❶国债的逻辑
公元1624年，也就是明朝天启四年，王朝内部一片混沌，东林党人完全不顾努尔哈赤迁都沈阳后的野望，正因“大义名顺”而与“阉党”打出狗脑子。
而8000公里外的荷兰，则发生了一件微不足道的小事：
由于地势平洼导致莱克河屡次决堤，荷兰政府下属的乌特勒支水务局（即现在的De Stichtse Rijnlanden）主导了修建34公里堤坝的大工程，为此面向全国公民发行了总计23000荷兰盾的债券。
这项由荷兰政府背书的永续债被写在羊皮纸上，债券的面值为1000荷兰盾，购买者将获得每年50荷兰盾的利息。
（记录在羊皮纸上的水利国债，发行于17世纪，至今仍在付息）
白云苍狗，沧海桑田，但有些东西却一直没有改变。
2024年9月，阿姆斯特丹证券交易所举办了一个特殊的仪式，宣布在交易所鸣锣后为这笔永续债支付今年的利息，每张债券可获得的利息约为：
400欧元。
荷兰水务局官员威廉·范德斯蒂格表示，水务局承担这项利息义务已经有400年了，很高兴看到它被载入吉尼斯世界纪录，成为至今仍然有效的、最古老的债券。
阿姆斯特丹证券交易所发言人更是自豪地宣布：
值得庆贺的是，这些历史悠久的防洪计划债券可能比以往任何时候都更受关注。而且，这些债券近 400 年来一直在产生利息，象征着荷兰的财务可靠性。
这个发生在现实中的童话故事，很大程度上说明了国债的基本逻辑。
众所周知，宏观经济学中通常把经济活动的单元分为家庭、企业、政府三个部门，其中，家庭代表消费者，企业代表投资者，政府代表公共部门。因而理论上，政府债务与个人债务的逻辑没有什么不同。
但个人（家庭）的生命短暂，还伴随着“身死账消”的社会习俗约定，因而长期性一直得不到有力的支撑——例如愚公可以指望“子子孙孙无穷匮也”挖穿王屋山，但你可曾听过子子孙孙还债的？能做到“父债子还”就值得大书特书了。
相对而言，政府的存续性更强，而且即使发生政权变更，出于法理与外交的需要，新政府通常也会注重国家信用，以该国的征税能力作出各方可以接受的偿还/补偿方案。
因此，国家可以发行期限更长、数额更大的债券，甚至利用国家信用，把负债转化为“只付利息，不付本金”的：
永续债。
也许普通人会觉得负债不是好事，永续债更是耍流氓。然鹅现实中的政府永续债却是一个香饽饽。
例如上文说到的荷兰水利债，尽管经历了多轮高价赎回，但依然有众多债权人选择保留债券。
当然，从国家角度看，只要能带动经济增长、引领产业布局，适度的超前发债也不是坏事，付息问题完全可以接受。
但为了达成“促进发展”且“适度负债”的和谐发展目标，国家必须遵循严格的财政纪律，并让年度财政预算管理成为一项非常严肃的大事。
在我国，财政预算通常是在年末开始准备，在第二年年初经过人大审批决定。而制定基本财政收支计划的重要依据，是所谓的：
中央财政预算表。
中央财政预算表是资产负债表的一种，其左边列出了今年预计可获得的财政收入，主要是税收；右边列出了预计的支出，包括国防、公共安全、科教文化投入、社会保障、卫生健康…等。
只不过与个人/家庭遵循的“收支平衡”的财务纪律不同，国债由于永续特性，且承担着宏观调控的作用，因此可以“当期使用，延期征收”，也就是遇到所谓的当务之急，需要把准备工作做在前面时，可以让支出略高于收入，两者的差额被称为财政赤字。
所以对于国债而言，需要遵循的健康的财务纪律可能是“保持赤字，适度超前”。
虽然没有哪本教科书对“适度”作出明确规定，但按照惯例，我国自上世纪90年代起，把赤字率控制在3%左右，超出的部分作为财政政策的工具，投向重点行业、重点项目。事实证明：
3%的赤字比例是比较成功的，既能发挥宏观调控的作用，又不会造成严重的财政负担。
但现实从来就不完全按照计划走，例如1998年为解开“三角债”死结，激活银行活力，就需要向四大行注资2700亿元，再例如为应对新冠疫情的公共卫生事件，也需要特别投入…
这些项目自然不在“年初确定”的国债之内，但又必须立马解决，因而就产生了“专款专用”的特别国债。
需要注意的是，特别国债不计入赤字率！
这个特点，是近期“各地方政府齐待化债方案”的本源，因为大家心里有数，只有不计入赤字率的发债计划，才能不违反财政纪律，才可能真正落到实处。
当然在现实中，还存在一类需要增发，但又没有明确使用事项，略显“名不正言不顺”的“增发国债”。它们被记入预算范围内，但纳入特别国债管理的范围。
在今天下午（2024年11月8日），各方期待已久的第二只靴子终于落地。
财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
10万亿的刺激计划中，包括5年共4万亿的专项债，还有6万亿的“债务限额”。
我查阅了主流媒体报道，发现对6万亿元债券的性质，一直没有一个明确的称谓，我们不知道它属于“特别国债”还是“增发国债”。
有人担心，当债务性质与界限被逐步模糊后，“赤字率%”的红线可能被逐渐淡化，变成一种“新常规的制度安排”。只是不知道，国债的基本逻辑会不会因此而改变？
然而不管怎样，当时代变迁导致发行国债的弹性一再增大时，相应的语言描述也会跟着创新，从“国债”到“特别国债”、“增发国债”、“债务限额”，我们时学时新。
❷ 怎么化解地方债
按照专款专用的原则，本次人大会议通过的10万亿方案，将用于置换存量隐性债务。蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元。
那么，本次10万亿的国债，是不是以直接注资的方式，勾销地方债务？或者，是否采用“国家，地方政府各出一部分”的方式，按比例合力化债？
事情没有那么简单。
正如国债不等同于中央政府的债务，地方债不等同于地方政府的实际负债。
建国以后的央-地博弈中，地方的财权与人事权一道，都是被严格收归中央的，长期以来我国不允许地方政府发债。偶尔需要特事特办，也是以专项债的名义进行，且申报由国家计委（发改委）、审批由财政部进行。
2008年的“四万亿”刺激计划后，由于国情限制（中央政府只能拿出1万亿，其他的需要地方政府配套），地方政府终于打通了绕道发债的通道。
具体地说，虽然地方政府没钱，却可以以城投公司的名义发行企业债。但由于城投公司是一个空壳子，实际上以地方政府的土地交易金、公用事业及财税收入作为担保，因此这类债券在本质上属于地方债。
该模式规避了财政预算的“紧箍咒”，而且还伴随着炫目的高收益率，因而迅速与理财、信托绑定，迎来大爆发。例如在巅峰时期，一些地方发行的城投债，根本就不出现在二级市场，直接被灵通人士内部买光了。
2015年，我国开始清理地方债，一开始采用申报机制，也就是各级地方政府如实上报各种债务，批准后即成为正式的地方债，纳入专项债管理范畴，有多少化多少。
这个口子一开，各地乱七八糟的债（例如城投债）纷纷上报，数量远超政府债（狭义的地方债，显性债务），这就是所谓的隐性债务。
让我们不妨把话说得更明白些：
现阶段我国地方隐性债务最主要的承担主体，是星罗棋布的城投企业。
在2015年清理地方债时，流传着一个改编的段子：某地方政府负责人在汇报时说，在我市，政府债与隐性债务的比例，大约与云雀罐头一样，接近1:1。也就是一只云雀配一匹马。
为了贯彻化债的纪律，避免地方政府把各类债务一股脑儿地打包上交，财政部开始了各项补救措施。
例如要在化债报告中披露债务的详细清单，注名是谁借的，借到的钱是哪些单位在用，具体用途是什么，最新的项目进度是什么？申请到专项债后打算如何配置，各环节涉及到哪些单位和个人，相应的追责机制如何…
有关部门把这种甄别机制形容为：
谁家孩子谁抱走。
而在经济收缩、地方债务规模膨胀的当下，上级政府显然不可能按照“申报受理即化债”的原则大包大揽。
例如在2024年10月召开的财政部新闻发布会上，有关部门阐述了一个新的词汇：
砸锅卖铁式化债。
很显然，“砸锅卖跌”不是让地方负债实体去砸财政部的锅，而是劝它们把自家零碎发卖，用于化债。
而今天蓝部长阐述的10万亿，也不是财政部凭空印出10万亿钞票，让地方债（尤其是地方隐性债）一笔勾销，让全国人民承担起大通胀的负面影响。
在化债路径上，本次发债是以国债方式，刺激地方债务的化解工作，目的不是代偿或划销，而是通过债务互换，以低利率的长期债，替换即将到期的高利率债。
通过国债方式介与地方债务危机，直接原因是十余年来的无序发展中，地方发债屡屡突破下限，出现了一大堆不符合市场预期的债务（这里不点名具体债券名称，读者朋友可以搜索我国城投债的四大网红，可以看到前些年某些城投债的利率普遍超过了10%，甚至突破了15%）。
在经济下行周期里，由于房地产的萎靡不振，这样的债券利率显然脱离了实际，也锁死了发债主体的现金流，无限地放大了违约风险。因此就需要从中央政府层面，从国债的金字招牌背景出发，进行债务互换。
打个比方，假如你拿着一笔面额100万元、利率为10%的县级城投债。为了不违约，发债的某县城投公司必须在月末支付10万元利息。但实际上，城投公司账面上只趴着5万元流动资金，怎么办？
按照市场规则，城投公司月末凑不齐10万元流动资金，只能违约，然后被清算破产，你能分到多少全看天意——这是一个理性投资者不愿意看到的。
现在有这么一个机会，一家信用极好、实力卓绝的公司（例如财政部100%独资的某金融公司）愿意担保，对城投债进行置换，把你的这笔债券置换为面额90万元、利率4%的某省级城投债券。
你心里一番盘算。
表面上，这次置换中你（债权人）吃了亏，例如利息收入受到影响（从10%降到4%），例如互换参与率导致了票面损失（总额100万元变成了90万）。
但实际上，你还是愿意互换的。一方面，你避免了迫在眉睫的违约风险；另一方面，你把原本风险级别较低的垃圾债券互换为信用等级更高的投资级债券，流通与变现更容易了。更何况，在当前存款利率一降再降的当下，4%的利率已经称得上是不错的投资回报。
换，必须得换！
而对发债的县级城投而言，债券互换也是合算的。因为到期日延后了，每期需要支付的利息更低了——按照总额90万、利率4%计算，月末只需要支付利息3.6万，5万的账面现金完全可以cover。而且到下个月，一些项目（例如公共停车场）产生的收入又会达到5万，支付利息不成问题，全盘皆活。
从金融市场的角度看，债务互换天然就会降低债券持有成本，使得债券互换的发起人不至于背负沉重的负担。例如债券互换之后，债券持有者从理财产品收益人变为国有银行，减少了金融链中金融中介“吃差价”的一环，低利率下依然有得赚。
所以真正的债务互换（PSI），并不是强制性的借新还旧、低息换高息，而是基于市场化的“风险-收益原则”，是各方博弈后的理性选择。以PSI卸掉沉重的历史包袱后，隐性债券的成本下降了，违约的风险也同步下降，使得借新还旧成为一种可能，最终，各方同舟共济，在未来的向上经济周期里，通过发展解决问题。
❸市场化化债，不是大放水
今年10月份的发布会上，财政部长蓝佛安表示，财政部与央行正携手探索“市场化化债”的新路径。
目前已经确认的是，支持市场化化债，首先是鼓励化债的工具创新。
例如10月28日，央行宣布实行了“买断式逆回购工具”，通过市场化操作提供短期流动性支持。
“买断式逆回购工具”对应着传统的“逆回购”，它的特点是不规定短期内的回购期限与购入指标，而是通过月度操作、期限不超过一年的方式提供流动性。
说白了，在传统的“逆回购”KPI压力下，央行知道，地方政府和金融机构也知道，有这么一比钱用于支持化债，而且短期内必须花出去。于是机构们联手施压，逼着央妈在deadline之前花完，其化债质量可想而知。
在使用新工具后，央妈可以在一年内，按月度谈判博弈，符合政策的、相对优质的城投债获得支持，劣后的债券自求多福。这就叫做：
采用利率招标和价格发现的市场机制。
显然，央行通过更精细化的回购标的选择和市场操作，实现政策的有效性与稳定性的平衡，既给了地方政府压力，也提升了金融机构参与的热情。
此外，买断式逆回购工具避免了集体大放水的弊端，而是通过价格发现机制，选取和撮合“优中选优”的化债标的，避免了宽松的货币政策“大水漫灌”的同时，造成“脱实向虚”的弊端。
最后我们简单总结一下。
1，国债的优势是存续性长，信用高。这一特点被现代货币理论（MMT）重视，认为在必要的时候，可以讨论扩大赤字率，为经济发展目标服务。但这一理论的现实前提，是国家必须遵循严格的财政纪律。
2，国债的用途众多，包括一般用途、特殊用途，以及专项专用。今天人大通过的10万亿政策，目的是化解地方债，但不是勾销地方债。
3，它的主要逻辑是发挥国债的信用优势，以债务互换的方式，获取各博弈方的支持，实现长债换短债、低利率债换高利率债，解决当下的债务危机为未来“在发展中解决问题”创造时间与空间。
我们必须看到，化债问题被再次提上议程，首先是之前地方债发行过程中坏了规矩，没有量入为出地按照收入（税收和土地出让金）发债；然后又在“申报式化债”过程中乱了规矩，鼓励“会哭的孩子有奶吃”。
因此这轮化债中，蓝部长特别强调、强化预算管理制度，透露财政部将严格控制新增隐性债务并推动地方政府债务的透明化。
而今天公布的10万亿元计划中，也包含了严格的结构性安排，说白了，它就是专款专用的特别国债，主要用于支持地方政府的债务互换，而不是市场期待的“增量政策”——后者就是多放水、多发钱的财政刺激。
至少在2024年剩下的两个月内，我国的货币政策基本上就这样了。正如蓝部长在发言中指出的：
1，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，“已经按程序报批”； 2，利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，发行超长期特别国债，加大中央对地方的转移支付规模…已经进入研究讨论阶段，相关的财政政策可能在明年发力。
所以接下来的两个月，多看多想，少操作，不要把当下复杂环境中不得不选的权宜之计，当作是史诗级救市，当成是进攻的号角——你有这时间还不如多想想今日之局面，究竟是如何形成的。
希腊神话中有一位西西弗斯被诸神惩罚，不得不把一块石头推上山顶，但巨石每次在半途中滚下山去。于是西西弗斯的生命，就耗费在这个无效而绝望的轮回中。
我不喜欢这个故事。
事实上，我更欣赏因为盗火而钉在高加索山上的普罗米修斯。他还知道威胁宙斯地位之人的秘密呢。
詹姆斯·布坎南说：
学习经济学并不会免除你站在队伍中领救济的厄运，但它让你思考，为什么会站在领取救济的队伍中。很显然，后一件事很重要。
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8 Nov 2024
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