如何看待福耀玻璃市值刷新历史新高？|福耀玻璃

从2021年2月高峰调整以来，仅有极小比例的优质白马，能够在今年再次超越前期高位，再刷历史记录。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自从去年5月低位至今，福耀玻璃股价累计反弹90%，而同期沪深300指数录得-2.5%，大幅跑赢市场。

福耀玻璃股价逆市爆发，主要是依靠自身α，对冲了市场大盘β的严重拖累。从这个维度倒推，福耀玻璃当下基本面表现及预期应该是不错的。

投资都是看预期投未来。那么，未来福耀玻璃成长性又如何？

基本面成色

10月17日，福耀玻璃发布了今年三季报。前三季度，营收为283亿元，同比增长18.8%，归母净利润为54.79亿元，同比增长32.79%。其中，扣除汇兑损失、减少的股权投资等收益，前三季度利润总额同比增长49.4%。

2019-2020年，福耀玻璃因受全球汽车市场不景气以及新冠疫情冲击影响，归母利润表现连续两年下滑。

后来，伴随着新能源汽车在2021年开始大爆发后，福耀玻璃业绩增长重回高速增长—2020Q3-2024Q3，归母净利润从17.23亿元增长至54.79亿元，年复合增速高达33.5%。

在汽车业内卷加剧大背景下，福耀玻璃取得成绩算是比较惊艳的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司销售毛利率为37.8%，同比上升2.47%，创下2021年以来新高。最新净利率为19.37%，创下6年新高，逼近2010年、2018年创下的20%以上记录。

盈利能力大幅改善，主要因素有三个方面：

其一，美国工厂伴随着产能利用率等经营的持续优化，盈利能力与国内市场差距有所收窄。2024年上半年，美国市场净利率为11.52%，同比提升了4%。

其二，纯碱、天然气为首的原材料价格大幅下跌，带动毛利水平回升。其中，纯碱主力合约价格从去年1月最高的3000元左右/吨大幅下探至如今的1450元/吨，跌幅超过50%。

其三，规模效应以及企业自身“降本增效”举措，导致总费用率稳步下行。其中，销售费用率从2020年的7.4%大幅下降至最新的4.3%，管理费用率从同期的10.43%下降至7.36%。研发费用率则有小幅提升。

再看分红情况。1993年上市以来，福耀玻璃每年均进行了分红，累计金额为512亿元，历年平均分红率为55.9%。2020-2023年，股利支付率分别为75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近两年分红率有减少趋势，其实跟企业进行大额资本开支、扩张产能有关。

整体来看，福耀玻璃在新能源汽车市场爆发后，业绩增长以及盈利能力有加快趋势，是股价逆市大幅上涨的核心逻辑。

量价齐升可期

关于福耀玻璃的成长性，这里，我们将从量与价两个维度展开来进行分析。

全球范围来看，汽车销量历年均保持增长，除2008年次贷危机以及2020年新冠危机。2020年，全球汽车销量骤降14%至7967万辆，而后每年逐步恢复，2023年销量已达9245万辆，已经超过疫情前的2019年，与历史高峰的9566万比较接近了。

全球汽车销售量，未来整体会伴随着全球经济增长而扩张，尽管增速会比较慢。

在这样一个全球汽车大盘子下，汽车玻璃市场蛋糕又会如何分配？

2023年，福耀玻璃在全球市场的占有率高达34%（国内市场占比达70%），而2010年仅10%，2020年为28%。当前福耀玻璃市占率已经全球第一，大幅超过板硝子、圣戈班以及旭硝子。

以上四家企业在全球市占率总计超过90%，可见汽车玻璃是高度垄断的行业，市场格局非常好，未来很难会有其他竞争对手来抢食存量大玩家的蛋糕。

高垄断背后，源于汽车玻璃经营门槛较高：

一方面，重资产运营模式，投资收益曲线时间较长，行业外资本不敢轻易介入。另一方面，汽车玻璃不是普通的浮法玻璃，对技术的长期积累是有要求的，且因产品特性以及运输成本等因素，产能布局会比较分散，需要有全球化经营能力。

未来，福耀玻璃市占率还将持续提升。据国信证券研究推测，中国前装、中国后装、欧洲、美国前装、美国后装市占率将从当前的70%、30%、20%、30%、40%在中长期内提升至80%、50%、30%+、40%+、50%+。

为什么福耀玻璃能够持续提升市占率呢？在我们看来，主要有两个方面：

一方面，福耀玻璃很早便专注做汽车玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持续精进，综合成本持续降低，保持着强劲的产品竞争力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中国本土汽车品牌市场份额的持续扩大。因为种种潜在供应链因素，中国本土车企肯定更加愿意使用国产品牌的汽车玻璃。

新能源车市场爆发后，中国汽车在电动化、智能化、网联化方面已经走到了世界前列，竞争实力大超过去传统的德系、日系、韩系车企，未来在全球攫取的市场份额将持续扩大，那么福耀玻璃将会是躺着受益的。

除以上逻辑外，单车玻璃使用量也有逐步上升态势。

一来是SUV车型占比越来越高。据乘联会公布数据显示，中国2023年SUV市占率为47.8%，以0.7%的优势首次超越轿车市场。进入2024年这一趋势更为明显，上半年SUV市占率达到49.6%，超出轿车市场4%。SUV空间大，单车玻璃用量相较于轿车更大一些。

二来是汽车车顶形态出现升级，从封闭车顶到小天窗（0.2平方米），到全景天窗（0.5-0.9平方米），再到天幕（1.3-1.4平方米）。

在中国市场，无天窗、小天窗占比均在缩小，而全景天窗以及天幕的占比逐步扩大，有利于单车玻璃使用面积增加，大致从2019年的4平方米增长至2023年的4.2平方米。未来伴随着天幕渗透率持续走高，未来单车玻璃使用面积还将进一步提升。

总之，从全球汽车销量小幅增长、市场格局变化、SUV占比变化以及车顶趋势变化，均有利于福耀玻璃在量维度上的突破。

当然，一个好生意，不仅是能够放量，更为关键是单价要能够持续增长。如果两者均具备，那么这无疑是一个不错的“印钞机”赛道。

伴随着新能源汽车市场爆发，汽车玻璃产品需求升级，以致于价格保持持续上涨势头。2023年，福耀玻璃玻璃价格为213.2元/平方米，同比上涨5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升。2023 年全年高附加值产品占比同比提升超过9%。

量价齐升，福耀玻璃未来潜在业绩增长是有基础的。

从资本开支看未来

福耀玻璃未来要持续提升市占率，那么扩大资本开支扩张产能是必不可少的。历史上，福耀玻璃资本开支均领先于收入增长。

2010年以来，福耀玻璃第一轮资本开支高峰主要为2010-2013年，金额从10.7亿元增长至18.8亿元，收入在2015年有所体现，攀升至136亿元。

第二轮资本开支高峰为2014-2016年，金额从27.9亿元增长至35.9亿元，主要为筹备俄罗斯、美国以及国内的沈阳、天津等生产基地。按照2-3年建设投产周期，从2016年开始，福耀玻璃应该进入收获期，但恰逢从2017-2019年，全球经济不太景气，全球车市保持一个持续下滑态势，福耀玻璃业绩表现也不算太理想。

不过，新建产能在2021-2023年这一波得以释放，终究还是吃到了红利，营收从236亿元持续增长至331.6亿元。

第三轮资本开支从2021年开始，金额从23.3亿元提升至2023年的44.7亿元。2024年更为激进，年初前后宣布分别斥资32.5亿元、57.5亿元在福建、合肥大力扩充玻璃产能。

从资本开支周期角度看，未来2025-2026年业绩增长确定性还是比较强的（有望大幅扩张全球市占率），而竞争对手资本开支大多则保持收缩状态。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子资本开支从2019年的804亿日元骤降至2023年的247亿日元，与福耀玻璃持续大幅扩张截然相反。

总结来看，福耀玻璃处在一个优质赛道，未来将享受“量价齐升”的红利，再叠加资本开支将在未来2-3年内迎来收获期，业绩增长保持当前高增速是可期的。

基于此大逻辑，北向资金用真金白银表达态度。截止9月30日，北向资金持有福耀玻璃243亿元，位列A股重仓股第14名；持股比例为20.89%，位列第1名。

整个资本市场也对福耀玻璃也积极定价。当前，最新PE为21.9倍，位于最近10年估值中位数上方（19.13倍），处于合理水平，既没有过分低估，也没有高估。