作者 |郑皓元 陈俊宏 钟雨润|实习生

主编 |陈俊宏

近日，“海银系”核心公司——海银财富管理有限公司（下称“海银财富”）暴雷，据报道，其所销理财产品全数违规，并通过控制数十家空壳公司构筑了超700亿规模的“嵌套资金池”，该公司由河南永城首富韩宏伟、韩啸父子控制。

目前，涉事的岩石股份（600696.SH，因公司已更名，下称“上海贵酒”）实际控制人韩啸被采取刑事强制措施。9月12日，其股价一字跌停。

值得注意的是，海银财富的暴雷直接波及了上海贵酒的重重“关联方”，在“造血渠道“受创后，上海贵酒的业绩出现断崖式下滑。财报显示，2021-2023年，上海贵酒营收增幅平均高达262.34%，然仅半年间，其营收水平便较同期锐减77.32%，至2024上半年，其现金流净额出现自2019年来首次负值，为-5970.95万元，较去年同期大幅下滑116.23%，企业的造血能力严重下滑。

此外，为偿还关联方债务，上海贵酒在2023年底一口气还了3.74亿元，几乎烧光了企业货币资金。2023年中报显示，其货币资金仍有超6.32亿元，而在2023全年报中，该数额突然缩水超九成至0.54亿元，其中过半数的资金支出都是用于还债。结合微妙的还债时间，这笔大额支出或是为了弥补海银财富暴雷造成的资金亏空。

“输血”关联方重创上海贵酒

9月11日，岩石股份发布公告称，据警方通报，海银财富涉嫌非法集资犯罪被立案侦查，公司实际控制人韩啸已被采取刑事强制措施。韩啸暂时无法履行公司董事长、总经理及董事会秘书的职责，暂由副董事长陈琪代为履行董事长及董事会秘书职责。

据了解，海银财富的实控人韩宏伟，也是成立于2019年7月的中国贵酒集团有限公司（下称“中国贵酒”）实际控制人，上海贵酒实控人韩啸的父亲。天眼查数据显示，韩宏伟共通过海银控股拥有海银财富84.15%的股份，其子韩啸亦曾担任海银控股股东。

事实上，自去年12月海银财富暴雷以来，韩啸通过五牛平台控制的上海贵酒一直不算太平。相关数据显示，海银财富的母公司海银控股系上海贵酒关联方，结合韩啸与海银系之间的层层关系，很难不让人将两个集团的经营状况相互关联。

据了解，韩啸在入主上海贵酒的过程中主要通过五牛股权投资基金管理有限公司”（下称“五牛基金”）进行增资，其作为现实控人股权占比高达98.70%，而五牛基金原本曾是海银控股旗下的子公司。

2017年，上海贵酒发布《关于控股股东股权结构变动的提示性公告》表示，五牛基金实控人韩啸先生将受让海银控股所持有五牛基金69%的股权，股权转让完成后韩啸先生持有五牛基金99%的股权。换句话说，在这一变动之前，五牛基金70%的股份由海银控股持有，韩啸直接持有的股份则仅为30%；且此时韩氏父子分别拥有海银控股80%和20%的股份。

值得注意的是，根据上海贵酒历次增持公告或权益变动报告书，增持方即一系列“五牛”公司的资金来源多显示为“自有资金”，而这些自有资金中有多少是来自企业资产，又有多少来自韩啸的腰包，抑或是海银控股便不得而知。此外，除依靠一系列“关联方”入主企业外，上海贵酒的销售额也有很大可能依赖关联方交易拉动。

今年7月，上海贵酒2023年财报被审计机构出具保留意见的审计报告，问题直指关联交易。报告显示，年审会计师针对日前上交所就上海贵酒关联方问题下发的监管工作函实施了一系列审计程序，虽然基于谨慎性未确认疑似关联方交易金额6235.09万元，但根据获取的审计证据不能排除上海贵酒本期及前期可能存在类似情况。而据上海贵酒年报披露，企业2023年前五名客户销售额中关联方销售额为1975.24万元，仅占年度销售总额的1.22%。

事实上，这并不是上海贵酒第一次因为关联方交易问题被点名。此前，上海贵酒就因未在2021年中报中充分披露主要客户明细情况被上交所下发问询函。而从上海贵酒回复公告中可看出，上海贵酒2021年上半年前五大客户中就有三个是公司关联方，其贡献收入占上半年酒类收入的21.94%。

然该回函的数据与其此前2020年财报及2021年财报的披露情况存在较大差异。岩石股份在2020年财报中称，前五名客户销售额中关联方销售额0万元，占年度销售总额0%。在2021年财报中则表示“其中前五名客户销售额中关联方销售额2377.89万元，占年度销售总额 3.94%。但无论0%还是3.94%都与21.94%相差甚远。

海银财富的暴雷还直接波及了上海贵酒的重重“关联方”，“输血渠道”受创后，上海贵酒的业绩出现断崖式下滑。财报数据显示，2021年至2023年间，上海贵酒实现营收分别为6.03亿元，10.91亿元和16.29亿元，其营收增幅高达656.81%、80.90%和49.30%，然而仅半年间，上海贵酒的营收水平便较同期锐减77.32%，如此戏剧性的营收变化实在令人咋舌。

现金流方面，上海贵酒2024上半年经营活动产生的现金流量净额出现自2019年以来的首次负值，其实现金额为-5970.95万元，较去年同期大幅下滑116.23%，企业的造血能力严重下滑。

偿还关联方债务几乎烧光企业资金

除了帮上海贵酒造血的关联方交易受影响外，海银暴雷还直接切断了其来自各关联方的输血通道。

今年2月，上海贵酒在回复上交所监管工作函的公告中表示，2023年公司累计向控股股东及其他借款人归还借款本金利息合计37372.43万元，集中归还控股股东借款导致上市公司出现暂时流动性困难，这给公司生产经营带来一定的负面影响，具体表现不限于未能兑现前期返利及市场费用、开拓新经销商工作困难、拖欠供应商货款、延迟发放员工工资等。

具体来看，这3.74亿元的其他应付款中包括两部分：一部分是偿还其控股股东“上海贵酒企业发展有限公司”的1.96亿元，一部分则是偿还“成都兴健德贸易有限公司（下称“成都兴健德”）”的1.58亿元。天眼查数据显示，成都兴建德为贵州高酱酒业有限公司（下称“贵州高酱”）的第二大股东，其持股比例为48%；第一大股东则是持股52%的上海贵酒，贵州高酱是其旗下的重要子公司。

事实上，比起向金融机构借款、发行债券等方式，上海贵酒此前的资金筹集在更依赖于关联方输血。截至2023年中报发布，上海贵酒其他应付款的规模远大于短期借款、长期借款，而其他应付款中的主要部分则是关联方提供的借款。

网易财经通过梳理财报发现，自2017年以来，上海贵酒关联方资金拆借总额高达6.44亿元，其中韩啸及其旗下的五牛系为其输血高达3.80亿元。

可以发现，上海贵酒对关联方的还债之路一向细水长流，2023年底却突然一口气还了3.74亿元，使其货币资金见底。2023年中报中，上海贵酒的货币资金仍有6.32亿之多，而在2023年年报中，其数额仅有0.54亿元。货币资金半年缩水超九成，其中过半数的资金支出都是用于还债。结合微妙的还债时间，其大笔还债或是为了弥补海银财富暴雷造成的资金亏空。

天眼查数据显示，上海贵酒的控股股东上海贵酒企业发展有限公司（下称“贵酒发展”）曾于去年12月21日质押上海贵酒股份，其质押股份市值达2.93亿元，质押原因系“自身资金需求”。据了解，贵酒发展实控人为韩啸，其股权占比达99%。

在“关联方”无法为企业输送资金后，上海贵酒的筹资渠道转向与金融机构借债。截至2023年年报发布，上海贵酒短期借款余额为3.01亿元，较同年中报中的2.55亿元增加了0.46亿元，较去年同期翻了八倍之多；而企业的其他应付款则自中报中的5.07亿元降至1.80亿元，与其偿还关联方借款情况大致相符。

在大量向外借债的情况下，上海贵酒的资产负债率也水涨船高。截至中报发布，其数值已涨至62.85%，较2022年中报中的50.05%增长超四分之一，其偿债压力不断加重。

吹出来的白酒“新贵”

在新冠疫情席卷中国大陆前的几年，“酱香热”催生了中国白酒的热潮，大量资本争相进入白酒市场。

如江苏综艺系先后拿下贵州醇、枝江酒业等多家中小酒厂；上海复星系先后入主金徽酒和舍得酒业；华润系重资收购贵州金沙、安徽金种子、山东景芝等。

而韩宏伟父子更是其中的佼佼者，在通过房地产金融实现财富积累后，韩宏伟父子控制的海银系和五牛系，先拿下岩石股份控制权，再将章贡酒业、长江实业、高酱酒业等资产装入上市公司，终于2020年整合出了一家全新的白酒上市公司——上海贵酒。

目前在网上仍能找到大量上海贵酒通过媒体发布的软文，在上述软文中无不充斥着“破圈高端酱酒”、“产生品牌飞轮效应”等众多夸赞词汇。

但在另一边，上海贵酒的产品市场价格“倒挂”严重，备受白酒行业质疑。据媒体报道，2023年上海贵酒核心产品53度天青，建议零售价1599元；出厂价1050元，经销商价格650元，倒挂400元，排名中国白酒价格倒挂榜单第一名。

对于外界的质疑，在2023年4月举行的一场资本论坛中，上海贵酒总裁鄢克亚对媒体表示，上海贵酒不是卖酒的，而是一家品牌管理公司，“希望用世界一流的消费品品牌运营理念，高质量经营白酒这个传统行业。”

但这并不能解决上海贵酒的困境，在如今飞天茅台价格都承压的今日，上海贵酒的产品市场价格更是惨不忍睹，目前上述建议零售价1899的53度天青，在电商平台的价格已经跌至2100元左右一箱（6瓶）。

财报显示，近四年来，上海贵酒的业绩暴涨了近10倍。自2019年进入白酒赛道，上海贵酒营收从2019年的1.09亿元，提升到如今的16.29亿元。财报显示，2019—2023年上海贵酒分别实现营收1.09亿元、0.8亿元、6.03亿元、10.91亿元、16.29亿元。在营业收入大幅提升之下，上海贵酒净利润却常年不足1亿元。财报显示，上海贵酒2019—2023年净利润分别为0.12亿元、0.08亿元、0.62亿元、0.37亿元以及0.87亿元。

据悉，在营收与净利润增速不匹配的背后，隐藏着上海贵酒快速“砸钱”式营销。财报数据显示，2023年上海贵酒销售费用达7.21亿元，占总营收的44.25%，相较于上年同期4.54亿元，同比提升58.98%。其中，推广宣传费由2022年的2.71亿元提升到2023年的4.72亿元。

而随着2023年年底上海贵酒关联方的暴雷，上海贵酒的问题随之在2024年开始显现。

4月29日，上海贵酒发布2024年一季报，一季度营收1.09亿元，同比减少71.94%；净亏损1966万元，同比下降163.35%；经营活动产生的现金流量净额-2918.6万元，同比下降115.37%。

对于下滑的主要原因，上海贵酒在财报中表示，一是关联方海银财富管理有限公司于2023年12月披露公告海银财富分销的部分产品存在赎回问题。受关联方海银财富事件影响，公司因集中归还控股股东借款导致出现暂时流动性压力，对经销商的返利和市场费用未能及时兑付。正值春节前酒类销售备货旺季，对公司销售带来一定影响。二是受相关事件影响，市场对公司未来发展存在一定程度的疑虑，大部分经销商持观望态度，导致备货、补货不积极。三是资金承压，品牌营销和市场活动的投入大量减少，导致市场拓展力度减弱。

公开资料显示，在公司关联方暴雷的阴影下，从2024年3月开始上海贵酒高管们纷纷出走。2024年3月22日，鄢克亚因个人原因辞去总经理职务，邹卫东辞去董事会秘书职务，同一天公司聘任韩啸为公司总经理、刘智涛及张健为公司副总经理、胥驰骋为董事会秘书。5月28日，上海贵酒再次发布人事变动公告，公司董事潘震、副总经理吴建诚和陈有为申请辞职。6月6日，胥驰骋又辞掉了董事会秘书职务，由总经理韩啸临时接任。而在8月10日，刚刚在5月才接任副总经理的桂李鑫宣布递交了辞职报告。

此外，天眼查信息显示，2023年11月起，上海贵酒新增12起劳动争议案件，最新案件进程已经排到了7月，起因多与拖欠员工工资有关。

而今年5月成为上海贵酒的“分水岭”。2024年5月，来自全国各省的上海贵酒的三十多位销售代表齐聚上海贵酒上海总部，他们此行的目的都只有一个就是要钱。他们自称被“欠薪”的金额小到几十万，大到上千万。

随后据媒体报道，上海贵酒实际加盟的经销商少，大部分渠道商本质是通过体外公司招募的员工。“这些员工在上海贵酒的业绩中扮演关键角色，他们既是上海贵酒的经销商，也是上海贵酒的消费者。他们成了上海贵酒产品滞销风险的实际买单者。”

随后，上海贵酒的资金压力摆在了明面上。7月2日，上海贵酒公告称，因子公司贵州高酱酒业未依约支付工程款，被中建四局索赔4.05亿余元，上海贵酒在欠款内承担连带支付责任。

在造血渠道与输血渠道双双受阻的情况下，上海贵酒不得不通过卖房来缓解资金困境。

近日，上海贵酒发布公告称，公司拟将全资子公司上海光年酒业有限公司持有的位于上海市浦东新区世纪大道1500号的401室及402室两处办公房地产予以出售，其房产价值约为3662.34万元。对于此次交易的原因，其解释称，主要是为了进一步盘活闲置资产，缓解资金压力，及时偿还银行贷款和供应商货款。

剥离了关联方扶持后，上海贵酒2024上半年业绩惨淡。财报显示，期内其共实现营收1.91亿元，较去年同期大幅下降77.32%；净亏7196.87万元，同比减少216.82%。

对于业绩变动，上海贵酒在财报中表示，从2023年年末开始，由于资金压力，公司未能及时兑付经销商相关费用导致经销商关系受挫；同时因其2024年上半年资金紧张，企业在营销活动方面的投入大幅减少，对招商引商带来较大影响；叠加上半年公司受媒体负面报道、监管问询等影响，经销商对公司未来发展信心不足，对于补货、备货持更加审慎观望态度。从整体来看，经销商的态度冷淡是上海贵酒营收受挫的重要原因。

对于经营承压，上海贵酒还表示，由于白酒行业的整体复苏未达预期，终端动销整体放缓，消费增长动能不足，产品倒挂成为行业普遍现象；再加上白酒行业仍处于去库存周期，产业向优势企业集中趋势明显，自身等中小品牌在此行业环境下愈发受到挤压。

对比市值规模相近的上市企业看，天佑德酒今年上半年实现营收7.59亿元，同比增长14.93%；伊力特实现营收13.30亿元，同比增长8.94%；金徽酒实现营收17.54亿元，同比增长15.17%。

二级市场方面，自2021年6月底创下51.66元/股的历史高点以来，上海贵酒的股价便持续走低，但其股价跌幅自2023年底以来愈发明显。截至9月11日收盘，岩石股份下跌6.91%，报7.28元/股，目前总市值为24.35亿元。其股价三年累计下跌85.91%，较去年年底股价跌超七成。