在最吃劲的时候要咬住牙关|同比增速|咬住牙关|国家统计局|外需

编者按

如何评价三季度经济表现？边际下行或是本轮政策转向的原因。从总量上看，单季度增速延续了前两季度下行趋势，三季度的单季同比+4.6%。从六大口径看，前三季度社零+3.3%；固投+3.4%，其中制造业投资累计同比+9.2%、基建+9.2%、地产-10.1%；美元出口+4.3%。三季度经济呈现出了如下基本特征：消费由于前期透支和预期转弱，在边际下行；投资主要由政府财政和工业企业扩展所带动；上半年强出口效果较好，但外需景气度也出现了下行。

全年增速目标是否可以完成？全年增速可能会在4.8%-4.9%。按照历年各个季度经济总量的变化规律，一般是每个季度的GDP绝对值会逐季递增，即一季度单季GDP最低，二、三、四季度逐步递增，因此越往后，当季GDP增速对实现全年经济增速更为重要。我们根据国家统计局披露的GDP与平减指数测算：由于Q3的平减指数尚未公布，我们假设在政策的推动下，今年下半年（Q3-Q4）国内GDP实际增速可达到4.8%左右（对应Q4增速略高于4.8%），那么全年GDP增速有望维持在4.8%-4.9%之间。

政策的重点在系统“反通缩”，为结构改革争取时间。综上，我们认为失业将会是短期宏观调控的锚，而应对通胀率和结构性改革是中长期的重要工作。从短期情况看，此前公布的一揽子政策，尤其是力度较大的财政相关政策（需在月末人大常委会通过相关预算），对经济的影响具有长尾效应，年内的表现大概率不太明显，很可能在明年才能有更好的体现。我们倾向于认为年内或后续短期调控的锚是失业率，尤其是青年失业率。而应对更长周期的调控，要系统“反通缩”。这不是一个短期问题，产能过剩和有效需求不足需要更长时间来解决，因此，对当前中国来说，中期调控的核心在于系统“反通缩”，同时刺激内需、对接外需，有效化解产能过剩问题，为中长期结构性改革争取时间和空间。

文/管清友、许博男

事件：根据国家统计局披露的数据，2024年前三季度国内生产总值949746亿元，按不变价格计算，同比增长4.8%；三季度单季度同比增长4.6%。应如何理解这一数据？今年全年的经济增长目标能否完成？此前出台的一系列增量政策能否助力GDP增速进一步恢复？

如何评价三季度经济表现？

边际下行或是本轮政策转向的原因

从总量上看，单季度增速延续了前两季度下行趋势。从市场预期看，5%是一个重要的观测基准。今年一至三季度的累计同比增速出现些许下滑，分别是5.3%、5.0%和4.8%；而这主要是单季度增速的大幅下滑所导致的——今年第一到第三季度的单季同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，下滑斜率较大。

从结构上看，六大口径数据，除基建外，多在磨底或下探。从六大口径看（社零、固定资产投资、制造业投资、基建投资、房地产投资、出口总额）：其中前三季度社会消费品零售总额累计同比+3.3%（前值+3.4，年内峰值为2月+5.5%；数据下行或因前期消费透支）；固定资产投资完成额累计同比+3.4%（前值+3.4%），其中制造业投资累计同比+9.2%（前值+9.1%，但7月累计同比仍有+9.3%）、基础设施建设投资累计同比+9.2%（前值+7.9%）、房地产开发投资累计同比-10.1%（前值-10.2%，出现阶段性底部）；以美元计价出口总额累计同比+4.3%（前值+4.6%，主要是由于前期基数问题和9月沿海地区极端天气导致的）。

因此我们认为经济增速的边际下行或是本轮政策转向的原因。综上，三季度经济呈现出了如下基本特征：消费由于前期透支和预期转弱，在边际下行；投资主要由政府财政和工业企业扩展所带动；上半年强出口效果较好，但外需景气度也出现了下行。从目前情况看，综合十一期间出行等高频数据，若无黄金周前后的一揽子增量政策对冲，我们倾向于认为年内，即第四季度GDP增速目标仍有可能继续下探。

全年增速目标是否可以完成？

全年增速可能会在4.8%-4.9%

今年的增速目标在年初的政府工作报告中表述为“5%左右”。一般情况下，政府工作报告都会设置全年的经济增长目标，一般有三种方式。

第一种方式比较常见，是设定一个具体值。比如去年设置了5%这一增速。因此全年增速只要大于等于5.0%，即算完成全年工作目标。

第二种方式是设置一个区间。比如2019年设置了6.0%到6.5%的目标，这样一来最低达到6.0%以上的增速即可。

第三种是定位“x%左右”。今年就是采取这一方式，和2014年相同。2014年政府工作报告设定目标为“7.5%左右”，最终全年增速为7.4%。对于此增速，时任总理在次年座谈会上表示“把握经济运行合理区间，既要关注经济增长，保持今年经济增速在7.5%左右，也要关注物价水平，把物价涨幅控制在3.5%左右，更要突出就业、收入等民生内容。只要我们的发展有就业、增收入，有质量、提效益，节能环保，没有水分、实实在在，增速比7.5%高一点或低一点，都是可以接受的”[1]。因此可以认为，今年的宏观增速略低于5.0%即算完成目标，对应增速或在4.75%以上。

经估算，今年全年的经济增速可能会在4.8%-4.9%。按照历年各个季度经济总量的变化规律，一般是每个季度的GDP绝对值会逐季递增，即一季度单季GDP最低，二、三、四季度逐步递增，因此越往后，当季GDP增速对实现全年经济增速更为重要，这也是为什么第四季度，对于能否完成今年全年经济目标十分关键。我们根据国家统计局披露的GDP与平减指数测算：由于Q3的平减指数尚未公布，我们假设在政策的推动下，今年下半年（Q3-Q4）国内GDP实际增速可达到4.8%左右（对应Q4增速略高于4.8%），那么全年GDP增速有望维持在4.8%-4.9%之间。

失业率是短期锚，中长期通胀率和增速

作为调控观测基准比较有效

针对后续政策的展望：中国未来是否还会以绝对的GDP增速作为宏观调控锚？我们倾向于认为仍会，但重点可能会出现倾斜分散。一些宏观调控框架相对成熟的经济体，例如美国，就会以失业率和物价水平来作为政策投放的上下预警指标。尤其是货币政策，美联储会根据非农就业多少、核心通胀率来综合判断货币政策执行情况。

而中国目前是一个产能过剩国家，因此就业、物价情况，可能会和实际GDP增速产生背离。尤其中国使用的还是以收入法混合生产法进行统计，我们在《中曾梳理过：我们先行的统计准则是《中国国民经济核算体系（2016）》，采用支出法、生产法和收入法三种统计方式来统计GDP总量。但是我们所描述的三驾马车——出口、消费、投资形成的支出法核算GDP，只会出现在年度统计中，一年披露一次；而在季度统计中，国家统计局采用的是生产法与收入法相混合的方式，因此季度统计中的GDP更加侧重于供给侧而非需求侧，这也是为什么我们在需求侧拆解的分项数据，与侧重于供给侧的GDP总量数据出现了一定程度上的背离。这也是为什么宏观调控需要“加锚”、“换锚”。

目前来看，政策的重点在于系统“反通缩”，为结构改革争取时间。综上，我们认为失业将会是短期宏观调控的锚，而应对通缩和结构性改革是中长期的重要工作。

从短期情况看，此前公布的一揽子政策，尤其是力度较大的财政相关政策（需在月末人大常委会通过相关预算），对经济的影响具有长尾效应，年内的表现大概率不太明显，很可能在明年才能有更好的体现。我们倾向于认为年内或后续短期调控的锚是失业率，尤其是青年失业率。

而对更长周期的调控来说，要系统“反通缩”。潘功胜行长在2024金融街论坛年会上表示“进一步健全货币政策框架，目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量”。目前来看。中国的通缩并未是一个短期问题，产能过剩和有效需求不足需要更长时间来解决，因此，对当前中国来说，中期调控的核心在于系统“反通缩”，同时刺激内需、对接外需，有效化解产能过剩问题，并未中长期结构性改革争取时间和空间。

参考资料：

[1] https://www.gov.cn/xinwen/2014-07/18/content_2719521.htm