近期，在一级市场，IPO常态化无疑是最受市场人士热议和最为期待所在。
毕竟在10月下旬以来，三大交易所审核发行节奏明显加快，而这一势头能否持续保持就成为观察IPO是否真正回暖的迹象所在。
从近日审核动态来看，于10月30日沪主板烨隆股份更新完财务数据，科创板新芯股份同日获问询，创业板黄山谷捷10月28日提交注册，北交所上周五刚过会的科隆新材闪电于四天后的10月29日提交注册，这些或进一步佐证了审核发行稳中有升的态势。
对比来看，北交所的审核节奏还是领先一步，慧炬财经注意到，截止10月31日， 10月份共有14家企业更新了问询动态，三家企业上会，提交注册、拿批文分别各有两家。
而成都锐思环保技术股份有限公司（下称：锐思环保）正是上述14家待审企业中的一员，值得注意的是，锐思环保在10月25日已更新披露完2024年上半年财报数据，此举或意味着其距离上会已为时不远。
成立于1999年2月11日的锐思环保是国内知名的电力行业烟气治理及废水处理综合服务商，主要为燃煤电厂提供脱硝还原剂制备系统和脱硫废水处理系统的整体解决方案。
据锐思环保向北交所提交的IPO招股书显示，其欲通过此次上市发行不超过17,250,000股以募集2.09亿资金投向"研发中心改建项目"等两大项目，其中补充流动资金1.69亿元占募资总额高达80.97%。
而这80.97%的补流占比，与北交所存在工程承包业务的上市企业相比，其明显超过云星宇的72.74%、旭杰科技的79.48%和润农节水70.36%。
虽然工程承包业务普遍存在垫资需求大，回款及结算周期长等特点，因而营运资金需求较大，但锐思环保这80.97%的补流占比还是比较罕见的，而在此前的2022年锐思环保还大手笔分红了2520万元，这不禁令人质疑其上市的动机何在。
回溯来看，早在2019年12月23日，锐思环保正式与国信证券签订了辅导协议在创业板上市，当年12月26日四川证监局受理了其上市辅导备案申请。
到了2023年3月15日，锐思环保的保荐机构国信证券却突然将申报板块变更至北交所，彼时锐思环保给出的解释是，"根据公司自身经营情况、业务特点以及未来发展规划"。
慧炬财经注意到，在2022年时，锐思环保营收净利双双下滑，当期扣非净利润仅为3163.68万元，难以企及彼时最近一年净利润不低于5000万元的创业板上市要求，这也是其改道北交所的原因所在。
而锐思环保早在2022年9月19日就挂牌新三板，随后又进入了创新层，这为其此番闯关北交所完成了准备条件。
在2023年9月25日通过四川监管局的辅导验收后，两天后的9月27日锐思环保就向北交所递交了上市申请并获得了受理。
而从递表时计算，截至今日，已经过去了13个月零4天的时间，历经了两轮审核问询的锐思环保尚未走到上会环节，不得不说其前期审核着实有些坎坷。
在递表一个月后的10月27日，锐思环保就获北交所发出了首轮问询， 5个月零1天后的2024年3月28日锐思环保终于完成了问询回复，29天后北交所又对其发出了二轮问询，这次回复锐思环保耗时了5个月零4天方才在2024年9月30日回复完问询。
纵观整个审核进程，不容否认的是，锐思环保2023年业绩暴涨为其递表提供了有力支撑，但其又预测2024年营收扣非净利双双下滑，成长性风险凸显，收入增长可持续性受阻，而监管层在审核中更为关注的是业绩预测信息披露的审慎性，尤其是期后业绩的成长性和持续性，毕竟在IPO审核实际中，拟IPO企业提供了业绩预测上会后又出现变脸的案例也常有之。
实控人家族前十大股东占据七席
亲属扎堆持股内控有效性待榷
引人关注的是，作为一家较为典型的家族式企业，高燎和他的妻子赵齐及儿子高瞩共同控制着锐思环保。
锐思环保的实际控制人被认定为高燎、赵齐、高瞩等三人，其中高燎和赵齐为夫妻关系，高燎和高瞩为父子关系，赵齐和高瞩为母子关系，三人合计控制公司62.56%股份，高燎任公司董事长、总经理，赵齐任公司常务副总经理，高瞩任公司副总经理、董事会秘书。
更惹眼的是，在锐思环保前十大股东中，实控人亲属占据四席，赵齐妹夫卢耀辉持股4.2165%位居第七大股东，高燎弟弟弟媳也就是高磊徐显英夫妇持股比例分别为2.7089%、1.8584%分别位居第八大股东和第十大股东，实控人赵齐妹妹赵艳之子唐益骁持股2.2005%位居第九大股东之列。
不仅如此，高燎妹妹高淼持股1.4184%，而高淼女儿邹玙璠也在公司持股1.3411%。
这意味着，锐思环保超过70%的股份由实际控制人家族持有。
值得注意的是，高淼报告期内曾担任公司人事行政部副经理，已于2024年1月退休；卢耀辉曾担任公司成本控制部副经理，于2022年8月离职，徐显英曾担任公司人事行政部副经理，于2023年4月离职。
众多亲属携手掌控锐思环保无疑增大了内部治理结构有效性的风险。
而典型的家族企业治理，绕不开的是外界对于公司治理是否健全的质疑，此前在IPO审核实践中就曾有因企业置于实控人家族亲属掌控之下，招致了监管层对其公司治理健全的忧虑，因而在上会现场被暂缓审议的案例。
在首轮问询中，锐思环保就被要求说明是否存在公司治理僵局的风险，同时说明公司治理及内部控制是否有效运行，实际控制人家族成员持股比例较高及在公司任职的情况是否影响公司治理结构有效性。
此外，达晨系入股锐思环保也格外显眼，毕竟达晨系在资本市场赫赫有名，其投资动向令人瞩目。
在锐思环保2015年1月7日完成股份制改制的前夜，也就是2014年12月10日，达晨创丰以4300万元的价格认购了225万元注册资本，增资价格为19.11元，而达晨创丰是锐思环保前十大股东名单中唯一一家外部股东，发行前持股比例为8.7652%。
而达晨创丰则是达晨系旗下投资平台，是深圳市达晨财智创业投资管理有限公司作为执行事务合伙人的有限合伙企业。
另外，在入股之时，达晨创丰与锐思环保所签订的对赌协议，也证实了达晨创丰对锐思环保IPO的重视程度。
达晨创丰在股改前突然入股，显然是奔着锐思环保IPO而来的，在达晨创丰入股的同时，其曾与锐思有限及其股东签订了以上市时限为条件的对赌协议——不论任何主观或客观原因，标的公司不能在2019年12月31日前上市成功，该等原因包括但不限于标的公司经营业绩方面不具备上市条件，或由于公司历史沿革方面的不规范未能实现上市目标，或由于参与公司经营的原股东存在重大过错、经营失误等原因造成公司无法上市等，达晨创丰可以要求锐思环保相关方回购有关股权。
但锐思环保未在2019年12月31日前上市成功，已触发曾约定的股权回购条款，不过好在双方于2022年4月重新约定了终止条款。
在首轮问询中，锐思环保就被问及对赌协议终止或变更的真实有效性、是否附条件；除特殊投资条款外是否存在其他替代性利益安排，是否存在其他应披未披的对赌协议或抽屉协议。
事实上，对赌协议一直是监管的重点，主要因为对赌协议会给IPO企业的股权结构、公司治理带来不确定性。在实际IPO过程中，解除对赌协议对投资机构来说并不保险，IPO公司虽然申报了材料，但依然存在未能通过监管部门审核的风险，而对赌协议是否真实终止，监管部门尤为关注。
可以想象的是，如果锐思环保此次IPO一旦成行，其不仅将获得2亿的融资额，更重要的是实控人家族也将迎来资本狂欢，达晨创丰也会获得丰厚的资本回报，尤其是在近期北交所股票大涨，北证50指数更是创出了自创设以来新高的大背景下，新近一批北交所上市公司已被竞相追逐。
继去年暴增后预计业绩今年下滑
被质疑是否能持续符合上市条件
回首来看，彼时锐思环保将上市首选地选择在创业板，2021年暴涨的业绩无疑是其最大底气所在。
公开信息显示，在国家能源局出台政策要求国内火电厂进行液氨改尿素改造的大背景下，2021年，锐思环保实现营收3.13亿元暴涨了69.73%，对应扣非净利润也从2020年的1922.51万元暴涨了127.34%至2021年的4370.54万元。
而到了2022年，锐思环保的经营状况却突然急转直下，相对稳定增长的经营业绩已难以维持，营收扣非净利双双出现了大幅下滑。
据锐思环保2022年财务数据显示，当期营业收入仅2.84亿元，同比下滑了9.27%，实现扣非净利润3163.68万元，下滑了27.63%，公司归因为受局部疫情等因素影响，部分项目工期延长、设备交付及投入运行延后等所致。
当时间来到2023年，锐思环保的经营业绩出现了显著回暖，据锐思环保2023年年报显示，当期实现营业收入4.51亿元，实现扣非净利润5830.06万元，分别同比暴增了59.07%和84.28%。
这也使得锐思环保三年间营业收入复合增长率由2020年至2022年三年间的24.09%下降至2021年至2023年的20.13%，扣非净利润复合增长率也由2020年至2022年三年间的28.28%下降至2021年至2023年的15.50%。
而随着2024年上半年年报的正式出炉，当期锐思环保实现营业收入1.18亿元，同比下滑了9.89%，实现扣非净利润1580.92万元，同比仅增长了6.42%。
在二轮问询回复中，锐思环保还预测2024 年营业收入将实现42,973.21万元，预测扣非净利润达到4,522.90万元，按此计算其营收扣非净利润将分别同比下滑4.78%和22.42%。
慧炬财经注意到，2021年至2024年上半年，脱硝还原剂制备系统业务占锐思环保主营业务收入比重分别为 76.88%、91.04%、 75.59%、98.55%，为主要盈利来源。
而根据相关政策要求，全国公用燃煤电厂的液氨三级、四级重大危险源尿素替代改造工程要于 2024 年底前完成。
在首轮问询中，锐思环保就被要求说明收入增长是否可持续，是否存在业绩大幅下滑的风险。
到了二轮问询中，北交所不仅要求说明2024年后脱硝还原剂制备系统改造市场是否存在大幅萎缩的风险，还对业绩增长的可持续性产生了质疑，要求说明2025燃煤电厂改造完成后是否能持续符合发行上市条件并作盈利预测，同时说明报告期内是否受短期政策偶发因素驱动满足发行上市条件。
业绩预计的信息披露具有审慎性，这是拟IPO企业财务内控管理得当的最有力体现，虽然锐思环保去年业绩出现了大幅上涨，但监管层仍要考察的是期后业绩增长的持续性和成长性，而按照锐思环保的业绩预测，2024年营收扣非净利将双双下滑，成长空间受限风险犹存，这无疑使得锐思环保IPO最终能否获得监管层的认可充满了变数。
研发费用率持续低于同行平均值
研发投入准确性招致监管层拷问
相较预计业绩下滑带来的隐忧，锐思环保在研发费用上若要自证其具有显著的研发实力，可能仍需要下一番苦功夫。
招股书显示，2021年至2023年，锐思环保研发费用分别为377.25万元、896.28万元、974.69万元，占营收比重分别为1.21%、3.16%、2.16%。
当时间进入2024年上半年，锐思环保研发费用金额为473.16万元，占营收比重升至4.03%。
不过与同行可比企业相比，锐思环保的研发费用率却是持续低于同行平均值。
数据显示，在2020年至2023年一季度，同行可比企业的研发费用率分别为4.32%、4.04%、4.11%、4.57%，而同期间锐思环保研发费用率分别为2.76%、1.21%、3.16%、2.69%持续低于同行平均值。
值得观察的是，在2024年上半年，锐思环保的研发费用率显著提升至4.03%，而此时是其IPO最为关键时期。
通常来讲，拟IPO企业随着上市进程推进为了保持研发实力的先进性，也是为了企业成长性考量，都会尽量保持研发费用的投入规模，从上述数据来看锐思环保也未能例外。
更值得注意的是， 2021年至2023年，锐思环保研发投入分别为649.60万元、1,798.82万元、1,863.34万元，大幅高于研发费用金额的377.25万元、896.28万元、974.69万元，这就引来了监管层的质疑。
在二轮问询中，北交所就要求说明是否存在研发产品对外销售并说明客户情况及销售公允性，与冲减研发费用金额是否勾稽正确。
锐思环保对此解释为将研发材料投入中最终拟移交项目使用或对外销售的部分转入存货核算，导致公司的研发费用较低，而研发投入并未进行冲减。
根据北交所于2024年8月30日发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引2号》，"发行人将研发过程中产出的产品或副产品对外销售，或者在对外销售前按照企业会计准则相关规定确认为存货或其他资产的，其成本原则上不得计入研发投入。
值得注意的是，近期北交所公布了创新性量化指标，按照北交所的标准对照来看，如果按照未进行冲减的研发投入计算，锐思环保是满足了相关要求，但在一些方面还存在明显不足之处。
按照北交所规定，在持续开展研发投入，维持创新能力和竞争优势上，应满足：最近三年研发投入占营业收入比例在3%以上；或者研发投入金额较大，最近三年平均研发投入金额在1000万元以上；或者研发投入增长较快，最近三年研发投入复合增长率达到10%以上，最近一年研发投入金额达到1500万元以上。
而数据显示，2021年至2023年，锐思环保研发投入比分别为2.08%、6.34%、4.13%，2021年占比未超过3%。
不过最近三年锐思环保平均研发投入金额为1437.25万元在1000万元以上；最近三年即2021年至2023年研发投入复合增长率更是高达69.36%，2023年研发费用又实现1863.34万元，满足了北交所最近三年研发投入复合增长率达到10%以上，最近一年研发投入金额达到1500万元以上的要求。
就研发人员数目来看，至2023年底，锐思环保共有25人，占其员工总数的比重15.82%，也是满足了最近一年研发人员占员工总数的比例不低于10%，或者研发人员不少于10人的要求。
此外，针对锐思环保关于尿素水解制氨技术"达到国际先进水平"和"占据领先地位"的描述，在问询中北交所就提出了质疑，要求说明相关信息披露是否准确、真实，说明技术优势的具体体现。
众所周知，研发投入多少在很大程度上决定了企业的技术优势，也直接反映了企业的创新能力，而在招股书中锐思环保自述在尿素水解制氨工艺领域具有核心技术优势，但研发费用率持续低于同行均值，研发投入与研发费用相差较大，无一不引人质疑其研发投入披露的准确性如何。
募资总额八成被用于补流惹眼
大额分红后补流必要性存疑
除了业绩增长可持续性备受监管层关注外，在IPO报告期内大手笔分红后又要募资补流，也是锐思环保此次IPO广受质疑之处。
据招股书显示，锐思环保在2022年共派发现金红利2,520.00万元。
不仅如此，在2023年4月，锐思环保还向赵齐等37名认购对象定向发行公司股票135.00万股，发行价格为7.50元/股，共募集资金1012.50万元。
而据其招股书申报稿显示，锐思环保拟募集资金2.09亿元，主要用于研发中心改建项目、补充项目营运资金，其中补流资金高达1.69亿元。
在两轮问询中，锐思环保补充流动资金的合理性和必要性就遭到了北交所的质疑。
在首轮问询中，北交所要求说明募集资金用于补充流动资金的主要用途及合理性，进一步说明在大额分红的情况下将募集资金主要投向补充流动资金的合理性，募集资金主要用于补流是否必要。
到了二轮问询中，北交所进一步关注了募集资金用于补充流动资金的具体用途，同时再次要求说明募集资金主要投向补充流动资金的合理性、必要性。
事实上，在IPO募投必要性和合理性不断受质疑的当下，近期不少拟IPO企业为了过关，也为了防止被质疑上市圈钱纷纷修改了募投计划下调了募投规模，例如将于本周五上会的林泰新材补流资金就大幅缩水了38.47%，最近刚刚拿到批文的聚星科技在此前的上会稿中也将补流资金从8000万元下调至4000万元缩水了50%，而补流合理性不能获得监管层认可是很难过关的。
大额分红后再将募资总额八成用于补流，这很难不让人质疑其补流的合理性必要性，在监管层防止上市圈钱，将募资合理性作为监管重点的当下，预计2024年业绩下滑的锐思环保能否走到上会环节，慧炬财经将持续关注！
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