量达到1.2万亿人民币）暂缓的扰动，净流入规模可能较为有限。相对而言，境内私人部门的广义套息交易或已达5000亿美元以上，其所有权仍在内部，在中美利差收窄和美元贬值的影响之下，这部分资金回流的可能性更大一些，但仍将受到多重因素的影响，如利差收窄和人民币升值的边界、美国大选等地缘风险、内部经济和政策不确定性等，外资企业利润回流不确定性较大，而人民币升值和广义套息交易逆转则存在循环反馈机制。相对而言，考虑到广义套息交易资金的安全性追求，以及内部货币政策空间打开，资金回流对于债市的利好可能略多一些，而人民币可能迎来阶段性升值的窗口。（天天杂谈：金迈平）■