（学之智经济原创）
在货币学派的主流观念里，货币作为价格的测量尺度，物价涨跌可以理解为一种货币变化现象。通常而言，当货币供应量增加时，货币的购买力会下降，物价则上涨；当货币供应量减少时，货币的购买力会上升，物价则下跌。因此，人们往往把物价上涨视为通货膨胀，物价下跌视为通货紧缩。然而，笔者这样这样的观点不准确，甚至是错误的。那是因为，通货膨胀与物价上涨未必存在必然的因果关系。
货币供应量的增加未必带来物价上升
通货膨胀源于货币供应量的增加，但是货币供应量的增加不一定带来物价上涨的结果。其原因主要有两个。一是增加的货币供应量未必转化为最终产品和服务的购买力，而是扩大生产投资，带来供给扩张，不但没有抬升价格，反而驱动下降下降。二是增加的货币供应量未必流向以消费品为主的物价指标相关领域，而是流向非消费领域，如形形色色的资本品，因而物价指标没有上升，但是推升了资产泡沫。
2023年以来，中国物价持续处于低位，引起了市场对通缩的担忧。然而，只要查阅货币供应情况，就会发现并不存在通货紧缩，反而是保持积极的通货膨胀。截至2024年9月，广义货币供应量M2余额达到309.5万亿元，同比增长6.8%，不仅大幅高于CPI增速，也显著高于经济增速。因此，虽然物价水平持续走低，但并不意味着通货紧缩。
数据来源：中国人民银行、国家统计局、学之智经济
为什么CPI和M2走势出现严重背离？
要理解这个问题，就得先弄懂货币供应量是怎么产生的。虽然主要国家都实行主权信用货币制度，流通中的货币是以国家主权信用作为背书，但是货币的产生并非完全依靠主权信用为支撑。通常而言，中央银行发行的基础货币需要主权信用作为支撑，但是M2中的大部分货币供应量是以市场主体的信用作为支撑。截至2024年9月末，中国的基础货币供应量为37.9万亿元；M1余额为62.8万亿元，为基础货币的1.66倍；M2为309.5万亿元，为基础货币的8.2倍。由此可见，货币供应量与基础货币的差距非常巨大。
数据来源：中国人民银行、学之智经济
基础货币也称始初货币、高能货币，通常以主权政府信用为支撑，由中央银行发行债务凭证而形成，是流通中的货币基数和货币倍数变化的基础。基础货币作为中央银行的货币性负债，主要包括流通中的货币、银行的准备金存款。基础货币的主要作用在于通过银行体系的货币创造功能，依靠市场主体的信用扩张产生债权债务关系，创造出M0、M1、M2等各种层次的货币供应量。不同货币供应量指标的划分标准主要是依据流动性的大小，相互的关系可以通过如下几个等式予以表达。
M0（流通中的现金）=单位（企业、机关、团体、部队等）库存现金+居民手持现金
M1（狭义货币供应量）=M0+单位活期存款+居民活期存款（含信用卡类存款）
M2（广义货币供应量）=M1+单位定期存款+居民定期存款+信托类存款+证券保证金
在货币供应量中，除了占比较小的基础货币以外，其余部分主要依靠市场主体从银行获得贷款的方式产生。这就意味着，当货币供应量增加，基础货币这部分将推动主权政府或者中央银行的债务增长，使得公共部门加杠杆；其余的更大部分存款货币增长则将推动市场主体的职务增长，使得市场部门加杠杆。无论是公共部门加杠杆还是市场部门加杠杆，货币供应量的增加必然意味着宏观债务水平的扩张。
货币供应量增加形成了通货膨胀效应，对应着宏观债务的扩张，但未必引起物价上涨。这是因为，市场部门从银行获得贷款的主要用途是扩大生产投资，只有较少部分用于最终消费。通常而言，当企业获得贷款之后购买设备、添置生产线等，在短期可能促进设备等生产资料价格上涨，但是当投资形成了新增产能，就会创造出更多产品，其结果往往是压低产品价格。我国生活在供给过剩年代，货币供应量与物价就可能呈现出负相关，尤其在制造业国家这种现象较为明显。
在社会融资中，企业融资始终是大头，这会形成新的价格传导逻辑。M2增长得越多，意味着企业融资扩大生产越迅猛，产能扩大又会进一步抑制产成品价格，促进消费价格下降。很多工业产业都出现这样的状况，如汽车制造行业，近几年各种融资渠道扎堆新能源产业，汽车制造产能快速扩张，价格战难以避免。因此，M2增长在一定程度上不但没有抬升消费价格，反而还起到抑制价格的作用。
中国是全球最大的制造业国家，产业链条较为完整，产能非常充足。当上游资源能源等初级产品价格上涨，整个产业链基本能够把上游价格的涨幅吸收掉。上游价格的上涨通常表现为吞噬制造业的盈利空间，尤其中小企业难以将价格向下游传导，否则就会被市场所淘汰。这样的状况利弊各半，一方面表明企业经营艰难，另一方面又稳住了终端价格，促进生活成本稳定和社会安定。前几年国际原油、天然气、粮食、矿产价格大幅飙升，引起全球性高通胀，但是中国物价水平始终处于温和状态，其重要原因就在于拥有强大的产能。
物价指标的缺陷
消费者物价指数（Consumer Price Index，CPI）是反映与居民生活有关的实物产品及服务类价格变动的指标。它是衡量通货膨胀的主要指标，是市场经济活动与政府货币政策调控的重要观察指标。各国的货币政策通常以稳定物价水平为首要任务，通过观察物价指标高于或者低于某个目标值，分别采取紧缩或者宽松的货币政策。发达经济体普遍将CPI增速目标设定在2%，新兴经济体普遍将其设定在3%-5%。然而，由于货币供应量与物价水平并非正相关，就会使得货币政策难以奏效。
有时候，宽松货币政策释放的流动性不会流到实物消费和服务消费领域，而是流向了各种投资品领域，如楼市、股市等，将促进相应的资产价格上涨。但这部分价格上涨不计入现有的以CPI为核心的物价指标，使得物价指标难以反映真实的流动性水平。那么，宽松的货币政策就会带来资产价格上涨甚至形成泡沫和债务风险。更进一步，如果通胀水平持续低于目标，长时期采用货币政策刺激的做法将造成不良后果，不但显著抬升资产价格，而且还会削弱货币政策的边际效用，导致传统的货币政策工具失效。
为了解决这个问题，需要更多大量的研究工作需要展开。一是需要更深入观察和分析经济运行中物价和货币供应量的关系，寻找到能够更好地度量价格变化和资金流动性松紧的方法。二是完善物价指标体系，在CPI的基础上，是否可以再建立一个类似居民投资价格指数（Investment Price Index，IPI）的新指标，将消费价格和资产价格同时进行测量。三是如何衡量资产价格对消费需求的影响，如房地产等资产价格上涨对居民生活成本的影响。四是货币政策的通胀目标是否需要调整，在盯住CPI和核心CPI的基础上，是否需要更多地考虑资产价格。
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