新征程。
作者 | 黄昱 编辑 | 周智宇
一场资本市场的“秋燥”，挑动着投资者的情绪。一向被戏称为“价值洼地”的港股市场也快速起势，成了全球市场中涨幅突出的市场之一。
在港股中向来有着“定海神针”地位的腾讯，股价也藉此冲到两年的高点，市值回到4万亿港元上方。也有投行在腾讯大涨后，依旧看多，认为其市值将冲破5万亿港元。
时也，势也。三年前，曾经市值超过7万亿港元的腾讯，股价进入漫漫下行期，低点时不到巅峰时的三成；今年以来，腾讯股价累计涨幅超五成，即便没有这场“秋燥”，腾讯也已重拾升势。
腾讯是个典型样本，资本市场热潮之前，对于中国资产的重估，早已开始。如果接下来在财政政策上给出更有力的措施，站在新一轮周期的起点，被多家投行认为是“首选股”的腾讯，也能借此向更高处冲击。
当然，随着互联网行业高速增长时代的远去，腾讯要重回巅峰并不容易。热潮持续的同时，腾讯自身的业绩表现，是让投资者投票的关键。除了保持盈利的确定性，它还要进一步打开自己未来发展的想象空间，才能拔高估值。
腾讯也会是中国经济结构性转型过程中的一个具体写照，新时期里，一切都将大不相同。
1
回暖
腾讯正在逐渐从低谷中走出。截至10月11日，腾讯今年以来股价上涨50.75%，市值迈过4万亿港元关口。
不过具体来看，腾讯今年的涨幅主要来自此轮资本市场热潮启动前。 今年初以来，在港股大涨、业绩企稳回升、千亿回购计划等共同驱动下，腾讯股价大幅上涨。 此轮行情启动前，腾讯已累计上涨约33.2%。
股价的提前复苏，一定程度上抑制了腾讯在此轮行情中的涨幅。
9月24日至10月10日，腾讯累计涨幅仅为13.21%，表现并不出彩。同期，中芯国际、东方甄选等涨幅达56.83%、48.64%，美团、京东涨幅则为47.21%、47.75%，阿里巴巴的涨幅也在21.96%。
有机构投资者表示，这轮行情主要是交易热钱的涌入，交易行为为主，外资公募基金还未进入配置阶段。
也有长期关注腾讯的投资者对华尔街见闻表示，牛市都是情绪，散户只会追涨杀跌，不太会去买腾讯这种大盘股，觉得太大，不可能涨太多，都愿意买盘子更小、弹性更大的股票。
此外，有机构分析师认为，腾讯的主营业务游戏并不会明显受益于顺周期，因此最聪明的策略是，牛市换美团，熊市换腾讯，但困难的地方在于“你不知道牛市什么时候开始，也不知道它什么时候结束”。
近段时期股价持续上涨，也未让腾讯停下回购的步伐，依旧向资本市场、投资者传递对未来看好的信心。在港股市场大涨背景下，10月3日、4日、7日三个交易日，腾讯在港股的回购额分别为2.51亿港币、1.37亿港元、5.02亿港港元，其中10月7日最高回购价达到482港元/股。
当然，这相比此前每日10亿港元的日回购额，有所下降。不过也有投资者分析称，受到交易所规则限制，港股回购价格不能高于过去5个交易日收盘均价的5%。在股价短期内大幅上的情况下，腾讯属于在“夹缝中”坚定地执行回购计划。
从累计回购金额来看，截至10月7日收盘，腾讯今年已经回购超890亿港元。按照目前的节奏，腾讯有望提前实现今年定下的千亿回购承诺，较去年全年的490亿港元回购金额翻倍。
持续回购和业绩上的改善，让腾讯对于机构而言，依旧是他们的首选持仓股。摩根士丹利称，腾讯在中国互联网行业中展现出最佳的风险回报特征。该行将腾讯称为“避风港”，并将其列为该领域的首选股。
而在近日股价上涨后，摩根士丹利仍发布研报，称其估值依旧具备吸引力，并将目标价从此前的480港元，上调18.75%至570港元，维持该行的首选股地位。
2
重估
移动互联网时代，腾讯是绝对的赢家，凭借着社交和游戏这两大护城河业务，牢牢坐着中国“科技股之王”的位置，在2021年初，其股价一度超700港元/股，市值超过7万亿港元。
然而，过去三年来，受制于互联网监管、自身业务增长乏力、大股东减持等，腾讯的股价出现了大幅的震荡，市值基本徘徊在3万亿港元左右，市盈率从超30倍一路下滑，低点时不到9倍。
市场里也不断有质疑声：腾讯还有未来么？
腾讯则通过一系列实际行动，稳固投资者信心，并持续交出超出市场预期的财报。就在二季度，作为腾讯护城河业务的游戏，出现回暖，游戏板块收入485亿元，创季度新高，国内和海外均同比增长9%，超出预期。投资者也随之重新审视着腾讯，带动腾讯股价上行。
在今年股价上涨超50%后，乐观的投资者依旧认为腾讯股价被低估；谨慎者则认为，腾讯这样的大盘股估值水平已接近美股蓝筹股，想要继续大幅上行，有难度。
摩根士丹利则在近日接连上调腾讯的目标价，从450港元一路上调至570港元。以此换算，腾讯总市值能重回5万亿港元之上。
游戏业务的持续回暖，无疑是机构看好腾讯的最大原因。摩根士丹利的报告指出，腾讯的游戏业务在第三季度预计按年增长12.5%，主要得益于《王者荣耀》等长青游戏和新游戏的带动。
交银国际发布研究报告称，腾讯流水高增长对收入拉动逐步释放，预计3季度手游收入增16%，对比上半年约10%，持续看好其稳定业务增长支撑估值提升。
并且游戏作为腾讯的王牌业务，也在向投资者讲述更多的故事，它是马化腾口中腾讯出海国际化的最大希望。
近日，有市场消息称，腾讯和育碧娱乐创始人吉利莫特（Guillemot）家族，正在考虑联合收购法国游戏企业育碧娱乐公司并私有化这一事项，以寻求稳定育碧娱乐公司并提升其价值。不过，这一选项仍处于初期阶段，不确定最终是否会促成交易。
若收购成功，腾讯游戏的全球化扩张将得到进一步助力，腾讯也能有不一样的想象空间。
麦格理也指出，腾讯、拼多多和携程等公司在利用国际机会方面处于有利地位，海外扩张的潜力将成为长期增长动力。“投资者应更加重视中概互联行业的全球前景，尽管与地缘政治紧张局势相关的风险可能会带来短期波动，但这也可能创造买入机会。”
游戏之外，腾讯的广告、企业服务也都有望随着经济回暖，实现更高增长。摩根士丹利指出，近期内地一系列国策的公布，可能促进消费复苏。里昂证券则将交易、企业服务及海外游戏视为腾讯未来增长动力。
加上腾讯投资资产中大部份也是顺周期资产，随着此轮中概股估值重估，价值也能够随之水涨船高。
在游戏等业务已经被市场充分定价的前提下，腾讯还想继续获得超预期上涨，除了要有经济强劲增长做支撑，也必须找到自己重回高增长的钥匙。
除了游戏出海外，去年以来兴起的AI浪潮，也成了腾讯的革命性机遇。AI不仅能成为腾讯业务发展的倍增器，还能为其B端业务打开新的增长空间，并让其在下一个超级流量入口的竞争中不缺位。
这会是腾讯在重回4万亿港元，冲刺5万亿港元后，让自己再次走上巅峰的关键。它需要打破机构对它现有估值的桎梏，价值获得重估。
时代已经变化，面对新一轮资本盛宴，腾讯要想重回巅峰，既要借势，也要放开手脚寻找增量，促进老树长青，让“新芽”茁壮成长。
新的征程充满变数，腾讯也要努力守住“铁王座”。
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