2024年，中国芯片半导体行业在经历了较长时间的市场调整后，逐步呈现复苏和增长趋势。目前，下游需求市场得到一定程度的提振，人工智能、XR 和消费电子等领域市场关注度不断增加。2024年上半年，虽然国内芯片半导体行业投资金额同比下降，但也释放出市场趋于理性的信号。此外，国内晶圆厂建设加速为国产半导体设备和材料带来增长动力，未来随着技术创新突破、国产替代加速，国内芯片半导体产业将持续向上发展。风险投资人对芯片半导体行业未来3-5年的发展趋势以及投资机遇是如何把握的呢？
近日，在36氪主办的“2024‘浪奔浪流’产业未来大会”上，合创资本管理合伙人唐祖佳分享对芯片半导体产业投资的研究心得。
以下为现场探讨实录，由36Kr进行整理：
唐祖佳：合创资本有三个身份标签，第一个标签是深圳本土投资机构，所以我们有一个特点就是更关注企业的商业化能力。深圳的传统创业公司从成立开始就不断地思考如何盈利、如何活下去的问题，这也是我们在选择标的时非常看重的一个企业特性，重视科技创新公司将技术转化为商业的能力，要能看到产生边际效益的路径和时间表，最终能为股东大规模地创造自由现金流。
第二个标签是专注早期科技投资十二年的团队，累积投资了一百二十余家早期科技公司，天使轮到A轮是投资基本盘，对优质的投资标的有可能会连续追加两三轮。
第三个标签是我们对产业的认知和投资的方向主要从ICT延伸出来。深圳最早的产业基础主要是以语音通信和网络通信为主题，不管是华为、中兴还是腾讯，都是沿着通信系统、消费电子、智能手机、融合通信这样的基础路径发展起来的。合创资本从投资软、硬件（主要是指电子硬件）结合的创新型产品公司开始，足迹扩展到全产业链。随着智能化的升级发展，电子信息渗透并改造各个产业，合创也沿着这种技术的渗透和改造进入到各个产业进行投资。除了对技术发展路径的理解和认知以外，还有对下游应用端客户需求的洞察。尤其在TO B市场里，合创资本可以在产品定义上给投资公司比较多的帮助。
|半导体投资机构会根据产业周期的变化调整工作重心，目前贵机构是如何考虑以及行动的？
唐祖佳：这个问题从三个角度讲，首先从产业链的角度来讲，分为上游、中游、下游，整个产业链的转移一般都是从易到难的。所以深圳大量的公司最开始都是从模组型的公司发展起来，我们也是从产业链中游开始投的，像模组和芯片类的产品公司。现在产业发展重心转移到上游的材料、设备和基础软件，以及下游能够在全球有品牌力的公司。伴随产业自身发展规律，我们的投资从产业链的中游向上游和下游转移的趋势还是比较明显的。
从行业周期的角度，我们定义自己的主投方向是ICT，ICT的基础是计算、通信、存储、传感。我们持续关注，因为它们在不断地提升能力，每一代产品都有新的变化。从ICT这个角度看，第一个大行业就是消费电子和智能手机，行业大周期基本已经过去了，是前面一个投资周期的主题。第二个大行业是智能汽车。这一代汽车产品早期的BOM成本里三电占比是超过智能化的，现在在不断转移，智能化占比最终会超过电动化的，所以在最近的投资周期里，汽车智能化是一个投资重点。目前来看，汽车还有相对难度比较大的底盘智能化领域没有完全解决，形成最终格局，但是其它领域的大格局基本形成。因此智能汽车行业还在投，但已经不是主力方向了。我们开始往先进制造、航空航天、军工电子、机器人等方向转移，这是从行业的角度，投资的主力方向伴随着不同的行业发展周期在移动。
最后从技术难度的角度来讲，主要是国产化和弯道超车，或者从某个角度看都属于广义的国产化，因为弯道超车和国产化是重合的。在一些高性能需求方面，我们必须用弯道超车的方式，实现高性能的国产化，这也是一个转移角度。现在纯粹国产替代的投资比重已经很少，基本转移到更高技术难度的弯道超车，过去还有不少PIN2PIN的产品，现在全自主创新已经是主流。
当然前面一个周期中国产替代还是主流，这两年中国的半导体产品在全球出货比例不断提升，还是以相对中低端的国产替代为主。从目前的全球格局来看，美国的技术基础创新更强，中国主要还是应用创新和科技普惠，在大市场把科技产品的成本卷到极致，然后卖到全球，我们也不能讲它没有价值。在今天存量市场博弈的状况下，因为新的技术和商业增长点还没有真正出现，所以国产化还是一个主流，也远没有完全结束。当然，弯道超车是我们一直在追求的，高性能和国产化的融合，这是第三个角度的转移。
|现在投资的主流理念是“以退为进”，具体到半导体芯片投资赛道上，什么时候进？怎么进？什么时候退？怎么退？在新的环境下，有什么新的尝试策略呢？
唐祖佳：这个问题建议从两个角度看，一个是内因，一个是外因。大家悲观的主要原因还是外部环境，这是外因。外因是我们面临的经济周期和资本周期，比如IPO的政策，比如一些行业的周期性调整。外因不是我们能控制的，但是外因是有周期的，除非大家完全不相信周期。从周期的角度来说它一定不会一成不变的，它会有波动，下跌的同时也是积蓄反弹和变化的力量，要保有信心。
外因不是决定性因素，主要因素还是内因。选择的标的质量，持有的资产质量，和持有的成本安全边际才是内因，才是完成退出的核心因素。资产质量好、持有成本低的情况下，还是有多种退出的可能性，不管上市、并购还是转让，或是企业自身的生存能力，盈利能力都有基本保障。所以从退的角度，核心工作还是要努力把内因做好，这是我们自己可以努力提升的，一定要投到细分行业的龙头，协助企业快速发展，争取尽快在新兴市场脱颖而出。
在这个前提下，我们也尝试过很多技术手段。从2012年开始做早期科技投资，基于国内基金周期和产业发展规律之间固有的时间错位，我们不固守IPO退出，而是选择“边打边退”的策略。当然从现在实操角度来讲，投资阶段会比过去更早一些，孵化的项目也在增加。比如与链主企业或是与同行里有扩充产品线需求的上市公司一起孵化一些有潜力的技术和产品方向，可以增加退的可能性。但是总体而言，这些技术手段在今天的中国市场都还不成熟，还需要时间成长，逐步提高交易的可操作性。
所以核心还是我们谈到的内因，投资标的的质量、持有资产的质量和持有的成本安全边际。只要投资标的能够在细分领域尽早跑到前列，无论对企业还是对投资机构的退出，都会增加更多的可能性。
|目前在国内似乎还未看到类似英伟达这类芯片巨头出现，您认为什么时候以及在哪个赛道会有可能出现呢？
唐祖佳：首先，英伟达有今天的市值基础肯定不仅仅因为它是一家半导体公司，更重要的是它在AI基础设施上以半导体为基础的强势地位和能力一直延伸到各个应用端建立起的生态系统。这种直达应用端能力带来的商业潜力才能支撑目前市值的发展空间。
从未来长期发展的角度来讲，智能体至少需要具备三个基础能力：感知力、思想力和行动力。从感知力来讲，全球范围内有许多在行业细分领域表现优秀的传感器公司，但还未出现行业巨头。从技术角度看，随着半导体技术的成长，集成度越来越高，一个传感器就是一个系统，System On Sensor。有可能未来，从感知力的角度来看，也有机会出现直达应用端的，多传感融合的强大生态系统公司，在感知的角度一直到延伸应用。
从 思想力 来讲，英伟达就属于思考力的公司，思想力不光是计算的能力，还有通信的能力、存储的能力结合在一起。三个能力结合在一起再往下延伸也会出现巨无霸的公司。
目前在全球也都还没有做得太好的行动力公司，智能汽车行业是第一个在电子化和智能化上开始有行动力体现的，智能手机基本完全没有行动力。未来的智能体必须要有行动输出的能力才是有完整闭环的智能体。在行动力方面也许有更大潜力出现巨大成功的公司。单纯从未来的数字智能或者人工智能的角度来看，三个大的方向：感知力、思想力和行动力都有机会出现很大的优秀企业，会不会到万亿市值我们不好说，但应该会是自带生态体系的公司。
客观来看，半导体行业天然就是通过不断地并购新的产品线整合发展壮大起来，美国很多年前就开始比较少投资半导体，也是因为各个细分方向开始出现龙头企业进行并购整合，降低了对创新公司的投资回报率。中国才进入这个阶段，有些半导体公司可能刚刚在二级市场有一些泡沫，有一些并购空间，现在又被打下去了。未来是不是能够通过并购形成这样的巨无霸，并且找到细分领域向应用延伸下去还很难讲。当然可能还有一些应用层面的系统公司直接从应用端向上游垂直整合，比如很多主机厂直接在以定制化的方式更深地进入半导体行业，也有机会最终直接延伸到上游。
所以在中国市场，有很大可能未来这些巨无霸公司并不会在创新型公司里生长出来，而是现有的巨无霸不断通过商业和金融手段占领这些位置，这是我自己的一个判断。
|未来三到五年的芯片半导体投资最关注的要素是什么？
唐祖佳：简单来讲，在半导体行业我们比较看重两个能力：一个是跨界的能力，一个是理解的能力。理解的能力主要指半导体公司能够越过中间层直接理解应用端的最终用户真正需要什么，这样才能定义出贴合甚至能给予市场惊喜的产品；跨界的能力主要是指一个团队可能需要跨界整合材料、算法、半导体、电子电路的设计和工艺、甚至光学的能力，才有可能在今天真正打造一个具备突破性竞争力的产品。
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