随着国有大行、股份制银行及城农商行纷纷下调存款利率，我国存款利率已全面进入“1”时代，标志着我国正式步入低利率时代。据中国人民银行数据，1990-1996年间，3年期人民币存款基准利率多保持在7%以上，其中1993年7月达到阶段性高峰12.24%。而今，利率普遍降至“1”以下，降幅之大，影响深远。低利率时代的到来，对我国投资、消费和经济增长均产生显著影响。一方面，存贷款利率降低有助于降低企业投资成本，对经济发展具有正面推动作用；另一方面，投资方向的不确定性增加，也可能导致经济陷入通缩风险。实际上，日本、美国、欧洲多国早已历经低利率时代甚至负利率时代，其经验教训对我们具有宝贵的借鉴意义。通过汲取他国成功之道，规避不利因素，可为我国经济发展和居民投资提供有益启示。
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日本长期处于低利率、零利率或负利率投资逻辑发生巨大变化
日本经历了“失去的三十年”，自20世纪90年代初资产泡沫破裂后，经历长期停滞并伴随通缩。20世纪90年代初，由于美国打压、日本自身经济内卷等因素，日本经历了股市和房地产市场双重泡沫生成、疯狂和最终破裂，这让日本陷入了经济低迷。为了刺激经济增长，日本央行自1991年起多次降息，进入低利率乃至零利率、负利率时代。然而，由于泡沫时期居民和企业负债累累，即便利率极低，也难以有效刺激消费和投资，反而加深了人们对债务危机的恐惧，导致储蓄偏好增强。2024年3月，日本央行宣布上调短期利率，将-0.1%的利率上调到0%至0.1%区间，正式结束了长达8年的负利率政策。总体来说，在低利率时代，普通日本人更多地将资产配置在现金和存款上，以避免再次深陷债务陷阱之中，日本进入“低欲望社会”，而企业则不断修正资产负债表，通过拉长投资久期和扩大海外投资来增加收益和利润。
在低利率的环境下，日本的投资逻辑发生了显著变化。首先，日本企业通过空间的分散化和多元化来获得高额回报。由于国内经济低迷和为了对冲通缩风险，日本企业组团出海，早期日本的对外投资主要集中在亚洲和美国，其中亚洲因其低成本和资源丰富成为日本企业建立海外工厂的主要选择，而美国则因其庞大的内需市场吸引了大量日本资金。随着时间的推移，日本对欧洲的投资规模占比明显增加，甚至超越了对美国的投资，成为日本对外投资的主要目的地，不仅如此，日本还对新兴国家进行了广泛投资。正是在低利率的刺激下，通过海外建厂投资，日本企业获取了高额回报。日本前期主要是大企业领头在海外投资建厂，但近年来，中小企业通过兼并收购或联手抱团出海的方式，大幅提高了其海外投资规模，中小企业逐渐成为出海的主力军。
其次，日本居民和企业风险偏好偏向稳定和保守。日本居民在利率下行期间，日本居民对资产的流动性和安全性要求提升，例如增加存款，减少权益和基金，虽然存款利息率为负，还是阻挡不了日本居民储蓄的偏好，究其原因，就是日本股市和房地产泡沫破裂大举负债的惨痛教训成为日本人挥之不去的阴影。日本企业不再迷恋终身雇佣制，也不愿意从零开始培养员工，员工的不安全感增加，这更增加了日本居民的储蓄潮。与此类似，日本大型机构投资也总体保持稳健倾向。日本寿险公司在面对低利率的挑战时，从高风险偏好转向了更为稳健的投资策略。他们减少了对贷款和股权投资的比例，转而增加了对外国债券和超长期国债的投资，以通过拉长久期来提高回报，目的是规避债务危机。
日本长期低利率甚至负利率环境有助于降低企业和家庭的借贷成本，从而刺激投资和消费，在一定程度上推动经济增长。但是，长期低利率也会带来很多风险，实际上，很多日本企业在低利率开始一段时间，仍处于困顿期。因为大量的日本企业在泡沫生成期举债炒房炒股，随着股市楼市泡沫双双破裂，资产负债表惨不忍睹，日本企业不得不借新债还旧债，从利润最大化变成了债务最小化，形成负反馈循环，还有一些企业因为债务危机而破产。针对日本央行今年三月份将负利率调整为正，一些评论对此认为，日本储蓄终于有可能可以赚钱了。然而，加息的决策在日本国内外引发了广泛关注和争议。因为加息可能会提高居民存款利息，增加资产性收入，但同时也可能增加企业和家庭的借贷数额，对经济复苏构成压力。加息还可能对全球金融市场产生影响，尤其是对那些依赖日本资金流入的经济体，可能会面临资本流出的压力。
与日本类似，美国也曾经经历过低利率时代，特别是2008年美国次贷危机爆发后，美国曾经一段时间不断降低利率，美国居民和企业投资逻辑也有着与日本类似的改变。危机爆发后很长一段时间，美国居民避开房地产投资，消费信心受到冲击，消费比重一度有所回落，而疫情发生后，由于政府的大规模补助，储蓄率也一度上升。居民对于金融资产的投资变得更加谨慎，在危机后的低利率环境下，居民更倾向于投资于风险较低的资产，如货币市场基金和债券。
我国进入低利率时代 投资逻辑发生何种变化
随着我国步入低利率时代，居民和企业投资策略和基本逻辑正经历着显著变化。准确把握这些变化的特点，并结合国际经验与我国实际情况，制定有效的应对策略，显得尤为关键。
一是居民储蓄偏好持续增强。类似日本的经验，我国居民在面临经济不确定性增加和未来收入预期不乐观时，往往会降低消费水平，选择更为实惠的消费方式，并增加储蓄以应对不时之需。近年来，我国经济面临诸多挑战，居民对于未来收入持谨慎态度，加之房地产市场和股份风险复杂，尤其是房产变现难度加大，导致居民减少对股市、银行理财、公募基金及房产的投资，转而将资金以定期存款形式存放。中国人民银行发布2024年上半年金融统计数据报告显示，截至今年6月末，我国本外币存款余额301.68万亿元，同比增长6％。上半年人民币存款增加11.46万亿元，其中住户存款增加9.27万亿元，是存款增加的主要来源，可见我国居民仍然具有很强烈的储蓄愿望。总而言之，购房支出的下降、预防性储蓄增加、消费倾向下降、收入预期的不确定等因素，导致我国居民投资虽然在低利率背景下，仍然有加强存款的冲动。
二是海外投资布局迎来新机遇与挑战。长期低利率环境促使我国有实力企业加速海外布局，以寻求新的利润增长点。依托我国完整的供应链体系，企业在海外建厂具有显著优势。借鉴日本和美国的历史经验，国内企业在低利率时期通过出海实现多元化布局，有助于提升利润空间。然而，长期低利率也可能诱使企业盲目扩张，忽视风险管理，从而累积更多债务。因此，无论是大型企业还是中小企业，在出海过程中都需严格控制债务，避免陷入新的债务危机。同时，中小企业仍需面对订单减少、竞争加剧、成本上升等挑战，低利率虽能在一定程度上减轻贷款负担，但降低综合成本仍需综合施策。
三是长期低利率会让银行产生不利影响。基本逻辑是由于银行的主要收入来源是存贷款利差，低利率环境会压缩银行的净息差，导致利息收入下降。特别在经济面临挑战时，银行自身风险可能会持续放大。这种净息差的减少，会导致商业银行盈利能力降低，争夺优质客户又会导致银行间竞争增大，而企业融资成本降低，可能会增加对高风险项目的贷款，这对银行本身提出更高的挑战。
如何应对长期低利率背景下存在的投资风险？
在长期低利率背景下，我国的居民、企业和银行如何面对已经变化的投资逻辑，避免投资陷阱，需要从三个方面应对。
一是为了应对存款不断增加的浪潮，更根本的是要增加市场投资机会、稳定股市和楼市，完善社会保障，推动经济高质量发展。我国居民存款总额之所以屡创新高，主要是因为当前资本市场稳定性不足、房地产市场处于下行周期、理财产品风险暴露以及居民对未来收入预期的不确定等多重因素作用。因此，当前最重要的任务是增强资本的市场稳定性，促进多元化投资渠道，提高居民收入，通过经济发展根本性地解决存款激增带来的问题。
二是我国企业应当利用低利率期间，不断降低债务水平，增强自身发展能力。在低利率环境下，我国企业应更加注重投资项目的质量和效率，选择那些能够带来稳定现金流和较高回报的项目进行投资；低利率环境为企业提供了一个良好的时机，通过增加研发和创新投入，提高企业的核心竞争力和市场地位。根据日本企业出海经验，我国有能力出海布局的企业，要加大国际供应链的布局，组团出海，增加我国企业在国际上的竞争力，开拓新利润增长点。由于中小企业是就业的主要载体，我们还需要加大对中小企业扶持力度，解决中小企业贷款难、融资难等问题。
三是商业银行应当实时改变基本逻辑，减少对净息差的依赖。银行拓展低成本存款，银行应更加注重基本账户管理和支付场景应用，通过提供优质的服务和产品来吸引和留住低成本的存款资金，避免各种恶性竞争。同时，可以通过金融科技和数字化手段提高服务效率，增加多元化业务，降低运营成本，从而在低利率环境下保持存款的竞争力。更重要的是，银行要合理把握筹资节奏，保持发债节奏与信贷用款节奏匹配，提高流动性资金运作效率。总之，商业银行需要更加精细化地管理风险，提高贷款的风险定价能力，以确保贷款业务的盈利性。
我国或长期处于低利率时代，在这种背景下，投资逻辑发生重大变化，居民、企业和银行都需要积极迎接这种转变，借鉴美日等国长期低利率经验和教训，适时调整，提前应对，避免各种投资陷阱和经济风险。
作者：单许昌，经济学博士，北京市社会科学院助理研究员；李植善，伦敦大学学院经济系本科生。
注：文章表述论点仅代表作者个人意见，市场有风险投资须谨慎。
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