今天为你解读的一本书是《巴菲特致股东的信》。沃伦·巴菲特是伯克希尔·哈撒韦集团的董事长，他是世界著名的投资家和商业思想家，2017年福布斯全球富豪榜第二名。巴菲特白手起家，到今天拥有756亿美元资产，财富很大一部分来自于投资，是当之无愧的投资大师。
巴菲特每年会给伯克希尔·哈撒韦公司的股东写一封信，介绍一年的经营和投资情况，分享他的理念和对市场的看法。后来，坎宁安教授从这些信里面提炼出巴菲特的投资思想，并按照不同的主题分类整理，于是就有了今天我为你解读的《巴菲特致股东的信》。这本书有两个特别重要的价值：第一，它是投资的经典著作。巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资思想，又发展出了一套自己独特的理念和方法。这些都体现在《巴菲特致股东的信》这本书里面。如果你想了解价值投资，了解巴菲特，这本书是最好的开始。第二，《巴菲特致股东的信》也是一本商业经典，涵盖股份公司治理、并购、财务评估等许多方面。实际上，商业和投资是联系在一起的，只有深刻理解了商业，才能做好投资。如果你希望具有深邃的商业洞察力，这本书也会带给你很多启发。
下面，我将从投资与商业结合的角度为你解读本书的精华，主要包含两方面的问题：第一，什么是价值投资？第二，巴菲特选择什么样的公司进行投资？
先看第一个问题，什么是价值投资？巴菲特在不同时期都有过精彩的表述，最简单的说法是在一家好公司价值被低估的时候买入，这就是巴菲特认为的价值投资。如果一家好公司的股票在市场中的报价低于它本身的价值，两者之间有一个较大的折扣，买入就是有利可图的。巴菲特认为市场价格早晚会反映公司的真实价值。他有一个很经典的比喻：市场短期是投票机，公司的股票价格由投资者的喜好决定；但是长期来看，市场却是一台称重器，公司的价值是多少，价格就会反映出多少。
由此可见，价值投资有两个前提条件：第一，好公司；第二，低估。投资者的一个误区是盯住一个条件，忽视了另一个条件。比如，有的投资者只关注低估，却忽视了前提条件好公司，结果在一堆烂公司里面挑选便宜货。有时候，一些公司股价可能很便宜，看上去价值被低估了，这很容易让人忽视公司的质量，产生购买的冲动。巴菲特将这类投资比喻为雪茄烟蒂，这些公司的股票好比大街上被人扔掉的烟头，价值基本上燃烧完了，但是捡起来或许还能抽上最后一口。买便宜货的人，就是想抓住那最后一口的利润。
巴菲特认为，除非你是公司资产的清理人，否则这种投资方法是可笑的。在一家度日艰难的公司，一个问题还没解决，另一个问题又会冒出来的。看起来买的便宜，实际上可能买到的是一堆负资产。《巴菲特致股东的信》这本书里面有一个非常贴切的比喻：如果你在厨房发现了一只蟑螂，那就不会只有一只蟑螂。烂公司的问题永远比你看到的要多。
这个道理听上去平淡无奇，实际上抑制捡便宜的冲动是很难的。巴菲特本人也是经过了多次学习，才真正做到。巴菲特曾经因为巴尔的摩百货商店和霍尔·蔡尔德·孔德公司的价格有大的折扣，所以动心了大笔买入，结果持有这些股票三年也只能勉强保本卖出。再比如，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司最初是一家位于马萨诸塞州的纺织厂。巴菲特决定购买伯克希尔股票的时候，其实已经看到美国的纺织业江河日下，没有未来，但是抵不住股价便宜的诱惑。当时伯克希尔的股价相对净资产还打折扣，股价是7.5美元，而土地、厂房、设备、库存现金加起来，每股净资产可能有13美元，所以在巴菲特的眼中是一个很好的烟蒂。
巴菲特的想法是把伯克希尔买下来，然后清算，分成一块一块的资产出售，最后彻底关闭。这看起来是一场无风险套利，稳赚不赔的买卖，但是清算并不是一件容易的事。首先会遭到其他股东以及工会的反对和阻碍；其次会对公司所在的社区造成破坏，承受社会舆论压力。更严重的问题是，由于技术工艺在步步迭代，工厂原有的设备可能变得一文不值。比如，净资产的估算价格是每股13美元，但是实际准备出售的时候，卖到8美元就不错了。因此，巴菲特一度深陷伯克希尔的纺织业务，不敢贸然清算，只能是不断投入新的资金，始终无利可图。巴菲特本想无风险套利，结果套成了大股东。当然，巴菲特之后将伯克希尔改造成了金融投资集团，这又是后话了。
投资伯克希尔对巴菲特刺激很大，后来他不止一次说过这是他犯下的最大的错误。从那以后，巴菲特彻底放弃了烟蒂投资法，不再从烂公司中捡便宜了。就连巴菲特这样精明的投资大师都可能陷入烂公司的泥潭，那普通投资者在其中淘到便宜货的机会有多大呢？更何况一般人不可能买入一家低估的公司，然后分拆出售获利，这在操作层面难度太大。所以，如果一只股票股价很低，或者市盈率很低，或者市净率很低，看起来很便宜，却并不一定适合买入。这个时候还得要看一看，为什么股价便宜呢？这是一家好公司吗？它有没有陷入泥潭？
价值投资还有一个误区，只盯住了好公司这个前提，但是忽略了价格因素。以很高的价格买入股票，巴菲特认为这样做会失去安全空间。即便买的是一家好公司，如果买入的时候股价已经大幅高估，那么将会面临两种情况：第一种情况，可能需要持有若干年，等公司价值增长赶上现在的股价。这种情况下，可能略有一些收益；第二种情况，公司股价直接向价值回归，也就是股价一路下跌，高估的程度越大，下跌的幅度越大，总之风险很高。
我们讲一个比较极端的案例，同样是投资中石油，巴菲特赚了七倍，但是国内的A股投资者却是割肉，溅了一身血。原因就在于买入价格。巴菲特是在2002年到2003年买入的中石油港股，累计买了23亿股，买入价格大概是每股1.6元。到2007年7月，中石油港股涨到了12元。巴菲特开始抛售之后，股价继续上涨。巴菲特继续抛售，10月宣布清仓的时候，中石油港股价格是18元。从2002年到2007年，用五年时间，巴菲特完成对中石油的一轮投资，收益七倍以上。
一个月以后，2007年11月5号，中石油A股上市，开盘价48.6元。国内投资者冲着亚洲最赚钱企业的名号开始价值买入，然后呢？同样五年时间，到2012年中石油A股累计跌幅82%。差别为什么这么大呢？其实很明白，巴菲特是一点六元买入的，同时关注了公司和价格两方面的因素；国内投资者48.6元买入的时候，却完全忽略了价格是否严重高估。
巴菲特从格雷厄姆那里学到成功投资的关键是在好公司股价打折的时候买入。他有一句名言：“不管是买袜子，还是买股票，我都喜欢在高级货打折时入手。”巴菲特认为市场先生总会给你提供机会，低价买到好股票。《巴菲特致股东的信》这本书里面讲了一则来自于格雷厄姆的市场先生的故事。巴菲特的这位老师格雷厄姆博学睿智，很善于用各种小故事、小问题启发学生，教学方式有点像中国的禅宗。
这个故事大概是这样的：有一位叫市场先生的朋友，每天都会来敲你的门，给你一个股票的报价，问你买不买，卖不卖。这位市场先生比较情绪化，有时候，他心情大好，极度乐观，他眼中的企业前景一片辉煌，他很怕你把股票给买走了，所以报价高得离谱；有时候，他又情绪低落，眼中的企业前途惨淡，他急得非常着急，想把烫手的山芋甩给你，所以这个时候报价低得离谱。巴菲特讲，这则故事是告诉投资者，投资要选择时机，只有你懂得利用市场的情绪，那么，你就可以在市场情绪低落的时候，以很低的价格买到好股票。
到这里第一个问题，我们讲完了。简单来说，价值投资就是选择好公司，在这些公司价值低估的时候买入。下面，我们讲第二个问题：巴菲特选择什么样的公司进行投资，或者说，巴菲特眼中的好公司是什么样的？
从《巴菲特致股东的信》这本书里面，我为你总结出两个最重要的条件：第一，投资者能够理解的公司；第二，有良好长期前景的公司。这两个条件接下来，我们分别解读。
先看第一个条件，投资者能够理解的公司。巴菲特有一个著名的能力圈理论，没有一个人能理解所有的公司，也没有一个人能发现所有的好公司。当一位投资者在寻找好公司的时候，会受到他本人知识、专业能力、阅历、智力程度等各种因素的影响。这些因素构成了一个能力圈，限制了每个人的投资范围。巴菲特认为能力圈的边界，就是投资的边界，只应该在能力圈之内进行投资，不要越界。简单来说，不熟悉的行业，看不懂的公司，不考虑投资。比如我们知道，巴菲特以前坚决不投资科技股，他认为科技公司变化太快，他不能理解，所以，他只鼓掌不参与。
能力圈的建立首先与每个人的成长经历、学习经历和工作经历有关。比如巴菲特，他最早的能力圈来自于他的父亲。巴菲特的父亲曾经是一名奥马哈的股票经纪人，对市政建设类股票很有研究。巴菲特从父亲那里熟悉了这类股票的特质，比如抵御风险、稳定的经营环境和收益能够得到政府的支持等等。所以，巴菲特人生的第一次股票投资是购买了城市服务公司的三股优先股，典型的市政类股票。之后，格雷厄姆的价值投资思想扩展了巴菲特的能力圈。他学会了从财务分析的角度去发现低估的股票，也就是学会了捡烟蒂。在跟随格雷厄姆之后一段时间里，巴菲特的投资简单来说就是重复捡烟蒂。
之后，巴菲特的能力圈不断拓展，现在他执掌的伯克希尔·哈撒韦公司，那真是一个商业帝国，投资领域包括保险、银行、能源、铁路、房屋建设、媒体等众多高大上的行业公司。同时，他也涉及制造、百货等各类零碎的业务公司。那么，巴菲特的能力圈是如何拓展的呢？有两个途径：第一个途径是广泛的阅读。巴菲特是从小热爱阅读，他15岁就读完了祖父家里面所有的藏书。有一段时间，巴菲特迷上了读马，为此，他阅读了上百本有关赛马的书。高中时，巴菲特读完了市区图书馆里面所有关于股票投资的书，包括爱德华兹和麦吉的《股市趋势技术分析》和格雷厄姆的《聪明的投资者》。在进入哥伦比亚大学正式开始学习股票投资之后，巴菲特阅读了投资、金融、商业类的大量经典书籍。同时，他还会阅读标准普尔手册和募的手册上面的每一份行业和公司数据。回到奥马哈创业之后，巴菲特无论是在家里还是在基维特大厦的办公室里，每天的工作必定是从阅读开始。他阅览的领域很广泛，有美国银行家、华尔街日报、纽约观察家、华盛顿邮报、纽约客等金融商业类报刊杂志，也有编辑和出版人的《产险评论》《今日家私》《饮料文摘》等各类行业刊物。可以说，长期的广泛阅读为巴菲特建立了广阔的专业背景知识，以及对数据的敏锐和对商业的深邃洞察。
巴菲特拓展能力圈的第二个途径是向各行业的精英学习。从投资领域来讲，巴菲特非常善于学习格雷厄姆、费雪、林奇以及芒格等大师。除此之外，他很喜欢向公司CEO等企业管理者讨教。巴菲特非常喜欢在旅途中拜访各类公司，邀请感兴趣的商界人士来奥马哈做客。他喜欢参加聚会，喜欢去各种可以和专业人士打交道的场合。为了增强交际能力，巴菲特专门去学习了卡耐基的课程。今天在巴菲特的办公室里，面还挂着1952年卡耐基公共演讲课程的学习证书。
曾经，巴菲特一度想卖出美国运通的股票，因为他认为运通的信用卡面对Visa等众多信用卡发行商的无休止竞争，但是他又似乎看好运通公司CEO哈维·格鲁伯的能力。在犹犹豫豫的这段时期，巴菲特在缅因州Prouse Neck高尔夫球场上遇到了精通信用卡业务的赫兹公司CEO弗兰克·阿尔森。从第一栋开始，巴菲特就向阿尔森讨教信用卡行业的窍门。阿尔森一路向巴菲特解释，相对于Visa和MasterCard这些后来者，运通信用卡品牌历史更长、更受信任。他还积累了数量可观的高端用户。这两个因素对信用卡业务至关重要，所以运通仍然具有自己的优势。于是，在离开球场的时候，巴菲特从卖家变为了买家，甚至希望完全拥有这家公司。之后，美国运通公司成为巴菲特投资历史上辉煌的一笔。
在巴菲特的投资生涯中，许多杰出的商业精英对他的拓展能力圈都有过帮助，比如可口可乐公司董事长唐纳德·基奥和微软公司创始人比尔·盖茨。他们拓展了巴菲特对饮料行业和科技行业的理解。可以说，60年来，巴菲特能力圈的拓展过程，就是他投资帝国的拓展过程。
到这里，我们讲解了巴菲特选择好公司的第一个条件：选择能够理解的公司。这些公司处于投资者的能力圈之内，你的知识积累、阅历、工作背景、智力，让你可以理解这些公司的商业领域，理解它的赚钱之道以及它的未来。如果一家公司不能理解，就不要投资。
接下来，我们解读巴菲特选择公司的第二个条件：具有良好的长期前景。什么样的公司能够具有良好的长期前景呢？巴菲特认为这类公司需要具备经济护城河，比如说公司有某种特许权，具备垄断性，或者拥有某种长期的竞争优势，比如品牌、成本、销售、创新或者商业模式等等。这些竞争优势是相对简单的、稳定的，可以从两个角度来理解巴菲特所说的护城河：第一个角度，护城河能够形成竞争壁垒，确保公司在行业内的领导地位；第二个角度，护城河可以让公司具有更高的溢价能力，获得长期超额利润。比如贵州茅台，首先，它具有垄断性，对独特水土资源的垄断；其次，它具有独特的工艺模式；最后，它还有国酒的品牌优势。这些因素构成了茅台的护城河，其他任何一家白酒企业都无法挑战茅台在白酒行业的领导地位。正因为如此，茅台才有最强的议价能力，茅台决定白酒行业的价格。再比如，腾讯公司庞大的用户基数和粘性是它的护城河，在即时通讯领域，谁也无法撼动；再比如，苹果公司依靠创新与品牌形成的护城河，苹果可以独享智能手机市场80%的利润，它不用和安卓机的中国军团比拼价格。
下面我们来看看巴菲特本人的两个投资案例。第一个是可口可乐。可口可乐的护城河是它独一无二的品牌价值和强大的营销能力，它非常简单，简单的产品，简单的商业模式，竞争优势一目了然，而且稳定。可口可乐的产品是饮料消费者对饮料的需求是稳定的，几十年、上百年内可能都不会消失。作为经典口味的代表，可口可乐在二十世纪初已经牢固占据了消费者的心智。只要消费者还眷顾碳酸饮料，可口可乐的价值就无可替代。作为美国流行文化的代表，只要美国文化还在引领世界，在全球范围内，可口可乐的价值就坚不可摧。这种护城河或者说壁垒数十年如一日都会有效。
可口可乐后来增加了更多元的品牌，比如芬达和雪碧，也涉足果汁饮料，在全球范围内，并购了数百家饮料品牌。但是只要可口可乐没有脱离饮料行业，它的竞争优势和护城河就是稳定的。巴菲特曾经说过，即便有人给我一千亿美元，让我抢占可口可乐在全世界软饮市场的领军地位，我也会把钱还给他，并告诉他我办不到。
从1930年代开始，每年都有分析师预言可口可乐的市场已经饱和，但是巴菲特认为绝佳的护城河，让可口可乐拥有超长的生命周期。于是趁着可口可乐股价低迷的机会，从1988年开始，巴菲特持续大笔购买。到1994年，巴菲特已经购入可口可乐7.8%的股份，总共投入13亿美元。巴菲特本人也从1989年开始担任可口可乐的董事长，到2012年中期，这些股票的市值就已经达到156亿美元。
接下来，我们再看看巴菲特曾经的另一个最爱吉列。吉列的产品是剃须刀，这是男性的刚需产品，市场足够广阔。激烈的护城河在于独特的盈利模式和创新能力。吉列在1895年发明了一次性剃须刀片。巴菲特认为这是一个划时代的商业发明，消费者不是一次购买剃须刀就完了，他需要不断更新刀片，不断消费吉列的产品。而且吉列公司的产品持续创新能力非常强，在一百多年的历史中，吉列不断创新出行业第一剃须刀架、双刀剃须刀、旋转刀头剃须刀、感应剃须刀以及经典的风速三。商业模式和创新形成的护城河，让吉列可以保持很高的利润。对于剃须刀，只要产品好，价格高出同类产品25%，顾客并不特别在乎。
巴菲特1898年投资六亿美元买入吉列可转换优先股，1991年转换为普通股之后，长期持股到2004年底，巴菲特持有的吉列股票市值达到43亿美元，2005年吉列被宝洁收购，巴菲特的持股市值更是因此上涨到五十亿美元。
巴菲特发现护城河的投资案例听起来很简单，实际上理解和发现护城河并不容易。巴菲特是怎么做到的呢？他透露过一个窍门，对普通投资者很有用。巴菲特说，股票分析的艺术在于细节，投资者需要扮演侦探的角色，侦探什么呢？侦探一家公司是怎么赚钱的，他能赚到什么？有什么隐藏价值。把这些侦探清楚了，才能判断这家公司是否具有护城河。
巴菲特第一次当侦探还是在哥伦比亚大学读书的时候。他了解到老师格雷厄姆是一家保险公司的董事长，拥有这家公司55%的股份。巴菲特很好奇，这家名叫该扣的公司是做什么的，竟然得到了老师的如此青睐。于是巴菲特独自一人跳上开往华盛顿的火车，以谦卑的态度通过改口公司的警卫，然后打着格雷厄姆的幌子闯进财务副总裁里莫·戴维森的办公室。戴维森是成名已久的老江湖，本来不愿意见一个毛头小子，但是碍于格雷厄姆的面子，还是决定给这个愣头青几分钟的时间。十分钟过去，巴菲特表现出的专业素养打动了戴维森，他们谈了足足四个小时，戴维森为巴菲特打开了保险领域的神秘大门。巴菲特在这里窥探到了该扣的护城河。
该扣的全称是政府雇员保险公司，业务是汽车保险。该扣以最便宜的价格出售保险。他挣钱的唯一法门是成本尽可能的低。那么，该扣是如何做到的呢？他在当时采取了一种很新颖的营销方式，邮寄营销给潜在客户，邮寄宣传资料，这很像现在的电话销售汽车保险，这在当时是很具有革命性的理念。因此，该扣不需要大量的经纪人，降低了运营成本，保费就可以相对便宜。同时，他还想了一个办法来回避高风险客户，比如那些凌晨三点喝得醉醺醺然后超速行驶的人。改口的方法是只向政府雇员销售汽车保险，因为政府雇员通常是很负责任的人，习惯遵纪守法，而且政府雇员的人数很多，是一个庞大的客户群体。巴菲特觉得这家小公司的商业模式太具有竞争力了。回到学校的48小时内，他就重仓购买了该扣的股票，而且向他认识的每个人推荐。
这次侦探之行还有一个更加重大的收获：戴维森让巴菲特理解了保险业更为本质的奥秘。保险业具有一种独特的金融特征，提前收到客户的保费之后，再支付理赔金。在理赔之前收到的这笔保费就成了保险公司低成本的流动资金。保险公司可以用这笔资金进行投资。在一些保险特例中，从收取保费到支付理赔很可能相隔几十年。每一年保险公司收到的保费数额和支付的理赔数额都有变化，但是留存的资金却可以保持相对稳定。保险公司规模越大，手中可用的低成本流动资金就越多。在当时保险业的秘密还少为人知，但是敏锐的巴菲特就抓住了问题的关键，手握巨额资金。那么，当市场中出现低估的好股票时，就不会无钱买票，望股兴叹。而资金成本低、规模稳定，那就可以长期持有，直到股票价值变现，不必担心流动性风险。
这一发现对巴菲特来说，是一次飞跃。从此，保险公司成为伯克希尔·哈撒韦的基石。今天，该扣已经是伯克希尔的全资子公司。巴菲特还收购了国民保险公司等其他保险公司，其中国民保险公司按照净值计算是全世界最大的财险公司。保险业源源不断地为巴菲特的金融帝国提供弹药，让巴菲特在每一次股市低谷中都能大笔收购好公司。
关于护城河，还有一点需要注意，护城河不是一成不变的。随着时间的流逝，法律政策变化、社会心理变迁、消费习惯改变以及技术变革等各种因素都可能让一家公司的护城河干枯，所以护城河需要投资者持续关注。
到这里，我们解读了巴菲特的第二个选股条件。我们来回顾一下两个条件：第一个条件，选择能够理解的公司。这些公司处于你的能力圈之内，你的知识积累、阅历、工作背景、智力，让你可以理解这些公司的商业运作和赚钱之道。如果一家公司的商业领域你不能理解，就不要投资。第二个条件，具有良好的长期前景。这类公司具有独特的经济护城河，比如拥有某项特许权、垄断权，或者具有某个长期的竞争优势，像品牌、成本、销售或者商业模式等等。想要找到护城河企业，需要投资者深入挖掘公司的商业奥秘，甚至像侦探一样，发现细节。
最后，我们来解读巴菲特的一个投资策略：集中持股。传统的投资观点认为，不要把鸡蛋都放进一个篮子里。如果同时购买许多股票，风险会相对小。巴菲特并不是完全反对这种观点，他认为，如果你确实对上市公司知之甚少，凭兴趣或者凭感觉做投资，那么确实非常需要分散资金。但是，如果你学识渊博，能够理解公司的经济状况，发现了护城河，找到了具有长期竞争优势的公司，这些公司的价格又很合理，那么分散投资对你来说毫无价值，你应该重仓少数几家公司。
所以，巴菲特经常会说，把鸡蛋都放进一个篮子里，然后看好这个篮子。事实上，巴菲特一生的重大成功，许多都是来自于大笔投入超级机会。经济学家凯恩斯也持有类似的投资观点，凯恩斯认为正确的投资方法是将大笔的钱投给了解的企业，完全信任的管理人员。如果一个投资者对一大堆公司都一无所知、毫无信心，那么把资金分散到这些公司上面也限制不了风险。一个人的知识和经验绝对是有限的。因此，在任何时间内，通常只有两三家公司值得完全信任。
巴菲特的集中持股策略，我们就介绍到这里。最后，我们回顾一下本书的三点精华内容：第一，巴菲特的投资理念是在一家好公司价值低估的时候买入；第二，巴菲特选择好公司有两个最重要的条件：公司业务能够理解，公司具有良好的长期前景；第三，巴菲特的投资原则是集中投资，重仓少数几家公司。
巴菲特说，拥有一只股票，期待下个早晨就上涨，是十分愚蠢的投资。投资是一段长途旅行，一次又一次的价值发现。它是商业社会与财富创造最具魅力的部分。巴菲特的智慧与理性是每位投资者和商业人士可以借鉴的宝贵财富。
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