「精校重发」上一轮牛市，为何85%的散户亏了2500亿，有何启示？|中国股市|小散户|泡沫|牛市|精校重发|股票

火爆的股市再次吸引新股民大量入场，财富再分配的大洗牌又开始了。上一轮大牛市（2014-15），从泡沫到破裂，大数据分析发现只有少数顶端投资者“发财”，而底层85%的散户共亏损2500亿元，这样的结果，管理者、投资人或许能从中获得一些参考或启示。

本文2020年7月首发于学术科普平台VoxChina网站，原题为 Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes，作者为安砾（清华大学五道口金融学院）、边江泽（对外经济贸易大学金融学院）、楼栋（伦敦政治经济学院）和施东辉（上海证券交易所及复旦大学泛海国际金融学院）。由长平投研翻译，经原作者授权发布。

【提要】我们运用完整的中国股市交易和持仓数据发现，在2014-2015年大牛市与股灾期间，中国家庭所持风险资产的财富不平等现象显著加剧：由于这一时期的主动交易，顶端0.5％的家庭获得了收益，而底层85％的家庭亏损，损失达2500亿元人民币，均相当于他们所处类别初始投入资本的30%。而在市场相对平静的时期，顶层和底层家庭的投资收益差异要小得多。我们在文中对此发现提出了一些可能的解释，并讨论了其背后的寓意。

在过去的半个世纪，财富不平等现象在全球明显加剧（Alvaredo等，2013；2018），最引人注目的一点是，超级富人群体（在财富分配中最顶层的0.01%）所占财富份额大幅上升。

这种财富集中度的提高，部分可归因于收入分配的不平等，但它同样是金融投资收益差异的结果。对于后一种原因，正如皮凯蒂在他的畅销书（《21世纪资本论》，Piketty，2014）中强调的，“有钱人恰恰比穷人能够获得更高的平均回报率。”巴奇（Bach，2019）、坎贝尔（Campbell，2019）、法格伦（Fagereng，2019）等学者在对北欧和印度市场的研究中获得了相同的发现。

2014-2015：中国股市的泡沫及破裂

我们最近的工作论文探讨了中国市场中，股票投资对家庭（散户）财富集中度的影响。特别地，我们着重于研究股市泡沫和破裂在财富转移中的作用。

我们集中关注这些特殊时期有三方面原因：

一是泡沫-破裂时期总是伴随着异常高的交易量和收益率波动，形成大规模的财富再分配效应；

二是与市场平静时期相比，在泡沫和破裂的阶段往往难以确定最终输赢。比如，伟大的物理学家和精明的投资者牛顿，就曾在南海泡沫的押注里输掉了所有积蓄。

第三，也是最重要的原因，虽然泡沫-破裂这类现象在发达国家已不常见，在发展中国家却仍然极为普遍。

近年的学者研究发现，那些重要的、早期的生活经历对几十年后个人的经济决策仍具有影响（Malmendier & Nagel，2011）。在这些发展中国家，极端价格波动虽然只是短暂现象，但它反复出现，会对数亿家庭的日常行为和福利产生长远影响（Badarinza等，2019) 。

于是，我们聚焦于2014年7月至2015年12月中国股市泡沫及破裂这一时期。当时，股市像经历了过山车一样：从2014年7月初至次年6月12日达到顶峰，期间上证综指上涨超过150%，到2015年12月底，指数又从高点暴跌40%。为了将这一极端时期产生的财富再分配效应与市场平静时期相比较，我们也对2014年6月前两年半的市场数据进行了同样的分析。

不同类型的投资者

我们从上海证券交易所获得了相关信息数据，包括所有投资者约4000万个账户的详细持仓和交易记录。我们将所有这些账户主要分为三类：家庭（散户）、机构和法人。法人账户包括其它公司的交叉持股和国有企业股权。对第一类家庭（散户）账户，我们又根据其所有持股市值和账上现金，细分为四个组别：低于50万元人民币（WG1），50万到300万（WG2），300万到1000万（WG3），1000万以上（WG4）。

表1列出了各个投资者类别的账户价值和交易量（单位：10亿元人民币）。平均而言，法人账户虽然在整体市值中占近64％，但只贡献了总交易量的不足2％；机构账户占市值的11％、占交易量的约12％；散户占总市值的25％，却占交易量的近90％（86.6%）。

在家庭（散户）这个群体，四个组别的资本额和交易量占比大体平衡。而从账户数量上看，处在底层的财富最少的那一组（即50万元以下者）占所有散户账户数的85％，顶层财富最多的一组只占账户数的0.5%。

表1 不同投资者类别的账户价值和交易量

资本流动及财富迁移影响

我们将重点研究散户群体的投资情况，他们在总交易量中占到近90％。如图1所示，在股市上涨时期，顶层0.5％的家庭（WG4 红线）进入股市，而底层85％的家庭（WG1紫线）却减少了股票持仓。股指达到高峰后不久，富人组别便迅速离场，将部分股票抛售给了小散户，另有一部分被法人接盘。

图1 泡沫－破裂时期的个人投资累计资金流向

接下来，我们为不同财富组别计算资金流动及交易产生的盈亏情况，如图2。相较于相同期初资产的买入并持有（buy-and-hold）策略，从2014年7月到2015年12月，底层85％的投资人由于主动交易合计损失2500亿元，而同期，顶端0.5％的投资人却赚了2540亿元。

假设投资于股市的每１元人民币都追踪市场指数，即可以忽略复杂的投资组合影响，这样，上述财富再分配中，有约1000亿元源于资金进出市场，剩下的1500亿元则是由选股不同带来的结果。

这些数字还显示，与2014年6月的初始账户价值相比，在18个月内累计的持仓变化及交易，给底层散户群体带来28％的亏损，给顶端群体带来31％的收益。

图2 持仓及交易对散户累计产生的投资收益

与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，财富的再分配效应比泡沫－破裂时期要小得多。如表2所示，在2014年6月之前的两年半中，任何18个月期限内，超级富人群体（在股票财富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高为210亿元，折算成比例的话，比他们的初始财富值仅增长3％，而泡沫－破裂时期增长则达30％。市场平静期底层散户的损失也呈现同样的状况。

表2 波动与平静市场条件下交易产生收益对比

为何如此？

对于这些发现，我们考虑了多种可能的解释。其中最自然的一种可能是，不同金融资产层级的投资者具有不同的财务再平衡考虑。确实，一个简单的投资组合选择模型，如果允许不同人群在股市上有不同的风险暴露，就可以部分产生我们研究中呈现的资金流入流出的趋势。

但是，由这种再平衡交易（rebalancing-motivated trades）所带来的盈亏——更广意义上，任何与实现的市场收益成线性关系的反馈交易策略（feedback trading strategy）所带来的盈亏——仅能解释我们观察到的群体间大规模财富转移的很一小部分（不到10%）。

我们倾向于认为，研究样本反映的财富再分配现象，至少部分来源于家庭投资技能和信息上的差异。研究发现，上述市场层面1000亿元的财富再分配中，有近一半是因为小散户的择时能力不佳。与泡沫形成之初的账户相比，选择在泡沫行情期间入市的新投资者（往往缺乏经验），遭受了更高比例的损失。就整个市场而言，新入市者仅占投资资本的18％，却承受了30％的财富损失。

股票交易的横截面分析（选股分析）显示，底层85％家庭的资金流会非常显著地负向预测未来股票收益，而顶端0.5％家庭的交易却和未来股票收益正相关。

我们研究的一个重要启示是，小散户和超级富人在选股和持时上的差异，尽管在股市平静期也有所体现，但在波动和交易量飙升的泡沫－破裂时期，会急剧放大。

进一步推断

超级富人组成的0.5％的顶端投资者，在泡沫－破裂时期大发横财，而最底层的85％却代价惨重，这样的结果有重要的政策启示。人们通常认为，只要鼓励所有家庭更多参与股票市场或其它风险金融市场，社会就能变得更富裕、更平等，特别是对市场参与度和民众金融知识水平都较低的发展中国家。但事实是，贫穷者、金融知识匮乏者投身于充满泡沫和破灭的金融市场，其结果很可能是财富的缩水。

还有一点需要特别指出，重要的早期经历对数十年后的个人经济决策仍具影响。因此，决策者和学者有义务向人们强调，虽然被动的参与股票市场能让人们有机会改善福利（对穷人更是如此），但是，穷人大量的主动交易（active trading）则可能获得的是相反结果。*