最近这段时间，我常常在思考一个颇为吊诡的现象：A股市场自9月24日以来终于迎来了期待已久的上涨，但为什么那些曾经被寄予厚望的主动基金经理们，反而成了这场盛宴中的局外人？
你要说他们技不如人吗？倒也未必。
可现实就是这般耐人寻味：汇金大举增持沪深300ETF的举动，硬生生地改写了基金江湖的版图，让一向强调“择股”的主动基金，在规模上输给了那些“被动”的指数基金。
更有意思的是，记得从前每逢季报披露，基民们都会趋之若鹜地解读基金经理的“小作文”，仿佛那些文字里藏着股市的未来。
如今呢？大家对这些“高深”的投资洞见似乎已经提不起兴趣了。不由让人想到王小波的那句话：生活就是个缓慢受锤的过程。
以至于，连过去几年依靠深度价值，执掌的中泰星元业绩相当不俗的姜诚姜老板，都有点“小落寞”。
是的，在一篇题为《姜诚：理解与理想》的推文中，姜诚开篇就是感叹：
近期股市迎来小阳春，主动权益类基金却没感到同等暖意，一通牛市猛如虎，规模微涨，份额萎缩，净赎回了。有同事和我讨论，这个时候说点啥能留住客户。
姜老板后面的讨论很客观也很有趣，这里不展开，有兴趣的欢迎移步一读。
让我们回到当下这个颇为尴尬的投资困局。近几年，信任危机如同一场无声的瘟疫，悄然蔓延在主动基金的每个角落。主动基金们集体落寞，在与指数基金特别是ETF的比拼中节节败退，不免让人生出“江湖已老”之叹。然而，真的就此断言主动投资已经日暮西山了吗？
恰恰相反，我倒觉得这未必是一个悲观的结局。尤其是在慢牛市场里，主动投资依然大有可为。
这个判断或许会让人感到意外，毕竟我一直在经营着一个名为 EarlETF 的专栏，自己的投资组合中ETF也占据相当比重。但投资领域从来就不是非此即彼的选择题，每种工具都像是厨师案板上的刀具，关键是要在对的时机选择对的那一把。
这让我想起了一位老厨师的话：切葱花用文思刀，剁排骨要砍骨刀，各有各的好处。投资工具也是如此，不必带着预设的立场去否定任何一种可能性。在当下这个时点，或许我们更应该思考的是：如何让不同的投资方式在合适的场景中，都能发挥出最大的效用。
跑输的结构性困扰
主动基金，以场外基金的形态存在，这种架构使其在暴涨行情中，注定是要输在起跑线的，这样的情况，也不是第一次发生了。
这里要说个小知识，场外基金为了应对赎回，一般至少要保留 5%的现金仓位，甚至还有保留 7-8%的，这在大涨中，就会带来仓位不足的损耗(当然反向大跌中也会相对抗跌)。此外，场外申购的资金，基金经理不能马上使用，时间差遇上暴涨中频频跳空大涨，也会损耗收益。
我们哪怕指以 7%的现金仓位，搭配 9 月 24 日后 35%的万得全A 涨幅，就是 2.45 个百分点的收益损耗。再加上这波 A股普涨，甚至没业绩支撑的个股涨得更好，偏爱高质量个股的主动基金，短期就更悲剧了。
但主动基金跟涨跟不足悲剧，未必会一直持续。野百合也会迎来它的春天。
为了研究这个问题，特地拉了一下历史数据。中证指数公司研发了一堆基金指数，其中有两个恰好可以用来作为观察对象：
被动股基(930891)，你可以将其视为所有被动指数投资者的收益水平。
主动偏股(932055)，这个可以视为所有主动基金持有人的收益水平。
虽然这两个指数以份额加权，很大程度上体现了指数基金和主动基金的基民在不同时点对不同风格基金的偏爱差异，并不能完全代表主动基金和指数基金投资能力的差异，但我们至少可以作为一个间接变量，观察一下不同牛市行情中，主动投资和被动投资各自的差异。
这里，我使用韭圈儿大爆炸对近年 A股牛熊的划分，按照三次牛市，来对比这两个指数的表现，作为基准我同时加入包含股息再投资收益的万得全A 指数，这个指数可以视为所有 A股投资者的总体收益水平。
牛市(2013.6.25-2015.6.12)
在 2009 年“四万亿”就是的大反弹结束之后，A股沉沦了数年，直到 2013 年悄然开始了一波以创业板为首的结构性牛市，并在 2014 年末扩散引发了让许多老股民记忆犹新的 2015 年大牛市。
下图是这段时间，三个指数的对比。下面的副图，是主动偏股基金指数和被动股基指数的比值图，向上代表主动偏股基金跑赢被动股基，反之则是被动股基占优势。从副图可以看到，在 2013 年6 月到 2014 年 9 月，主动基金和被动股基虽然你追我赶，但总体表现相若，所以副图的比值图，以横盘为主——直到 2014 年 10 月末。
为了看得更真切，我以 2014 年 10 月 28 日为起点，将上图放大。这个起点，是更多基民印象中的牛市起点。
从下图可以看到，最开始的两个月，主动偏股大幅跑输被动股基。那两个月，是金融股的天下，这显然不是当时主动偏股基金热爱的领域，所以自然跑输。但进入 2015 年 1 月，直到 6 月牛市破裂，这五个多月中 A股进入狂热行情，各类小盘股、垃圾股炒上天。可以看到，这段时间恰恰也是主动偏股基金迎头猛赶甚至在 5 月后来居上反超。可见，只要不是暴涨行情，只要不是金融股行情，哪怕是炒题材，主动偏股基金，依然有一套。
牛市(2016.1.27-2018.1.29)
这或许是许多基民没什么印象的一波牛市，热点主要集中在大蓝筹。
从下图可以看到，主动偏股和被动股基指数，你追我赶，谁也没有绝对的优势。
牛市(2019.1.4-2021.2.18)
2019 年开始的这波牛市，就是许多基民熟悉的核心资产行情了。
这波牛市，是主动偏股基金最强势的一波，尤其是 2020 年全球量化宽松之后，主动基金偏爱的核心资产暴涨，而小盘股则很是落寞。
所以，从下图可以看到，主动偏股相对被动股基的比值图，可谓是一路向上。
当然，哪怕强如 2019 年的这波牛市，主动基金也不是一帆风顺。
我们将 2019 年放大看，2019 年的前四个多月，主动偏股基金起起伏伏，也就是和被动股基相若的表现。细看上半张图，也是一波3 个月涨幅超过 30%的快速上升行情，只能说这种快速拉升行情，真的不适合主动偏股基金。2019 年，主动偏股基金的超额，反而是在 7 月开始，A股整体横盘之后，才逐步显现。
“含韭量”才是关键
回顾过去几轮牛市，就会发现主动基金的确不擅长于快速拉升行情，比如 2014 年最后两个月，比如 2019 年前四个月。但是当行情纠结横盘或者慢慢上涨时，反而会有比较好的表现。
当然，历史不会简单重复。要回答主动基金的未来，还是要回到事物的本质——主动基金的超额收益是哪里来的。
很简单，从韭菜这赚来的。
在 A股，有大量散户，尤其是缺乏基本投资知识的初学者，他们各种错误的投资行为，比如买没业绩持股的垃圾股，比如追高高估值个股，这些行为都让他们“凭实力把钱亏了”。如果你对这个现象没有足够的认知，可以阅读远川的这篇推文《研究发现，牛市是散户亏钱的重要原因》，文中引用了2019年6月，清华大学、对外经贸大学、伦敦政经和上交所的多位学者共同发表的论文《泡沫与崩溃中的财富转移（Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes）中的结论：
作者们以2014-2015年中国股票市场在泡沫飙升直至最终破裂的时期为背景，考察了金融市场的剧烈动荡会如何影响财富不平等程度。研究结果显示，由于经验和技能的差异，这场泡沫及其破裂造成了2500亿元的财富从收入最低的一组人转移到了收入最高的一组人，前者占比84.9%，后者占比0.5%。
尤其是从时间维度，之前对股市爱理不理，却被大涨吸引进入的股民，也就是俗称的“新韭菜”的确是超额的重要贡献者：
在市场层面上，新进入者仅占投资资本的18％，却构成了财富被转移的30％。这只是一个剖面，却不难看出最底层的85％的家庭所做的交易使他们的股票收益严重萎缩，而最顶层的0.5％的家庭却总能做出正确预测。
在中国股市这个独特的生态系统里，散户的存在究竟意味着什么？
无疑，散户代表着非理性，代表着市场的不成熟。但恰恰是这种所谓的"不成熟"，为中国 A股的专业投资者创造了难得的超额机遇——远超于他们美国同行的机遇。
近年来，人们对主动基金失去信心，但这种失望真的是因为基金经理们丧失了创造超额收益的能力吗？细想来，这更像是一场集体幻想的破灭。当我们把押注某个热门赛道误认为是真正的投资能力，当我们将市场的普涨误解为个人的智慧，这样的觉醒总是伴随着痛苦。就像一个人从美梦中惊醒，发现现实远非梦中那般美好。
也许，市场正需要这样的觉醒。在过往高息资产独领风骚的年代里，主动基金投资的失意更像是一场必经的修行。但只要A股市场仍保持着它的特色，只要散户依然在场，专业投资者们就永远有机会通过扎实的研究、理性的判断，在喧嚣的市场中寻找那些被低估的价值。
只要未来 A股的行情不变成红利、大盘价值一枝独秀(类似 2024 年上半年)，那么主动基金们，应该还是有用武之地，尤其是在大盘成长赛道。
说到这里，不妨提一个有趣的选择——指数增强基金。它像是在主动与被动之间架起的一座桥梁，特别是在中证500、中证1000这样的中小盘领域，其超额收益的表现着实让人刮目相看。这种基于量化模型的“科学主动管理”，某种程度上代表了投资方法论的一种进步。在选择投资方式时，也许我们不必非此即彼，而是可以在不同策略间找到最适合自己的平衡点。
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