四川大决策投顾：资本市场全面回暖，证券行业景气周期已至|光大证券|股市|证券行业

资本市场全面回暖，证券行业景气周期已至

四川大决策投顾摘要：2024年上半年，股市低迷、债市繁荣，交易情绪冷淡，加上IPO和再融资政策限制，券商业绩持续受压。然而，伴随9月底以来的一系列政策组合拳的发力，市场情绪迅速转好，股市全面上涨，在此背景下，证券板块的情绪面、政策面和基本面均迎来反转，未来业绩高弹性值得期待。

1.政策重心全面转向稳增长，资本市场回暖信号强烈

过去两年国内政策面重心注重结构转型，更多强调安全，但在9.26 ZZJ会议上，政策对稳增长的定调层级明显提升，并通过一系列政策组合拳进行落地。

①财政方面要求“保证必要的财政支出”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有利于通过中央政府加杠杆稳住宏观经济需求侧。在地方债务方面，重点聚焦地方债务一次性置换，有利于地方修复资产负债表，摆脱化债的包袱，释放地产政府支出空间，改善地方政府主导的一些基建投资增速的低迷。

②货币方面，利率端“实施有力度的降息”，使得扣除通缩后的实际利率水平明显下降；流动性方面，一方面，8月以来央行在公开市场买债投放基础货币正式落地；另一方面，9月实施降准后，预计四季度仍存在降准空间。整体来看，货币政策正为实体、地产修复及财政发力营造宽松的流动性环境。

③在拖累经济的核心领域房地产方面，ZZJ会议提出“止跌回稳”，随后发布“四四二组合拳”(“四个取消”取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准；“四个降低”降低公积金贷款利率、住房贷款首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担；从而有利于改善近两年来，居民为应对房价下跌带来的资产负债表衰退，而出现的支出减少，提前还贷等种种拖累经济的现象。

④资本市场方面，“努力提振资本市场”，通过央行两项结构性创新工具，使得央行直接参与到维稳股市的行动当中。股市企稳回升有利于增加居民财富效应，带动社会预期改善。

作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司具有较强的β属性，各项业务均受到宏观经济环境、政策和市场行情等因素影响，有望深度受益于股票市场的回暖。

2.多轮券商行情驱动因素，有哪些异同？

券商的成长有较强的反身性，与资本市场强相关。券商属于周期性行业，其特殊之处在于周期性与资本市场强相关，具有一定的反身性。即一方面资本市场的运行情况，如一级发行、二级成交、融资融券等诸多方面都直接影响券商的经营结果；另一方面券商业务开展

也有助于资本市场活跃，如财富管理、资产管理、衍生品等业务线。整体而言，券商成长与资本市场相辅相成，互相交织。因此，从板块行情看，系统性的行情需要板块强基本面支撑，又依赖于资本市场的景气度周期，若能进入正反馈循环，则有助于形成较大的动能。

复盘过去券商板块行情，主要由政策驱动，每一轮的政策表现形式不同，但内核是支持资本市场、鼓励券商业务发展。但同时，市场对于券商板块行情的认知仍停留在“政策驱动”与“交易利好”两条逻辑的简单叠加，未充分考虑到板块行情持续性依赖于政策→市场→券商业绩弹性的正反馈循环。

各轮券商板块行情的共同驱动为创新政策及政策预期。复盘 2005 年来的 10 余次券商板块行情，核心的驱动为资本市场/证券行业支持性政策以及对一揽子政策的预期，且通常在市场处于相对低位时激发投资者情绪的转向，点燃行情。同时，券商板块在市场上行期有较强的弹性，历史行情中除少数两次没有跑出明显的相对收益，其他时期涨幅均较大程度领先大盘（以沪深 300 为参照，后同），以 2006-2007、2014-2015 年两个阶段最为亮眼。

但各轮行情涨幅和持续时间不一，主要是交投活跃度差异。积极的政策信号是每轮行情启动的共同推动力，但最终板块实现的区间涨幅差异较大，部分仅实现 20%左右涨幅，部分则达到十倍以上涨幅，同时每轮行情持续时间也不同，小行情短至 1 个月，大行情甚至接近 2 年之久，核心原因是市场交投活跃度不同。当行情启动时，市场通常交易政策利好预期，但当成交额放量达到一定程度，如翻倍上涨、创历史新高等，则有望传导至券商业务端，带来经纪、投资、两融等业务收入增长预期，进而实现持续行情。历史行情中，大多数属于政策驱动的较短行情，2006-2007、2014-2015 年两个阶段则是实现正循环反馈带来的持续性行情。