净利亏损30多亿，TCL中环谋求高溢价控股严重亏损的Maxeon|maxeon|tcl|中环|单晶硅|硅料|硅片|高溢价

光伏硅片不仅是制作太阳能电池板的主要原材料之一，更是太阳能电池板中的关键组成部分。光伏硅片可以将太阳能转换为电能，再通过逆变器将直流电转换为交流电，这样就可以满足企业和家庭的正常用电需求。光伏硅片由于具备卓越的光电转换性能和化学稳定性，被广泛应用于工商业和家庭的光伏发电系统以及户外照明等领域，从而为用户提供清洁、可再生的廉价绿色能源。

TCL中环新能源科技股份有限公司(以下简称“TCL中环”,深交所主板股票代码002129)是著名的硅片龙头生产企业，产能规模和另一硅片龙头隆基绿能难分伯仲。2023年，TCL中环通过光伏硅片实现营收437.91亿元，占全部营收的74.04%，另有15.75%的营收则来自组件。

8月下旬，TCL中环在半年报中披露了今年上半年的经营情况，但情况十分不乐观，多项业绩指标都出现大幅下跌乃至巨幅下跌。其中，TCL中环当期实现营业收入仅162.13亿元，同比大跌-53.54%，遭遇腰斩；归母净利润和扣非净利润则双双出现大额亏损，分别为-30.64亿元和-34.89亿元，同比分别巨幅下跌-167.53%和-191.60%。

侦碳家认为，TCL中环在今年上半年业绩如此之差，不仅与硅片市场价格在今年二季度继续暴跌导致TCL中环毛利率转负有关，也与TCL中环自身较高的存货金额导致减值损失很大，以及较多的长期借款导致利息费用很多有关。而TCL中环高溢价收购严重亏损企业Maxeon以谋求控股，可能也会让追加的投资款在未来面临减值风险。

同时侦碳家还注意到，TCL中环的经营活动现金流在今年上半年也出现了不利变化趋势，投资活动继续大额净流出并继续依赖筹资活动填补资金缺口。

一、硅片市价再次骤降跌破现金成本，毛利率转负越卖越亏

侦碳家发现，硅片市场价格持续暴跌，导致TCL中环的毛利率也跌成了负值，是其上半年净利润大幅由盈转亏的重要原因。

公开资料显示，包括182mm和210mm在内的单晶以及N型硅片的市场价格，在2021年和2022年持续增长直至登上顶峰，其中210mm单晶硅片的市场价格最高曾超过10元/片，180mm单晶硅片的也曾超过7元/片，此时正是包括TCL中环在内的众多硅片企业的高光时刻。

然而好景不长，自2023年初开始，和硅料等其他光伏产品类似，硅片市场价格也迎来了持续下跌周期。虽然中途多次经历反弹，但最终还是不断沉底，屡屡创下新低。截至2023年底，210mm单晶硅片的市场价格已经低于4元/片，180mm单晶硅片的也低于3元/片。整个2023年，硅片市场价格下跌了60%以上，相当惨烈。

靡不有初，鲜克有终，硅片市场价格在今年依然延续了下跌趋势，尤其是第二季度，又开启了新一轮暴跌。210mm P型硅片的市场价格从2.3元/片的极低位继续一路下跌到仅剩1.7元/片；而210mm N型硅片同期的下跌幅度更大，从2.7元/片下跌到仅1.65元/片；而182mm 硅片市场价格的同期走势则更如同干毛巾硬要拧出水，从极低位的1.7元/片被硬是压缩到仅1.1-1.25元/片。

面对如此低迷的硅片市场价格，几乎所有的硅片企业不仅显然无法盈利，还被跌破了现金成本线。虽然光伏行业非常讲求通过扩大产能追求规模经济来降低单位生产成本，但此时限产也已经成为多数硅片企业的优选。

从TCL中环在上半年的毛利率变化，也可以清楚看出同期硅片市场价格持续剧烈下跌，对TCL中环的盈利状况所造成的巨大冲击。

去年上半年，TCL中环的毛利率尚有23.21%，然而今年上半年营收下降了-53.54%，营业成本却仅下降-37.81%，不仅利润空间被大幅压缩，毛利率还骤降到-2.79%。生产硅片的主要原材料是多晶硅料，要知道今年二季度硅料市场价格同样也跌破了行业现金成本线，但上半年硅料的平均下跌幅度依然赶不上硅片，可见同期硅片市场价格的下跌之惨。

毛利率变负意味着曾经以销量龙头而在硅片行业龙行虎步的TCL中环，已经陷入了越卖越亏的严重不利境地。巨大的销量此时仿佛像海绵浸满了水，反而让TCL中环在负重前行时肩上的负担和压力更重。

加权平均净资产收益率(ROE)是股神巴菲特最看重的上市公司财务指标，而从ROE的角度看，TCL中环上半年盈利状况的恶化同样显著。去年上半年TCL中环的ROE为11.32%，按照巴菲特的标准属于发展良好的公司，但今年上半年的ROE随即大幅转负为-7.68%，这样的盈利表现其实就是在摧毁股东财富。

除了行业市场价格暴跌带来的共性不利因素，侦碳家还发现，TCL中环自身的存货金额过高，由此带来的跌价准备等减值损失对净利润的影响也相当大。

二、存货金额超过80亿，存货跌价准备导致11亿多减值损失

今年上半年，TCL中环的存货金额高达82.33亿元，比去年同期略有增长。由于硅料和硅片等市场价格在同期跌得实在太狠，TCL中环包括存货跌价准备在内的减值损失，在今年上半年高达-11.14亿元，虽然比起去年同期的-11.97亿元有一定下降，但前者依然要占到同期净利润亏损额的1/3以上，影响很大。

从TCL中环的存货结构来看，发出商品的占比最大，其次是原材料和库存商品。由于硅料和硅片在今年二季度的市场价格双双跌破了现金成本，因此存货相应大幅减值亦在情理之中。

不过否极泰来的是，无论硅料还是硅片，目前的市场价格预计都已经基本触底，未来即使再有下跌，幅度也不会大。因此未来除非TCL中环因为产品滞销等原因而导致存货金额出现大幅上升，否则应该不大可能再出现像今年上半年这么多的减值损失。

所以像今年上半年这样超过10亿的减值损失，未来TCL中环继续出现的可能性很小，反倒是之前的存货减值因为未来市场价格回升而转回的可能性更大，这将增加未来盈利。

但即便如此，TCL中环较高的存货金额至少占用了较多资金，TCL中环为了填补资金缺口，上半年的长期借款同比出现了较大上升，债务负担加重。

三、长期借款大增42亿元，利息费用约占同期净利润1/4

TCL中环的短期借款不多，截至今年上半年期末也仅有1.5亿元，比去年同期还有所减少。但TCL中环的长期借款这块是大头，在今年上半年期末高达396.75亿元，比起去年同期又增加了42亿元，而且上半年因为长短期借款较多，还产生了利息费用6.29亿元，约占到同期净利润的1/4，利息费用对利润的侵蚀不可小觑。

除了长短期借款等“明债”，TCL中环的自发性负债也不可忽视，特别是应付账款。截至今年上半年期末，TCL中环的应付账款为62.18亿元，比起去年同期进一步增长了约8亿元。由于应付账款在账期届满后，TCL中环需要及时清偿，否则会构成拖欠，所以这种隐性债务带来的清偿负担也较大。

TCL中环的资产负债率和流动比率等指标则相对中规中矩，分别约为55%和1.5左右，但其现金流却出现了不好的变化趋势。

首先，TCL中环上半年的经营活动现金流量净额仅有12.81亿元，相比去年同期的28.60亿元出现了-55%以上的萎缩；其次，在硅片市场价格低迷，硅片企业纷纷限产的情况下，TCL中环同期的投资活动依然净流出-54.93亿元，主要用于新增产能投建和股权投资，但在未来下行周期中，特别是硅片企业纷纷限产的情况下，TCL中环未来消纳新增产能可能会遇到严重问题。

而对于经营活动现金“造血”能力的下降，以及投资活动继续产生的资金缺口，TCL中环在今年上半年依然选择了依赖筹资活动去解决一部分，筹资活动现金流量净流入28.87亿元，比起去年同期继续增长。长此以往，TCL中环可能会因为筹资上瘾而把投资人/债权人当成提款机。

侦碳家注意到，TCL中环于2023年4月就推出过138亿元可转债融资，其中103亿元用于25GW的N型TOPCon电池项目，其余资金则用于35GW超薄单晶硅片项目，这印证了侦碳家对TCL中环依赖筹资的判断。

只不过可能是迫于今年市场的低迷行情，今年5月，TCL中环又将可转债融资从138亿元大幅减少到49亿元，缩水89亿元。募投建设的N型TOPCon电池项目也大幅缩水为12.5GW，而超薄单晶硅片项目的募投金额也减少了5亿元。

另外，提到投资活动中的股权投资，Maxeon绝对是TCL中环绕不开的坎，因为TCL中环曾因投资Maxeon而遭受了巨大的减值损失。

四、Maxeon连续亏损仅剩三千多万净资产，继续数十亿高溢价收购谋求控股

Maxeon的全称是MaxeonSolar Technologies,Ltd.(纳斯达克：MAXN),其总部位于新加坡，主要负责设计、制造和销售Maxeon及SunPower品牌的太阳能组件，业务范围遍布全球并覆盖全球光伏屋顶和电站市场。Maxeon不仅已在美国纳斯达克上市，国际能源巨头道达尔还是其股东。

今年5月31日，TCL中环曾发布公告称，将参与Maxeon的投资重组。TCL中环将通过可转债和定增等金融工具分步出资，将其对Maxeon的持股比例从22.39%提升到50.1%，最终实现控股并表。

在上述公告之前，TCL中环已是Maxeon的股东，持股比例22.39%。根据公告，TCL中环拟通过后续的可转债和定增等一揽子重组交易，实现对Maxeon50.1%的控股，交易总金额不超过1.975亿美元。

侦碳家认为，TCL中环布局Maxeon的初衷可能是由于后者拥有大量核心技术，其中专利就超过1600多项，还包括TOPCon、BC等电池技术以及组件叠瓦技术等；并且Maxeon经过多年经营，在美国和欧洲等重要市场拥有可观的市场份额，以及对应的成熟营销渠道，因此TCL中环认为布局Maxeon对于自身强化产业链具有战略意义。TCL中环之前为了取得Maxeon这22.39%股权，曾先后累计投资约25亿人民币，付出了较大代价。

但是Maxeon也具有致命的弱点，可能会对TCL中环的投资构成严重威胁，甚至让后者最终归零，那就是业绩太差。TCL中环的公告显示，Maxeon最近两年净利润持续亏损2亿多美元，其中2023年的亏损额折算为人民币已超过19亿元；Maxeon的净资产和总资产也都在持续大幅缩水，其中2023年净资产仅剩460万美元，折合人民币约3300万，比去年同期大幅缩水-89.15%。

Maxeon之前业绩变脸，已经把TCL中环坑惨了。2023年，Maxeon业绩和股价均出现大幅下跌，拖累TCL中环分别遭受了资产减值损失10.1亿元、公允价值变动损失4.4亿元以及投资亏损3.4亿元，TCL中环几乎把投资Maxeon的本金都亏光了。

去年净资产仅剩三千多万人民币的Maxeon，本来可能已经翻不起什么浪花，未来继续亏损的可能性也很大。不过TCL中环只要愿赌服输，无论是立即转让股权止损，还是老老实实继续持股听天由命，其损失最多也就局限于之前已投资的那22.39%的股权。

但TCL中环却偏偏选择了加大赌注，为了再取得Maxeon50.1%-22.39%=27.71%的股权，甚至不惜大幅溢价收购，愿意支付最高交易金额1.975亿美元，折合人民币约14亿，是Maxeon同期净资产的150多倍。虽然评估企业价值时，一般不宜采用成本法，而更适合采用市场法或收益法，但TCL中环对Maxeon股权的溢价收购已是不争事实。

侦碳家认为，在当前市场形势下，TCL中环追加上述新投资的行为就像是在采用添油战术，不仅难以让下坠中的Maxeon重新进入上升轨道，自身也可能继续被Maxeon糟糕的业绩表现拖累，并让相应的股权投资价值在未来面临巨大减值风险。

一些投资者也同样不看好TCL中环的上述追加投资举动，这从TCL中环公告投资方案后，最近一年多以来的股价表现就可以看出。因为这些投资者选择了用脚投票来逃离TCL中环，后者股价也因此持续下跌。

五、股价近一年多缩水超80%，一路下行至上周最低点

从TCL中环股票的周线图来看，从2023年6月2日至今，股价毫无悬念地一路下降，期间从最高40.6元/股跌至上周最低仅7.35元/股，缩水超过-80%，而且中途甚至连像样的反弹都几乎没有，反映出部分投资者对TCL中环的未来表现持负面和悲观的看法。