6万亿还是12万亿？|债券|定期存款|政府|贷款

上个周日晚上，在《》里我们提到本周依次有三个重磅，现在都出结果了，分别是川宝较大优势当选、美联储如预期今晨降息25bps、咱们也出台预期中的6万亿增量财政政策。

中午，我们在债券的账号，《》里，做了一个调研，看看大家对下午会议结束后要公布的数字的预期，非常有意思的是，下图，6万亿或以内、6万亿以上、不公布具体数字，三个方向，分别占比1/3左右，说明人群中，中性、乐观、谨慎的力量，基本是均衡的。

在数据公布后，权益和债券，对债券的反应节奏上不太一样。

权益方面，A股已经休市了，而新加坡上市的A50期货下跌，显示权益市场觉得预期没有得到完全的满足。

债券方面，先下后上，30年国债，先是摸到日内最低点的2.25%，然后随着，财长最后“地产收储也会有”等发言，开始上行2.5bps，这种波动，在最近的行情中，不可谓不大，显示债市还是比较谨慎的。

那么，到底是低于预期，还是符合预期，还是超预期？

换句话说，现在具体数字的口径，似乎都很难统计，到底是6万亿，还是10万亿，还是12万亿？大家可能都被媒体、卖方的实时快讯和解读绕晕了。

来，我们给大家抽丝剥茧，把一整套逻辑给大家用大白话解释一下，可能是全网最适合普通投资者朋友的，欢迎大家转发、收藏。

先说结论，第一，对本次的结果，我们抱积极的态度，对股债都是相对利好；第二，按照之前的口径，如果是讨论“新增财政政策”，那么，本次公布的规模，就是6万亿，但是为什么会有10万亿、12万亿的说法？大家往下看，我们按数字序号，一层一层讲。

1、正常来讲，每个国家的政府都有债务率，计算口径是各级政府的有息负债余额合计/GDP，今天财长也有讲到，G7国家平均是123%左右，我们是67.5%（23年末，85万亿的政府债务，126万亿的GDP）。

2、但不同的一点在于，我们有地方政府的隐形债务，这块债务形成的原因在于，政府的考核以经济发展为主，要发展，就得要钱，如果地方政府收入不够，就得借钱，预支未来的收入，但是地方政府发债是有限额的，由中央控制，那么就得用城投平台，去借钱，加杠杆，做投资，做大地方的GDP。

3、正常来讲，如果城投平台都是找银行贷款，那么贷款的利息，和发债的利息，长期来看应该是差不多的，但咱们另外的一点不同在于，我们还有宏观调控，在某些阶段，城投想要贷款的时候，可能银行系统会有规模、比例等限制，使得城投平台不得不从银行体系以外借钱，也就是所谓的影子银行。

4、影子银行的钱的最终来源，可以是银行理财募集的资金，可以是保险的保费资金，可以是券商和信托从散户地方募集的资管产品，也可以是银行的自有资金，通过通道，投出去，但是无论是哪种办法，最终会有两个结果：第一，钱变贵了，要还的利息变多了；第二，这个数据跟踪不了，各地到底借了多少影子银行的钱，实际只有地方自己知道，甚至有些地方自己可能都算不清楚。

5、正常情况下，我们上面说了，借钱投资，本质上是预支未来的收入，只要收入是增长的，就能还清利息，用时间换空间，但近期的问题就在于，地方政府的收入也在减少，这样一来，固定的利息支出，就成了沉重的负担。

6、我们之前说过，如果一个员工，需要为每个月自己的房贷发愁的时候，他是不可能有心思好好工作的，同理，当地方政府这个机器，需要为每个月还利息的钱发愁的时候，这台机器就很难全速运转。

7、这时候，中央就要做两个事，一是算清楚，到底有多少这样的隐性负债，二是想办法，把这部分高息的隐性负债，置换成低利息的地方债或者银行贷款。

8、第一步，隐性负债的规模，财长这回发布会说了，14.3万亿，这便是地方报上来，中央审核了之后，认的规模，如果还有这个以外的，你没报的，那就是地方你自己的事情了。

9、第二步，置换的路径，财长这回也说清楚了，分三块，注意，这块是重点。

①第一块，是新增6万亿的债务限额，就是地方政府，可以在现有的基础上，多发6万亿的地方政府债，然后拿了钱之后，去置换高息的债务，这个24-26年，每年2万亿的限额（但并不一定就是24年就要发2万亿）。

②第二块，是在原有的限额内，连续5年，每年拿出8000亿，专门用于化债，一共4万亿，注意，这块不是新增的规模，而是在原有的限额内，明确其中4万亿资金的用途，也就是说，你们其他先别干，别拿了钱投这个、投那个，先把利息降下来再说。

③第三块，是2万亿的棚户区改造贷款，本来合同到期后，要重新找钱补上的，现在可以继续延期，这块同样不是新增的。

10、综上所述，这块地方隐性债务，还是14.3万亿，总金额没变，要还的本金还是这么多，但其中的12万亿（6+4+2），在2028年前，从高息负债变成了低息负债，可以帮地方省下来6000亿的利息成本。

11、还有三个问题，第一个问题，那么还有2.3万亿怎么办？那得地方政府自己想办法咯，你们自己还是得发挥主观能动性的，自己欠下的债，自己也要想办法动起来，地方也要体现积极性，比如财长提到的，地方政府那么多交通、水利、能源等项目，完全可以盘活，创造更好的效益，包括，可以像hf政府一样，靠高位卖出股票，从股民地方筹钱。

12、第二个问题，这省下来的6000亿，谁会受影响？银行自营、银行理财、保险资金投资的非标资产，会进一步萎缩，非标类的信托产品会越来越少，这些钱，本来就赚的不清不楚的，肥了部分人的钱包，理应斩断。

13、第三个问题，也是最重要的，未来怎么办？这是最核心的，也是中央最想管的，就是严格地方的债务纪律，原文是，“必须坚决遏制新增隐性债务。将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目；对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目，一律不得实施，坚决堵住地方违法违规举债的途径”，长期来看，这才是最核心的问题，降低利息是治标，约束未来的行为，才是治本之策。

14、对资产的影响。

15、对债券而言，不需要悲观，因为短期的不确定性全部都变成确定性，实际的新增供给，就是6万亿，且不一定2万亿要全部在年内发行完，6万亿是提高限额，限额是可以结转明年使用的，具体债券发行的节奏，预计央妈和财爸会通过联合小组，比较平滑地处理，事实上，推高收益率，是大家不愿意看到的。而下一个新增供给的博弈点，其实要等到12月的经济工作会后了。对债市而言，真正的风险，依然是股市火热之下，信用债产品面临的阶段性的负债端压力。

16、对股票而言，要用更积极的眼光去看待这个问题——只有解决了让地方政府这个发动机重新转起来的问题，其他问题，才有可能真正得到解决。同时，要考虑到，就是这部分隐债不一定全部都是欠金融机构的，可能部分是欠企业的，特别是给政府做了工程没拿到钱的，这同样有利于企业的现金流好转。而且，昨天说了，川宝还没上台呢，目前处于实际政策的真空期，我们完全没必要现在把招全出了。并且，从今天发布会的所有表述来看，大家应该要看到，部委对于股市的情绪，是非常呵护的，持续强调政策会有连续性。

17、另外，最长期的影响在于，非标资产，在可见的未来，会变成历史，标准化资产的时代，已经彻底来临，全社会的实际无风险利率，会进一步降低，对于股票、对于债券而言，这才是真正长期的利好，否则，如果地方政府发8%的非标，然后信托发6%的产品卖给散户，这对于全市场的资管产品而言，是一种价格的扭曲。

大周末的，简单几句话，聊三个市场的热点哈。

1、抖X炒股，玩完了。

我们前几天连续提到的，针对抖X炒股的乱象，监管行动的速度非常快，截至目前，你已经搜不到炒股的直播间了，搜索炒股、股票等关键字，没有任何结果，原本要做直播的爱在深秋，也被直接封号了。

这个事情，对于资管行业的另外一个影响在于，原来排队等着拿基金销售牌照的平台，比如抖X等，中短期可能够呛了，监管估计已经认识到了，对于这种量级的传播半径和覆盖人群的平台，可能一放就乱，需要论证的地方太多了，包括合规性、包括投资者适当性，等等。

利用平台，炒作妖股，这对资本市场的健康发展，本质上是不利的，A股经不起那种无序的折腾了，这也不符合国九条的审美。

对监管的雷霆手段，举双手支持。