说起来，白酒应该把很多人伤得很深！
9月19日，贵州茅台一度翻红，不过尾盘最终收跌0.47%，自年初以来跌幅已经达到了26.94%。如果年初持有1手茅台，迄今为止已经亏了45400元。
龙头都这么差，白酒行业自然也好不到哪里去。据申万白酒指数显示，该指数自年初以来下跌29.73%，20只成分股无一上涨，全部下跌，其中，跌幅最大的岩石股份达到了惊人的67.54%，差不多跌去了三分之二，表现最好的口子窖也跌了16.47%。
市场似乎对白酒完全失去了信心，从近5年以来分位数来看，申万白酒指数滚动市盈率仅为16.15，处于0%的分位数，这意味白酒行业估值已经跌到了冰点。
如此之低的估值，究竟是市场极端悲观下的错杀，还是对基本面的正常反应？接下来，我们将列举主要财务指标并逐一分析，希望可以解答这一疑惑。
营收和净利润
2024年上半年，20家A股白酒上市公司共计实现营收2435.94亿元，同比增长13.07%，净利润为956.82亿元，同比增长14.31%。与之相对的，去年同期，营收同比增长16.23%，净利润同比增长19.35%。白酒行业营收同比增速下降了3.16个百分点，净利润同比增速下降了5.04个百分点，不仅赚钱的能力越来越差，并且盈利质量也明显下降了。
具体到企业层面，从营收上看，共有8家企业营收增速高于行业整体，12家企业营收增速低于行业整体；从净利润上看，共有10家企业净利润增速高于行业整体，10家企业净利润增速低于行业整体，皇台酒业、岩石股份两家企业上半年亏损；有9家企业营收增速要高于净利润，11家企业净利润增速高于营收。显然，在企业无法再享受行业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈，竞争能力处于下风的企业或将被出清。
分档次来看，高端酒凭借过往的认可度和高溢价尚有一定增长韧性，营收同比增长15.28%，明显高于其他板块。其中，五粮液已经率先触底，上半年营收同比增速增长0.91个百分点，净利润同比增速下降0.98个百分点，明显好于贵州茅台和泸州老窖，后两者上半年营收同比增速分别下降1.86和9.27个百分点，净利润同比增速分别下降4.88和14.96个百分点。
由于奢侈消费减少及中产收入承压，次高端酒企内部有所分化。山西汾酒和水井坊上半年营收同比增长19.65%、12.57%，净利润同比增长24.27%、19.55%，与之相比，舍得酒业、酒鬼酒上半年营收同比下降7.28%、35.50%，净利润同比下降35.73%、71.32%。
区域龙头依据所在区域不同明显区别，部分地区竞争激烈，比如徽酒整体表现明显强于苏酒，古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖营收同比增长22.07%、20.44%、8.72%，净利润同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同时，洋河股份、今世缘营收同比增长4.58%、22.36%，净利润同比增长1.08%、20.08%，且今世缘的增长有很大一部分来源对洋河股份的挤压。
中低端酒企增长分化更为剧烈，部分酒企已经有率先出清的迹象。金徽酒、天佑德酒、老白干、伊力特等上半年营收均录得正增长，不过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇台酒业、金种子酒营收均录得负增长，但除去皇台酒业净利润下降230.75%之外，其余两家均同比大增分别得621.87%、129.35%。岩石股份上半年营收、净利润双降，分别下滑77.32%、244.60%。
毛利率
毛利率是用来衡量公司产品价值的指标，反映的是企业产品或服务的直接竞争力。一般来说，白酒行业毛利率普遍较高，这意味营业成本在营业收入中所占比例相对较低，可以从两方面来理解，一是营业成本变化对毛利率影响不大，二是毛利率主要受到产品对外平均售价影响。
2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛利率平均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净利率平均为20.12%，同比下降3.04个百分点；期间费用率平均为29.47%，同比增加0.01个百分点。
高端酒价格保持了不错的韧性，除去贵州茅台毛利率小幅下降0.04个百分点之外，五粮液、泸州老窖毛利率都有所回升，分别增加0.58、0.22个百分点。查阅泸州老窖中报，主要是中低端产品毛利率有所增长。
次高端与营收增速表现类似，整体表现承压，除去山西汾酒有所提升外，水井坊、舍得酒业、酒鬼酒分别下降1.50、6.16、6.80个百分点，表明公司对外售价整体下滑，考虑到白酒出厂价具有较强的粘性，这主要与公司产品结构调整、中高端产品占比下降相关。
地方龙头内部分化严重，依然与地域强相关，苏酒中今世缘、洋河股份毛利率下降0.68、0.77个百分点，徽酒中的古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒毛利率上升1.53、1.98、2.63个百分点。
中低端酒出人意料表现不错，8家酒企中有5家毛利率增长，并且涨幅还不小，比如金种子酒上升13.38个百分点，但也有部分企业明显下降，比如岩石股份下降8.34个百分点。
净利率在毛利率的基础上减去期间费用率和其他支出，反应了企业的盈利能力。由于净利率主要受到期间费用调整影响，将这两个指标联合起来，可以分析企业在经营策略上的变化。要注意的是，净利率与期间费用率呈现出反向变化关系。
对于白酒企业来说，基本上没什么研发费用，费用端最重要的支出是销售费用和管理费用。鉴于白酒行业已经进入成熟阶段，如果销售费用明显增长，甚至高于营收和净利润增速，可以认为企业在销售上遇到明显的压力，导致企业不得不采取更大力度的营销。企业往往会通过裁员等方式降本增效，管理费用变动可以窥测企业规模的扩张和收缩。
2024年上半年，高端酒稍有压力，除去五粮液净利率小幅上升0.05个百分点之外，贵州茅台、泸州老窖分别下降0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在毛利率上升的情况下。深入来看，却可以发现影响不大，泸州老窖主要是税金及附加项目支出增加影响，主要是上半年公司加大了生产，导致消费税增长，销售费用率、管理费用率都是在下降的，公司可能采取了更为保守的运营策略。五粮液和贵州茅台大体类似，销售费用率上升1.10、0.62个百分点，管理费用率下降0.41、0.79个百分点，相对于泸州老窖更为积极。
次高端酒面临压力更加明显。山西汾酒、水井坊净利率分别上升1.31、0.82个百分点，不过原因不尽相同，水井坊上半年毛利率下降1.5个百分点，不过销售费用率大降2.21个百分点，在很大程度上抵消了毛利率的下降。山西汾酒毛利率小幅上升、期间费用率小幅下降，整体运营较水井坊更为平稳。舍得酒业和酒鬼酒净利率分别下降8.01、15.20个百分点，均大于期间费用增幅，除去两家毛利率下降之外，加大促销力度也是重要因素，销售费用率分别提高了2.60、7.28个百分点。
区域龙头分化一如既往。徽酒中的迎驾贡酒、古井贡酒、口子窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个百分点，苏酒中的今世缘、洋河股份分别下降0.64、1.25个百分点。不同地域酒内部却也不同，比如迎驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点，口子窖反而提高了1.88个百分点，苏酒中，今世缘期间费用率减少0.99个百分点，洋河股份增加了0.08个百分点。具体来看，洋河股份营销力度明显大于今世缘，口子窖则要强于迎驾贡酒和古井贡酒，洋河股份在管理支出上压缩也要强于今世缘，迎驾贡酒和古井贡酒则要大于口子窖。
中低端酒企明显承压，部分企业大幅下滑。顺鑫农业和金种子酒净利率分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒企业务并不纯粹，比如顺鑫农业还涉及生猪养猪，上半年猪肉价格上涨自然利好净利率，其余上升的几家净利率变化幅度不大。而在下跌的几家中，岩石股份、皇台酒业、天佑德酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个百分点。与之相对的，这几家期间费用率明显上行，除去基数下降导致费用率被动增加之外，也有部分企业在加大营销，比如皇台酒业销售费用率上升9.34个百分点，可以解释将近90%的净利率变化。
总结
回顾过去白酒行业波澜壮阔的生涯，可以发现，白酒企业是与中国经济，特别是房地产业同步兴起的。道理很简单，白酒消费有一个很重要的场景就是商务宴请，如果经济增速下行，商务活动必然减少，导致白酒企业业绩承压。
不过，这轮与过去几轮周期触底并不太一样，过去一直处于高速发展状态，或者说是经济上行周期，这意味着每次白酒股价回调，都是创造了绝佳的买点。不过，在经济引擎已经换挡的情况下，如果还抱着上行周期的记忆试图抄底，就难免会有刻舟求剑之嫌了。
在中国经济转入高质量发展阶段，白酒行业又会向何处去呢？
贵州茅台肯定是不一样的，毕竟，茅台酒的零售价和指导价之间还有近千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求的，决定营收和净利润增长的依然是对外销售量。对于贵州茅台的管理层来说，所要担心的可能还是出货量与流通价之间的平衡。
对于其他酒企来说，前景可能没那么美好了。要知道，“茅五泸”中的五粮液和泸州老窖的明星单品都出现过价格倒挂了，其他酒企高端产品的销售更是可想而知。这些酒企可能面临着更严峻的挑战，即 “高端”到底是保价还是保量，甚至是如何避免量价双降。无论如何，在社会消费遇冷之时，酒企过去的高速增速不可持续也是必然的。
至于区域酒和中低端酒，由于这些品牌相对来说就有不错的日常消费韧性，以后可能还要强于倚重商务宴请的部分高端酒和次高端。但是，中国人口数量在减少，并且，随着人口世代更替，这些酒企面对的市场同样大概率是存量萎缩的，这时候酒企可能就要拼品牌效应、拼大众认知、拼企业布局了。
或许，白酒已经不可避免地落寞了。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟
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