作者：鲁政委、陈昊、郭于玮、吕爽、陈敬（鲁政委系中国首席经济学家论坛理事、兴业银行首席经济学家）
七、券商资管：稳步转型，机构间出现分化
（一）2023年券商资管整体发展情况回顾
2023年，券商资管管理资产规模继续压降，不过券商资管管理规模在2024年一季度环比企稳。结合中基协发布的分类标准，本文对于券商资管产品的考察口径为证券公司及其资管子公司，券商资管规模范围包括证券公司及其资管子公司管理的私募资管产品（集合资产管理计划、单一资产管理计划）、公募基金产品、企业资产证券化产品等。截至2024年一季度末，券商资管的管理资产规模约7.96万亿元，与2023年年末基本持平，小幅增加约0.1万亿，较2022年年末收缩0.85万亿元。
在业务结构上，2023年券商私募资管产品规模收缩，公募基金业务规模小幅上升。截至2024年一季度末，券商资管产品中，私募资管产品、公募基金产品、企业资产证券化产品存续规模分别为5.35万亿元、0.77万亿元、1.84万亿元，分别较2023年年末增加0.05万亿元、增加0.02万亿元、增加0.03万亿元，较2022年年末减少0.93万亿元、增加0.04万亿元、增加0.04万亿元。
从收益率水平上来看，考虑到券商资管产品种类较多，我们选择发行规模相对较大的集合资管产品收益为代表进行考察。根据Wind所统计的数据，2023年度券商集合资管中，固收类、权益类和混合类产品的收益率中位数分别为6.33%、0.56%和-6.75%，相关产品的收益率平均数与中位数大致相当。
受业务持续转型、资本市场波动等多方面因素影响，2023年证券公司资产管理业务净收入较2022年出现下滑。根据中证协统计，145家证券公司2023年度资产管理业务净收入224.79亿元，较2022年年末下降17.05%，资产管理业务收入占证券公司营业收入比重较2022年下降了1.32个百分点至5.54%。
2023年券商资管子公司牌照批复进度加快，各券商资管子公司积极申请公募业务资格拓展公司业务转型范围。2022年5月20日证监会发布的《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》（证监会令第198号）第二条规定：“公募基金管理人由基金管理公司或者经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）核准取得公募基金管理业务资格的其他资产管理机构（以下简称“其他公募基金管理人”）担任……本办法所称其他资产管理机构，包括在境内设立的从事资产管理业务的证券公司资产管理子公司、保险资产管理公司、商业银行理财子公司、在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）登记的专门从事非公开募集证券投资基金管理业务的机构以及中国证监会规定的其他机构。”由此，证券公司积极申请资管子公司牌照成为券商资管业务转型的基础。2023年，长城证券、国联证券、华安证券、国信证券、华福证券等5家券商的资管子公司获批。2023年年末，全行业共有30家券商子公司成立或获批。
在券商子公司中，2023年有2家券商资管子公司获得公募业务资格，预计未来获得公募业务资格的券商子公司数量将进一步增加。2023年，招商资管、兴证资管获批公募业务管理资格。截至2023年年末，券商资管行业中，共有14家证券公司及其资管子公司获得公募业务管理资格。
（二）私募资管业务：规模持续压降
2023年，券商私募资管行业整体规模持续压降。2023年，私募资管行业整体存续规模12.41万亿元，较2022年年末下降1.9万亿元。结构上，2023年年末，券商资管、证券公司私募子公司、基金公司、基金子公司、期货公司及其资管子公司所发行的私募资管产品存续规模分别为5.30万亿元、0.62万亿元、4.77万亿元、1.43万亿元、0.27万亿元，占行业存续规模分别为42.75%、5.00%、38.45%、11.50%、2.21%，分别较2022年年末下降0.98万亿元、上升0.03万亿元、下降0.43万亿元、下降0.49万亿元、下降0.04万亿元。
2024年1-4月私募资管行业存续规模较上年末基本保持稳定，预计2024年行业规模降幅收窄，行业规模将逐步企稳。2024年4月末，私募资管行业整体存续规模12.65万亿元，较2023年年末上升0.24万亿元。其中，券商资管存续规模5.64万亿元，较2023年年末上升0.34万亿元。
受金融市场波动等因素影响，2023年多类产品存续规模均呈现收缩。受2024年一季度债券市场收益率持续下行影响，固收类产品规模企稳回升。2023年年末，券商资管集合资产管理计划、单一资产管理计划存续规模分别为2.59万亿元、2.71万亿元，分别较2022年年末下降0.59万亿元、0.39万亿元。从产品类型来看，2023年年末，权益类、固收类、商品及金融衍生品类、混合类产品存续规模分别为0.47 万亿元、4.27万亿元、0.04 万亿元、0.53万亿元，较上2022年年末减少0.06万亿元、减少0.85万亿元、增加0.01万亿元、减少0.08万亿元。而在2024年1-4月，受债券市场行情表现影响，固收类产品规模企稳小幅回升，2024年4月末，固收类产品存续规模4.58万亿元，较2023年年末增加0.31万亿元。
券商资管2023年新增备案私募资管产品规模以集合资产管理计划为主，业务积极向主动管理转型。在产品类型上，券商资管以固收类、混合类产品为主。2023年，券商资管共计备案私募资管产品设立规模3024.48亿元，其中，集合资产管理计划占比约70%、单一资产管理计划占比约30%，券商资管私募资管业务向主动管理方向转型。在产品类型上，从备案数量来看，2023年全年，券商私募资管产品备案通过数量中，权益类、固收类、商品及金融衍生品类、混合类分别为484款、3381款、217款、1876款。
（三）券商资管转型公募基金：债基为助力产品
2023年券商资管子公司所发行的公募基金业务规模基本保持平稳，债基贡献主要的增量规模。2023年，共有14家券商及其资管子公司获得开展公募业务资格，其中12家机构披露其公募基金业务规模及结构。2023年年末，12家券商资管子公司的公募基金业务规模净值为7466.7亿元，较2022年年末增长199.42亿元。
从产品结构来看，2023年年末，货币型、股票型、混合型、债券型基金净值占比分别为24.11%、1.10%、20.53%、51.86%。债基是券商及其资管子公司发力公募基金业务的主力产品。
从产品规模净值变化来看，2023年券商资管公募基金业务规模主要由债基贡献。2023年年末，券商资管子公司所发行的货币型、股票型、混合型、债券型公募基金产品净值分别较2022年年末减少105.19亿元、增加24.81亿元、减少378.49亿元、增加665.89亿元。
从券商资管子公司的公募基金业务发展情况来看，机构间规模表现分化，2023年山证资管、国泰君安资管、财通资管等机构的公募基金业务规模较2022年年末增加。从存续规模来看，2024年一季度末，东证资管、中银证券、财通资管、华泰证券资管公募业务规模净值超过1000亿元。从规模变化情况来看，2023年年末山证资管、国泰君安资管、财通资管、渤海汇金业务规模净值较2022年年末提升较为明显，分别增加了123.14亿元、93.31亿元、77.92亿元、66.68亿元至299.61亿元、537.60亿元、1143.70亿元、197.43亿元。同时，招商资管、东证资管等机构公募业务规模出现收缩。
应当指出的是，不同券商资管机构的公募基金业务发力重点产品存在一定差异。从2023年年末券商资管子公司所发行的各类产品规模来看，除了着力发展债基外，部分机构还推动其他产品发展。如招商资管、华泰证券资管等重点布局货基，上述两家券商资管子公司的货基规模占比分别约98.21%、76.96%；东证资管、中泰资管则重点布局混合类基金，上述两家券商资管子公司的混合类公募基金规模占比分别约60.17%、40.29%；国泰君安资管产品布局较为均衡，其货币市场型、股票型、混合型、债券型规模分别占比29.75%、7.53%、12.09%、36.14%。
（四）企业资产证券化业务：REITs类产品占比提升
证券公司重视发展专项资产管理业务，是管理企业资产证券化产品的机构主力。根据中基协《中国证券投资基金业年报（2023）》披露，截至2022年年末，共有122 家机构管理企业资产证券化产品，其中证券公司及其资管子公司85家，基金子公司35家、信托公司2家。从存续规模来看，2023年年末，证券公司、基金子公司、信托公司业务存续规模分别为18109.65亿元、1112.27亿元、16.68亿元，占比分别为94.13%、5.78%、0.09%，较2022年年末同比增加0.90%、减少26.56% 、减少7.23%。
企业资产证券化产品以债权类为主，REITs类产品占比逐步提升。从存量规模来看，2023年年末，企业资产证券化产品中债权类、未来经营收入类、REITs类、其他分别占比76.93%、7.63%、15.26%、0.18%。从规模结构变化来看，REITs类产品规模占比在2023年有明显提升。2024年1季度，REITs类产品规模占比约17.13%，较2023年同期提升4.37个百分点。
部分券商资管重点发力专项资产管理业务，企业资产证券化业务月均规模2023年出现较显著增加。从中基协披露的季度前20家机构企业资产证券化产品月均规模来看，2024年一季度末，中信证券、中信建投证券、华泰证券资管、平安证券、国泰君安资管、中金公司企业资产证券化业务月均规模超过1000亿元。在披露数据的机构中，2023年，中信建投、国泰君安资管、平安证券、国联证券等业务月均规模较2022年提升最多，分别增加395亿元、244亿元、108亿元、107亿元至1606亿元、1564亿元、1721亿元、333亿元。
（五）券商资管发展展望
2023年，券商资管业务结构深化调整，逐步增强主动管理能力，持续向公募业务及专项资产管理业务转型，结合证券公司平台及自身禀赋，券商资管探索差异化发展方向。近年券商资管中，私募资管产品存续规模整体呈下降趋势，持续整改通道业务以及其他不符合《资管新规》及其配套文件要求的产品。叠加资本市场波动加剧、机构投资者配置需求未有显著增加等因素，券商资管新产品发行面临较多阻碍。寻找规模扩张及业务转型的突破口是近年券商资管行业面临的共同挑战。
大力发展公募基金业务以及专项资产管理业务也已成为行业转型发展趋势。2023年券商资管公募基金业务以及证券公司企业资产证券化业务规模与2022年基本持平，未来有进一步拓展的潜力。相关业务深化发展需要券商资管进一步深化战略布局、增强集团协同、推动渠道转型、提升投研能力。
券商资管机构的公募基金业务协同券商投顾体系发展战略，突出特色产品，扩大零售端客户渠道。在渠道端，券商资管长期以私募产品为主，客户结构以机构客户为主。根据中基协统计，2022年券商资管私募产品直接出资者中，银行理财资金、银行自有资金分别占比48.79%、20.45%，居民资金仅占比11.05%。券商资管在发展公募基金业务时面临零售客户渠道前期积累不足的情况。因此，未来券商资管机构发展公募基金业务时，应积极融入集团投顾体系建设，协同母证券公司销售渠道，扩大零售端入口。在产品端，一方面，券商资管机构不断提升自身投资能力，形成细分特色产品谱系。如东证资管、中泰资管、华泰证券资管等机构部分主动权益型基金近年表现较为稳健；另一方面，券商资管基于投顾业务发展趋势，发行指数类产品、FOF投资等。
券商资管专项资产管理业务可以协同券商投行业务资源，发掘实体经济融资需求，协同提供综合化金融服务。券商资管业务发挥券商在资产挖掘、定价、销售等多方面优势，提供投行类综合金融服务，进一步拓宽实体企业融资渠道。如海通资管近年与海通证券债券融资条线建立沟通合作机制，形成“海通资管作为计划管理人+海通证券作为销售机构”的资产证券化业务合作及服务模式，重点挖掘应收账款、融资租赁以及商业物业抵押贷款等基础资产的资产证券化市场需求。
八、海外资管：当前趋势与历史镜鉴
（一）全球资管行业2023年发展回顾
2023年，全球资管行业整体规模较2022年复苏扩张，但行业利润整体同比下降。根据BCG发布的报告统计，截至2023年年末，全球资管行业管理资产规模118.70万亿美元，同比增长12.00%，增速较2022年复苏增长，全年净流入2.10万亿美元。从盈利表现来看，行业在面临较大收入增长压力的同时，亦面对着成本刚性问题。2023年，预计全球资管行业营业收入将同比微增0.20%，而成本同比增长约4.30%，净利润同比下降约8.10%。
全球资管行业盈利情况的变化与近年来全球资管行业产品结构调整趋势有关。近年来，低费率的被动型产品规模快速扩张，而资管公司投入成本研发的新产品对资金吸引力不强，这导致资管机构收入增长空间有限。
从静态规模来看，2023年年末，北美、欧洲地区资管行业的管理规模相对领先；而在2023年，北美、日本和澳大利亚地区资管行业规模增速较高。分地区来看，根据BCG统计，截至2023年年末，北美洲、欧洲、日本和澳大利亚、拉丁美洲、中东和非洲、亚太地区（不含日本和澳大利亚）资产管理规模约55.60万亿美元、25.30万亿美元、7.90万亿美元 、2.30万亿美元、2.50万亿美元、22.00万亿美元，分别同比增长约15.60%、8.10%、14.50%、9.50%、8.70%、5.30%。
分不同产品类别来看，另类资产的投资管理贡献了超过一半的收入，而低费率的被动策略产品规模持续扩张，主动管理策略产品占比企稳。2023年年末，主动管理策略整体占比仍最高，核心市场主动策略（Active core）、新兴市场主动策略（Active specialties）产品规模在全球资管行业总规模中的占比合计为45%，规模占比与2022年结构基本一致；而被动策略产品规模占比约20%，较2022年年末上升近1个百分点。从收入贡献来看，2023年，虽然另类资产管理规模占比20%，但贡献近54%的收入，而规模占比近20%的被动策略产品仅贡献了4%的收入。
另类资产投向中，私募股权占比提升、对冲基金占比下降，私募股权及对冲基金合计贡献近80%的收入。从另类资产结构来看，私募股权（Private equity）占比仍最高且份额继续上升，对冲基金（Hedge funds）、不动产（Real estate）占比则持续下降。2023年年末，私募股权、不动产，对冲基金分别占比约45%、19%、19%，较2022年年末提升约4个百分点、下降约1个百分点、下降约2个百分点。从收入贡献来看，2023年，私募股权及对冲基金合计贡献近80%的收入，分别约为55%、25%。
从各类机构的发展情况来看，资金主要流向大型机构导致机构集中度持续提升。从共同基金资金净流向来看，2023年，被动共同基金有约95%净资金流向前十大资金净流入机构，该比例较2010年增加约4个百分点；主动共同基金有约67%净资金流向前十大资金净流入机构，该比例较2010年增加约12个百分点。
（二）海外发达经济体资管市场行业发展特征
发达地区资管行业经历多年发展，在取得资产管理业务规模领先的同时也在相关领域形成自身特色。本部分将聚焦观察近年美国、欧洲、日本资管行业发展趋势及2023年业务特征变化。
第一，美国地区资管市场，对权益型产品的配置由共同基金转向ETF。
2023年美国资管行业主要投资产品中共同基金、ETF等获得资金净流入，规模同比增加，私募基金规模整体持平。从产品结构来看，共同基金仍是美国资管市场最主要的投资产品。2023年年末，共同基金、ETF规模分别为25.50万亿美元、8.10万亿美元，分别较2022年年末同比提升15.40%、24.80%。根据美国证券监督委员会（SEC）统计，截至2023年9月末，美国私募基金净资产共14.10万亿美元，与2022年年末基本持平。
在共同基金方面，共同基金中权益型共同基金规模占比超过50%，货币基金占比提升。2023年年末，权益型、债券型、混合型、货币型共同基金规模分别为13.30万亿美元、4.70万亿美元、1.60万亿美元、5.90万亿美元，占比分别约52.10%、18.60%、6.10%、23.20%。其中，货币基金占比近年逐步增加，2023年年末较2022年年末进一步提升1.60个百分点。
2023年共同基金净新增资金较2022年出现正增长，结构上主要流向货币基金。根据投资公司协会（ICI）报告显示，2023年共同基金净新增资金（新基金销售量减去赎回加净交易量）为2920亿美元，而2022年则为净流出1.10万亿美元。从结构上来看，受到2023年美国短端利率快速上升等因素影响，货币基金净新增流入9570亿美元，而权益型、混合型和债券型共同基金等长期限共同基金则净流出6650亿美元资金。
值得注意的是，在权益型基金内部，投资者对权益型产品的配置由权益型共同基金转向权益型ETF。2023年，美国权益型共同基金全年共计流出约5180亿美元。而权益型ETF总规模在2023年快速回升，2023年年末，美国国内大盘股ETF、其他国内股ETF、全球/国际股ETF规模分别较2022年年末增加7740亿美元、3850亿美元、2150亿美元。
从资金端来看，美国居民资金带动共同基金规模维持高基数，资金来源主要为居民养老金账户。从资金结构来看，2023年，美国居民实际持有的共同基金规模占共同基金整体规模约88.30%。其中，该比例在权益型、混合型及债券型共同基金中共计约94.80%，在货币市场基金中约66.70%。在美国居民配置共同基金的结构中，约52.70%来自于IRAs、DC计划等账户。
从销售渠道来看，美国居民主要通过专业投资顾问或经济折扣商或基金公司投资共同基金，资金来源主要为居民养老金账户。从销售渠道来看，2023年，美国居民在通过退休计划外的方式投资共同基金的途径中，仅通过专业投资顾问进行配置的比例近48%，该比例较2022年基本持平。
第二，在欧洲地区资管市场，债券型基金和货币市场基金净销售额回升。
根据EFAMA估计，2023年9月末欧洲资产管理规模约28.60万亿欧元，较2022年年末小幅上升约3个百分点。从产品结构来看，根据EFAMA分类，投资产品分为投资基金（investment funds）和委托投资（discretionary mandates），近年投资基金占比持续上升，截至2022年年末，相关占比约56.50%。预计2023年延续以投资基金为主的产品结构。
2023年投资基金规模增速或快于整体管理资产规模增速。2023年年末，投资基金规模约20.70万亿欧元，较2022年年末提升约8.40%。从产品分类来看，UCITS产品、AIFs产品分别占比63.30%、36.20%。从地区分布来看，前五大地区分别为卢森堡、爱尔兰、德国、法国、英国，管理规模占比分别约25.50%、19.70%、12.80%、11.00%、9.20%。
受欧洲快速加息政策暂停及短端利率维持较高水平影响，2023年欧洲投资基金中债券型基金和货币基金净销售额明显回升。从净资产规模来看，权益型基金在投资基金占比仍维持第一，2023年年末，投资基金中权益型、债券型、多资产、货币市场基金分别占比31.80%、19.80%、19.10%、8.50%。从净销售量来看，资金转向债券型和货币市场基金，2023年投资基金净销售量3170亿欧元，其中权益型、债券型、多资产、货币市场基金规模净变化量分别为减少190亿欧元、增加1330亿欧元、减少550亿欧元、增加1790亿欧元。
一方面，此前欧洲长期处于低利率环境，而欧洲股票市场整体向好，权益型产品维持较高份额。2023年年末，UCITS产品权益型基金规模占比约43.90%，较2012年年末提升10.10个百分点。在产品类型上，ETF持续受到青睐。2023年，UCITS产品权益型基金净销售量50亿欧元，其中ETF净流入1010亿欧元，非ETF权益型基金流出960亿欧元。
另一方面，2022年以来欧洲利率环境发生较快变化，基金净销售量发生边际变化。一是2022年快速加息期间债券型基金净销售量处于净流出状态，2023年快速加息暂停并出现降息预期后，资金逐步回流至债券型基金。2022年、2023年债券型基金净销售额分别为-1410亿欧元、+1330亿欧元。二是短端利率提升后资金边际流向货币型基金。
2023年投资基金中个人投资者份额较2022年年末提升，保险和养老金机构占比下降。从管理资产规模整体投资者来看，投资基金中个人投资者占比高于委托投资中个人投资者占比。委托投资近95%为养老金机构、保险公司等机构投资者。从投资基金投资者结构来看，2023年年末，个人投资者、保险和养老金机构分别占比24.10%、38.90%，较2022年年末分别提升0.70个百分点、下降1.10百分点。
第三，日本地区资管市场，央行入市购买ETF推动了股票型投资信托的发展。
从大的产品类别来看，日本投资信托产品可以划分为契约型投资信托（Contractual Type或Investment Trust）和公司型投资信托（Investment Companies）两类。契约型投资信托的参与方包括信托投资人（也是受益人）、分销公司、投资信托管理公司和信托公司四个角色。投资人通过分销公司购买信托份额获得信托受益权，有权获得运营信托财产所产生的利润，管理人接受投资人的委托管理信托财产并向信托公司发出交易指令，信托公司负责托管信托资产并执行投资信托管理公司发出的交易指令。
截至2023年年末，日本投资信托业在管资产净额为326万亿日元。其中，契约型公募信托在管资产净额为197万亿日元，契约型私募信托在管资产净额为113万亿日元，法人信托资产净额为16万亿日元，其中98.97%为不动产投资信托（Reits）。
自1990年日本股市泡沫破灭之后，日本股票型投资信托的规模变化可以分为三个阶段。金融体制改革、全球股市行情变动以及央行入市购买股票是影响日本股票型投资信托扩张节奏的三个主要因素。
近年来，日本境内外股市同步好转以及日本央行入市购买ETF均推动了日本股票型投资信托的发展。2013-2023年间，日本股票型投资信托规模迅速扩张，在管资产净额增加207.08万亿日元。公募追加型非ETF、公募追加型ETF、私募股票投资信托规模并驾齐驱，累计增量分别为58.36万亿日元、70.72万亿日元、78.65万亿日元。其中，公募追加型ETF较大部分增量来自日本央行的贡献。2013-2023年，日本央行累计增持35.72万亿日元的ETF，占同期日本股票型ETF总增量的50.51%。截至2023年年末，日本央行所持ETF总规模为37.19万亿日元，占日本股票型ETF总规模的比重为52.58%。
在近期，日本投资者更加偏好可以自由申赎的开放式产品，主动管理类投资信托相比于指数产品也更具发展活力。截至2023年年末，剔除央行所持ETF之后，日本股票型投资信托的分布结构为私募股票（占比为43.27%）、公募追加型非ETF（占比为41.63%）、公募追加型ETF（不含央行持股，占比为14.86%）、公募单位型（占比为0.25%）。其中，在公募产品中，指数产品规模为68.80万亿日元（不含央行持仓），占比为37.94%，主动管理类产品规模为112.55万亿日元，占比为62.06%。在2010-2022年，指数型产品占比长期保持在30%以下，主动管理型是公募产品的主流。这可能是因为日本股票型投资信托有较大一部分资产需要配置到海外，无法通过指数化实现，因此限制了指数产品的发展。
（三）海外资管发展趋势的经验借鉴
从境外资管市场的发展经验来看，外部宏观、货币政策环境调整会影响资产配置结构，资管机构布局多层次多条线产品线应对趋势变化。
此前较长一段时间内，美欧日等地区处于低利率环境，投资者对争取高收益回报的基金有偏好，相关地区的基金产品布局出现权益扩张，布局另类资产、探索海外资产的结构变化。部分资管机构从资产端发掘特色资产领域，在此期间快速壮大形成业务竞争力。如美国资本集团（Capital Group）重视主权权益基金构建。2023年年末，资本集团管理资产规模约2.13万亿美元，其中主动权益基金占比近70%。如美国黑石集团（Blackstone Group）发掘另类投资机会，形成私募股权基金、地产基金、对冲基金等多条业务条线和投资策略。2023年年末，黑石管理资产规模约1.04万亿美元，其中对冲基金、信贷及保险、私募股权、地产基金分别有803亿美元、3189亿美元、3040亿美元、3369亿美元。
近两年全球利率环境出现较大变化，债券型产品出现规模波动，货币市场基金吸引力上升，具有全产品线的资管机构能更好应对产品结构调整，不流失客户资金。从嘉信理财情况来看，嘉信理财提供多层次的金融投资产品，产品线分布较广泛。在美国加息周期影响债券型产品收益的情况下，其引导客户增加对货币型基金、权益产品的配置，进而带动基金交易规模的净流入，保证了嘉信理财的个人金融服务体系运行稳健。截至2023年年末，嘉信理财管理客户资产规模8.5万亿美元，同比增长21%。
低费率的被动型产品仍受投资者青睐，ETF等产品规模扩张带动资管机构规模集中度提升。从全球资管行业发展趋势来看，被动型策略在2023年仍受到投资者青睐，美国、欧洲、日本等成熟市场中ETF规模进一步提升。在美国前10大资管机构中，共同基金及ETF规模占比逐步提升，2023年相关占比约为56%、较2015年提升约13个百分点。同时，基金费率持续下滑对机构盈利产生负面影响，或降低机构产品创新动力。
海外成熟资管市场以长期稳定资金来源作为支撑，扩大养老金、机构资金、政府资金份额，培养专业投顾机构引导个人投资者进行投资。从美国、欧洲、日本投资者结构来看，养老金以及保险等机构资金、政府资金在投资者结构中属于主要组成部分，引导市场朝长期稳健投资方向进行配置。
资管行业重视金融科技运用，成熟运用形成规模效应后有助于降低成本，提升业务盈利。EFAMA在报告中提醒采用人工智能等技术可有效将欧洲资产管理行业生产率提升7%至12%，这体现在投资管理、投资运作、风险合规、渠道营销等多个环节。
九、科技赋能资管行业高质量发展
2023年10月结束的中央金融工作会议，提出了做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章的要求。近年来，在金融科技快速发展的背景下，境内外资管行业也在逐步探索运用科技手段，提升自身的经营水平。从具体的运用方式来看，目前资管机构在投资端已逐步开始探索增加程序化交易、量化交易等方式来提升投资效率，而在募资端，智能投顾也在进一步将投资者的投资目的与资管产品的募资进行优化匹配，在提升投资者投资体验的同时，也可以避免开放式资管产品在特殊环境下遭遇流动性问题。本部分将集中于程序化交易和智能投顾这两项相对成熟的运用进行阐述，并对未来资管机构进一步丰富科技赋能运用进行展望。
（一）自动化交易提升资管产品投资效率
近年来，随着信息化、电子化技术在金融市场中运用广度和深度的拓展，自动化交易、算法交易与高频交易等成为了越来越多金融机构首选的交易方式。
从算法交易这一自动化交易的具体方式来看，境外发达经济体监管部门都对其进行了高度关注和研究。以欧盟为例，欧盟于2018年开始施行的《欧洲金融工具市场指令 II》（Markets in Financial Instruments Directive II, MIFID II）对其进行了定义。MIFID II指出，通过计算机算法自动决定金融工具交易订单某个或某些要素（例如是否发起订单、发起订单的时间、订单的价格、订单的成交量等要素），且较少或完全没有人为干预的金融工具交易即为算法交易（Algorithmic Trading）。应当注意的是，MIFID II指出仅通过智能程序选择交易场所，而预先设置的算法并不决定其他交易要素（例如价格、数量等）的交易方式并不属于算法交易。因此，自动路径下单系统（Automated Order Routers, AORs）并不在算法交易之列，而智能订单系统（Smart Order Routers, SORs）则属于算法交易之列。在我国，证监会在2024年4月公开征求意见的《证券市场程序化交易管理规定（试行）》中，将程序化交易明确为通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在证券交易所进行证券交易的行为。其中的程序化交易投资者包括了私募基金、证券公司、公募基金管理人、保险机构等自营机构和资管机构。
从算法交易和高频交易等自动化交易在金融市场中的运用来看，随着计算机技术的拓展，各类自动化交易在欧美市场中的占比已经达到甚至超过了总交易量50%以上。在股票市场，高频交易在欧美股市中占比在10年前即已达到较高水平。根据SEC职员Greig（2012）的统计，美国股票市场高频交易在总成交量中的占比已经从2005年的20%左右，上升到了2010年的55%左右；欧洲股票市场高频交易在总成交量中的占比已经从2005年的不足5%，上升到了2010年的约40%。随着时间的推移，目前算法交易和高频交易等在欧美股票市场总交易量的占比相较于2010年还有进一步扩大的空间。
在期货等衍生品市场，部分流动性较高的产品自动化交易占比甚至比股票市场更高。从上文可知，CFTC语境下的自动化交易即为算法交易。供职于CFTC的Haynes和Roberts（2015）研究了CME在2012年11月12日至2014年10月31日期间的交易数据，发现在外汇衍生品中自动化交易的占比达到了79.9%，权益和利率类衍生品交易中也有60%以上来自于自动化交易，能源、贵金属和农产品衍生品交易中的30%至50%也是来自于自动化交易，只有低成交量的部分产品中自动化交易的占比较低。CFTC前任主席Massad在2015年的讲话中也指出，近年来美国10年期国债期货交易量的67%以及欧洲美元期货交易量的64%来自于自动化交易。
从资管机构运用算法交易的优势来看，其不仅有利于资管机构自身降低交易成本、提高交易效率，也能够提升市场的整体效率。算法交易和高频交易在提前确定好相应的程序之后并不需要过多的人为介入，即可自动进行交易的提交、申报和执行等操作。由此，既可以降低所需要雇佣的用于完成交易的前中后台人员数量，还可以进一步通过电子化替代提升交易全流程的效率，降低潜在“乌龙指”可能导致的操作风险。因此，不少金融机构乐于在部分交易平台上尝试通过算法交易等方式取代人工操作。值得注意的是，当前越来越多的资管机构也在运用程序化交易来同时攫取跨市场的潜在套利机会，这些套利机会往往稍纵即逝，这就需要程序化的自动交易系统对相关机会予以监测和把握。此前较多的学术研究都认为，在市场正常的情况下，算法交易和高频交易可以增强市场的流动性。与此同时，算法交易和高频交易的运用使得金融机构能更为快速和准确的发现股票的价格，同时消除不同市场之间潜在的价差和套利空间。
但是应当指出的是，各类自动化交易虽然具有多方面的优点，若是不能及时根据其特点进行有效的监管和风险防范，也可能出现潜在的风险。最为典型的潜在风险就是若多家机构采取了相同的策略或算法，可能会在特殊的市场环境下加大市场的单向波动幅度。2010年至2020年，全球金融市场曾经出现了多次较为知名的闪崩或大幅动荡事件，包括2010年5月6日的美国股票市场闪崩事件、2013年4月23日美国股票市场由于媒体社交账号被盗发布不实信息导致的闪崩事件、2014年10月15日美国10年期国债收益率闪崩事件、2015年1月15日瑞士法郎大幅波动事件、2016年10月6日英镑闪崩事件、2020年3月的全球金融市场大幅动荡等，这些事件的背后或多或少也有同质化量化交易策略同向作用的潜在影响。而在2024年年初，我国部分私募机构所采用的DMA策略也曾由于市场波动遭遇过较大的负面影响，甚至还对市场的波动产生了反馈的螺旋效应。在此背景下，我国证监会也就《证券市场程序化交易管理规定（试行）》进行了公开征求意见，以期更好地规范各类自动化交易，促进资管机构行稳致远。
（二）智能投顾优化匹配募资来源
当前，我国广义的投资顾问业务事实上包括两类：一类是面向资管机构和产品，为其开展资管产品投资提供操作性建议的投资顾问服务；另一类是面向零售或企业客户，为其运用富余资金投资金融资产提供投资顾问服务的业务。具体到我国境内的面向零售和企业客户的投资顾问业务，目前有较为明确监管规则的有证券投顾与基金投顾。在我国当前实践中，智能投顾一般基于基金投顾的服务平台所提供。值得注意的是，证券投顾与基金投顾不仅投资标的范围不同，更为重要的是证券投顾仅可以向客户提供投资建议与辅助客户作出投资决策，暂时不能代理客户直接操作投资，而基金投顾则可以在一定程度上代理客户进行投资决策。因此，我国目前智能化程度较高的智能投顾业务运用场景主要为基金投顾。
我国智能投顾能够得到快速发展的关键在于我国“买方投顾”模式的逐步发展。在较长的时间内，我国的投顾业务模式为“卖方投顾”。在“卖方投顾”模式下，投顾业务的盈利来源于产品代销手续费收入，销售与服务人员业绩考核标准和特定产品的销售规模相挂钩。与之相对应，“买方投顾”模式所收取的费用主要来源于金融产品投资者，例如银行可按照客户委托其提供投资顾问服务的资产总额一定百分比收取服务费。因此，“买方投顾”将可以更好的站在客户立场为客户提供投资建议。在“卖方投顾”模式之下，销售机构的激励更多来自于产品创设方，即使在该模式下践行智能投顾，由于系统要素和指标设置的人因性，智能投顾系统将可能难以客观的根据投资端客户的特点和需求为其合理的组合配置产品库中产品，无法充分发挥运用智能体系评判客户需求的优势。而在“买方投顾”模式下，由于销售机构更多的站在客户的立场，运用智能投顾系统的过程中也将更激励客观的向投资者提供产品组合建议，从而确保金融消费者利益最大化。因此，我国智能投顾体系的进一步发展有赖于基金投顾试点下“买方投顾”模式的推广和深化。
我国较早的智能投顾始于2016年，部分银行、证券公司、基金公司、基金销售机构逐步开始推出智能投顾服务，典型代表有“安心投顾”、“帮你投”等产品。2019年《试点通知》发布后，基金投顾业务试点工作正式开展，借由基金投顾试点所倡导的“买方投顾”实践，智能投顾的发展逐步加速。截至2023年3月底，基金投顾服务资产规模1464 亿元，客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比94%，其中绝大多数资产的服务方式即为智能投顾。
从具体流程来看，我国不同类型机构开展智能投顾业务的流程相似。通常可以分为以下几个步骤：
第一，收集投资者数据。智能投顾产品在向投资者提供服务前，会通过问卷的形式进行投资者数据收集。大多情况下，集中在投资总额、收益预期、投资年限等方面。
第二，确定投资方案。基于投资者数据，确定其投资需求与风险偏好后，根据大数据模型确定投资方案并向投资者展示投资方案细节，包括配置情况、历史表现、较好情况下的收益与较差情况下的亏损等。
第三，自动调仓。投顾机构根据模型对各类资产价格走势进行预测，进一步进行自动调仓，包括投资组合成分内基金的认购/申购、赎回、份额转换、设定分红方式、组合调仓等操作，以达到预定的投资收益率。值得注意的是，我国监管部门引导智能投顾业务采取较低换手频率。《征求意见稿》中指出：“基金投资顾问机构应当坚持长期投资理念，有效控制基金组合策略的换手率。”
从收费模式来看，我国大多数机构智能投顾业务按照客户资产管理规模的一定费率进行收费，部分机构针对投资者特性进行定制化收费，呈现“千人千面”特征。以某第三方基金销售机构的智能投顾产品为例，其基金投顾服务费按日计提，按资产管理规模以一定费率收取服务费。针对不同投资者，该智能投顾产品会设定不同费率。
应当指出的是，在募资端使用智能投顾系统还能提升投资者投资目的与资管产品投资策略的匹配性，从而更好地实现“将合适的产品卖给合适的人”的目标。通过实现这一目标，还能够进一步提升投资者投资资管产品资金的稳定性，进而避免在市场出现波动时资管产品遭遇流动性风险。
（三）未来资管行业进一步运用科技的前景
随着数字金融的加速发展，我国资管行业各个领域、细分业务流程对于金融科技的运用不仅在范围上将有所拓宽，同时在运用的深度上也有进一步深化的空间。
第一，大语言模型和AI的运用对于投研体系效率的提升。近年来大语言模型和AI技术的运用突飞猛进，也为资管机构将其运用于投研过程提供了可能。从实践中来看，已有部分金融机构使用大语言模型或AI系统赋能交易员或投资经理总结各类投资研报、分析企业财务报表，承担了此前的重复性、事务性工作。不过值得注意的是大模型和AI的运用目前仍有一定局限性。以大模型为例，其“生成”能力仍然基于对于已有规则或“语料”的学习，自身所具有的复杂推理能力仍相对较弱。如果向其所投喂的数据或训练过程出现偏差，很容易导致相关模型“一本正经胡说八道”，因此当前仍需要人力的监督和介入，才能最好的发挥好AI的作用。
第二，自动化的风险管理和监测体系有助于风控智能化。随着全球金融市场之间联系的愈发紧密，不同市场间信息、波动的传播速度也不断加快，单纯依靠人力对最新信息或跨市场波动作出判断并进行决策以防范潜在风险的难度也在不断上升。由此，自动化的风险管理、监测乃至执行系统未来将成为各类资管机构、金融机构的必备之选。
第三，升级智能投顾为客户投资全生命周期陪伴旅程。当前，我国机构所采用的智能投顾体系多集中在投资者投资过程中引导其投资方向符合其投资目标、风险承受能力资管产品的过程，即资管产品的募资过程。然而从境外的经验来看，智能投顾体系正不断地向资管产品乃至客户服务的全生命周期拓展。境外的智能投顾体系，已开始探索从客户咨询到客户持有和调仓，乃至客户赎回之后的持续产品推荐和信息留存等全流程拓展。通过将智能投顾体系升级为客户投资全生命周期的陪伴旅程，不仅能以客户为中心的提升客户体验，同时还可以帮助资管机构更敏锐的把握客户的投资倾向、偏好等特征，从而及时设计出符合客户当前需求的资管产品。
第四，从自动化交易到智能决策和智能投资的升级。当前资管机构和金融机构所使用的自动化交易系统还大多停留在给定明确的触发阈值或操作规程，在相关规则触发时自动开展交易的层面。当前尚未实现通过AI和机器学习等方式学习市场特征、主动生成和进化投资策略的智能决策和智能投资。随着未来科技水平的发展，不排除将有资管机构深度运用机器学习等方式开展智能决策和智能投资。但是应当注意的是，由于计算机系统、程序的局限性以及伦理学和法律方面的考虑，相关智能决策和智能投资系统仍应保持一定的人工介入和监督。
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注：
[1]资料来源：做好“8+5+5+3”，谱写21世纪金融强国资管篇章，金融监管总局[EB/OL]，2022/04/01[2024/01/02]， https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fcf1f41017fdecbef974e59.
[2]资料来源：信托业务“三分类”指导口径下发，涉及非标债权、家庭信托等20个行业热点，每日经济新闻[EB/OL]， 2023/07/12[2024/05/22]，https://www.nbd.com.cn/articles/2023-07-12/2913922.html.
[3]资料来源：《信托公司管理办法》修订征求意见 严格股东管理 注重风险防控与化解，新浪财经[EB/OL]， 2024/01/20[2024/05/22]，https://finance.sina.com.cn/roll/2024-01-20/doc-inaecprk7723792.shtml.
[4]资料来源：新京报，《投顾业务的全球实践与中国展望报告发布 建议扩大投顾试点范围》，2023/3/3[2024/5/16]，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1759336991732008393&wfr=spider&for=pc
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