央妈三季报的十条亮点|信贷|债市|国债|存款|市场报价利率|房贷

大伙儿周末愉快，周五，央妈公布了三季度的货币政策报告，之前，我们帮大家解读过一季度、二季度的报告，分别如下：

一季度，《》

二季度，《》

今晚，咱们继续，用大白话，聊聊三季报里的十条亮点，每条都简明扼要一点，顺便谈谈对后续股市、债市的影响，欢迎大家分享、收藏（有点长，5000字了），报告的原文我放在文末。

直奔主题。

一、从“专栏”中，洞悉央妈近期关注的重心。

咱们前两次分析的时候，有提到，基金产品的季报中，大家最关注的，永远是基金经理对市场的主观分析部分，那么，央妈的货政报告也是一样的，大部分的内容都是制式的，每次都是数据的更新、表述的调整，大差不差。而每次报告中的4篇专栏，才是央妈希望“借题发挥”，表达自身近期最关切议题的地方，所以很值得大家多读读。

我按倒序，把24年三季度的专栏，到23年一季度的专栏，一共7次，都列一下，大家可以感受一下，这两年，市场热点、央妈关注点的变化。

从24年以来的三期专栏来看，由于货政报告是5、8、11月发布，所以关注的，是涵盖前四个月的要事，可以看到。

1-4月，央妈关注的，包括国常会明确今年重点工作是吸引外资后，大力推进了提升外籍来华人员支付便利的课题；开始对年内信贷增速下降打预防针；并首次提出了长期国债收益率过快下行的问题。

4-7月，央妈难得发布五篇专栏，可以看出，彼时是央妈货币政策改革的关键期，提到了存贷利率形成机制，对利率调控机制进一步改革的描述；关心了一下随后一个月（9月）美联储的降息动向；以及严重关切了，利率过快下行，资管产品净值上涨后，导致散户资金追涨的羊群效应，以及可能造成的客户亏损，这在9月下旬，完全应验了。

而本次（7-10月），央妈关注的焦点，核心是两块，一是货币政策框架的转型，从“量”的时代，转变到“价”的时代，淡化对M1和M2的关注，而希望大家重点看政策利率的价格；二是对同业内卷，导致的存贷利率和政策利率一定程度“脱钩”现象的对策。我们后面都会具体展开。

二、对风险防范的表述，较大幅度调整。

本来想做个图的，抄一下爱知君的微博，直接看下图，是从二季度到三季度的货政报告，对防范风险部分的表述变化。

很显然，以7月的重磅会议为起点，9月24日的金融三巨头会议为代表，整体金融工作的重心，从“聚焦风险本身”，转向了，“在发展的过程中化解风险”，支持性的工具会越来越多。

如果没有这种转变，互换便利、回购增持再贷款等政策，便没有出台的背景。

但不得不说，风险防范的工作，已经取得了显著的突破，包括但不限于，地方政府化债的大踏步启动（昨天提到的）、保险定价机制的根本性调整、地产相关的一系列措施、越发加快的省级农商机构合并，等等。

三、前所未有的，关注股市的发展。

过往的货政报告中，对股市的描述，主要集中在两处，都是制式化的，其一，是对股市融资规模的统计，其二，是对该季度股市交易量和股指表现的描述。信贷资金不能入市，央妈和股市之间，原来一直保持着距离。

而众所周知的是，9月24日开始，央妈宣布了回购增持再贷款、互换便利，两项针对股市的大杀招，无论怎么装饰，实际的资金路径，就是央妈的钱，通过企业、大股东、以及金融机构自营资金的手，进入股市，支撑资本市场。

在本次的货政报告中，央妈也重点提及截止10月末的进度。

10月21日，互换便利首次操作已完成，合计500亿，为首期5000亿总规模的1/10。

回购增持再贷款，则没有提供具体数据，但因为上市公司都需要披露，且各家银行都在随时更新自家的进度，所以实际也都是明牌。

同时，央妈披露了前九个月，股市的融资总规模，为1705亿，比去年同期少了整整5039亿，对股市而言，今年的政策，基本处于，加速进、不许出的阶段。

四、债市最大的利好，持续整治存款的“过度内卷”。

年初的时候，我们就提到，今年债市的核心主线之一，便是存款利率为代表的的无风险利率的下行，带动债券中枢的下行。

而央妈关注的，是政策利率下调，到存款利率下调的不同步问题。

其提到，19年至今，央行的回购利率下调了0.85%，而存单和10年期国债下行0.9%，差不多，属于跟随下行，但同期银行定期存款的平均利率，仅仅下调0.5%。

央妈对这一情况，进行了定性——“银行内卷严重”。

而内卷的本质，其实从新能源的光伏，到银行的存款，都是一样的——产能过剩，而且产生的土壤也一样，光伏有各个地方政府的投资，而银行业等金融行业也一样，地方都有各自的金融资源，长期的过剩是必然的。

对于存款利率的下调，央妈已经出了很多手段：

1、打击贴息存款，限制异地存款等；

2、近期打击高息的同业存款；

3、在本次报告中，还提到，“鼓励和引导辖内地方发人家机构跟随国股行，调整存款利率”，这就是我们之前提到的，国股行下调利率后，地方的城商行、农商行，反而可能利用时间差，用高利率去国股行地方抢客户，从而使得国股行资金流失，不得不去拿高息的同业存款，造成整体银行负债成本的抬升。

我们可以看到，今年，非银存款的增幅，达到了惊人的25%，远超其他存款的增幅，其底层逻辑，就是有人愿意出高价，买这部分非银存款。

某种程度，央妈也有点无奈，因为其只能管得了政策利率，事实上，银行存款等，都是利率市场化的，明面上银行自己说了算，所以，除了央妈的努力，还需要行业自律（其实就是统一监管）、银行自己完善FTP加强对分支行的管理，等等。

但总体上，央妈对降低银行负债成本，打击同业过度竞争，是心中有数的，趋势之下，有利于债券收益率中枢的下行，这也是下半周存单收益率快速下行的主要原因。

五、房贷利率下调——本就箭在弦上。

央妈提到了房贷利率的集中下调，也提到了，11月1日才开始推进的，房贷利率重定价周期，从之前最短的一年，缩短到一个季度的事。

这是结果。

而我们从报告中，去寻找原因的话，是有很多蛛丝马迹的。

1、前三季度，个人贷款同比增速3.1%，相对于二季度，增速进一步下降，和人民币贷款整体8.1%的贷款增速，相差甚远，这其中，提前还贷，也造成了很大的持续性影响。

2、央妈提到，房贷的相关动作，包括缩窄新老房贷利差，是为了“促进房贷市场合理竞争”，这其实暗示了，之前，银行业内部，也有银行，挖空了心思，去挖那些高房贷利率客户的墙角，比如通过用其他贷款置换的形式，对存量房贷银行造成了很大压力。

3、央妈对于房贷利率下调，使用的字眼是，“渐进有序缓释矛盾，维护合同严肃性”，从合同严肃性的角度，银行有理由不下调利率，但从社会矛盾的角度看，下调房贷利率，又不得不推进，否则矛盾容易激化，特别是社会舆论也不可控。所以如何掌握好度，平衡好个人和银行的利益，其实也是不容易的。

六、企业经营的压力仍在，从选股的角度——关注高股息、高现金流企业。

三季报中，有两个数据。

1、企业存款，进一步下降，9月末，同比增速-3.2%，是所有主体中，唯一负增长的，企业今年合计减少了超过2万亿的存款，资金流是更紧张的。

2、银行加大了核销力度，前三季度核销9255亿元，同比多增了1804亿元，为什么多核销？不良冒出来的更多了，要想控制不良率，就得加大存量不良的核销力度。

这两个，是很直观的数据了。

对我们的启发就是，企业之间的经营状况，仍然是在分化的，有茅台这样一把分红300亿现金的奶牛，但也有更多企业的现金流情况，可能是不理想的，对于大家投资股票而言，要优先选择现金流好的企业，账上流动性充足的，包括选择高股息的企业的逻辑，说到底也很简单——有钱分红，说明他资金流不紧张，愿意拿出利润来分给投资者。

另外，说个事。

央妈在报告中，提到，很多大型企业，在贷款的过程中，拿到的贷款利率，可以低于同期的国债收益率，这就是在信贷需求不足的背景下，银行过度内卷，在贷款端的体现——拼命给大企业塞贷款，利率低的吓人。

央妈对此的对策是，要求银行给企业放贷款，含税价格，不能低于国债收益率，也就是说，比如现在5年期国债1.8%左右，因为你放贷款还得交25%的所得税，而投资国债不需要，所以，你放五年期贷款的利率，不能低于1.8%/（1-25%），也就是2.4%，否则就是用过度低价，恶意竞争，对整体银行业的息差是不利的。

但从投资的角度看，这恰恰说明，这部分企业，在信贷成本上，有巨大的成本，显而易见的，就包括央国企，这同样是投资央国企的，重要逻辑。

七、央妈的牛鼻子——新的利率传导机制。

央妈自己把图画好了，下图。

这里，央妈，在全文中，反反复复，多次表达了两个意思。

1、以后的政策利率，就是7天的回购利率，也就是OMO，理想的路径来看，我用什么价格放给一级交易商（大银行），银行给银行借钱（DR007）、银行买国债的收益率、银行给企业贷款的成本（LPR）都会相应的变化。并且，最后，传导到货币市场利率（银行存单价格）、债券市场利率（信用债一级发行利率）、存款利率、贷款利率上去，这样，就可以真正的牵一发而动全身了。而因为OMO是每天都做，所以，在这样的传导路径下，如果央妈愿意的话，可以随时开启调整市场的利率水平，而不像MLF，一个月一次，会比较滞后。

2、让大家忽略“量”的东西，关注“价”的变化，也就是重视它用什么价格给市场出钱，而不要去太关注M1、M2的变化，央妈尤其花了很大的篇幅，解释目前的M1和M2，因为统计科目的问题，有点失真，造成了越来越大的剪刀差，后续会进行改革（把个人活期、活期化理财、货币基金等纳入M1的可能性加大），可能快了，大家可以去看原文的专栏一，咱们不展开。

对了，央妈尤其多次提到，美国人，美联储，也是照着上面的模式做的。

八、对债市的呵护，一是及时踩刹车，二是丰富了工具。

重点提及了，国债买卖的事情，虽然方向是有买有卖，但8-9月主要是净买入了1000亿、2000亿的国债，对市场，是注入了流动性的。

但要注意的是，央妈的主要做法，是买短卖长，所以大家可以看到，整体利率下行的过程中，曲线是越来越陡峭的，而3年以内的部分国债个券，更是被买到了相当低的利率。

总体来看，央妈对债市的态度，相对于二季度，有了根本性的变化，更加关注的是利率超调的风险，而非利率过快下行的风险。

而其背景，可能还是与财政要加大发债力度，要控制整体发债成本，息息相关。

同时，在专栏四中，央妈也用一项数据，解释了7-8月，集中打压债市的原因——提到，8月末，理财等资管产品的余额增速，从去年末的3.7%，提高到了8.8%，资金大量从银行体系，向资管产品转移，这会导致银行的缩表，影响存款的派生，同时进一步压降M2的增速，不利于经济的复苏。

如果不是7-8月踩刹车，很难想象，9月底，会发生多大的踩踏——即使踩了刹车，整个三季度，全市场的短债基金规模，都环比下降了20%，而如果不踩刹车，那么，9月中下旬，债基短期的赎回量（叠加7-8月临时冲进来，又准备止损的），可能会是天量级别的。

所以，不得不感叹央妈的上帝视角，以及用心良苦。

九、汇率压力，明显减轻。

从结果来看。

一季度，人民币对美元贬值0.2%；

二季度，人民币对美元贬值0.6%，压力进一步提升；

而截止三季度末，人民币已经较美元，升值了1.1%，压力大幅缓解。

考虑到年底前，季节性的人民币走强，事实上，目前客观上来说，汇率的压力，相较于上半年，有了本质性的变化。

而从主观意愿来说，央妈对汇率提及的篇幅，也比较有限，整体来看，还是着力于通过有效的货币政策，提振经济，保持低利率环境，并且支持股市。

十、最后一条，银行和保险的经营压力，各有不同。

对银行而言。

比如，大行在信贷业务上的挤出效应，我做了个图，下面这个，可以看到，在信贷市场，六大行的新增贷款占比越来越高，而农商机构的比例越来越低，这体现了信贷市场价格战的残酷，也是农商等中小机构，今年只能把大量资金，投入债券市场的主要原因。需求不足的时候，资源就会向头部集中，只有需求溢出了，中小机构才能跟着吃肉。