万泰股份IPO：递表前董秘定向入股通过服务商销售合理性两遭拷问|ipo|万泰股份|股权

进入11月份，北交所上会节奏显著加快，继11月1日、8日各有两家企业过会后，北交所一周两审的态势未能得以继续，在下周仅有一家企业——淮南万泰电子股份有限公司（下称：万泰股份）上会。

在即将于五天后的2024年11月15日召开的北交所上市委2024年第23次审议会议上，万泰股份将正式接受北交所上市委对其是否符合"发行条件、上市条件和信息披露要求"的表决审议。

不过，与林泰新材仅排队4个月就成功过会相较，万泰股份排队时间明显有些过长。

在2023年4月26日，万泰股份就与国元证券签署了辅导协议，当年5月4日获得了安徽监管局受理，12月27日通过了辅导验收，两天后的12月29日就正式递表北交所并获得了受理。

而早在2022年8月30日，万泰股份就成功在新三板挂牌交易转身成为了一家公众公司，在次年的2023年6月14日调至创新层，这为其此番递表北交所创造了充分条件，毕竟北交所的上市条件之一是在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

公开信息显示，成立于2009年8月12日的万泰股份，专业从事以自主知识产权为核心的智能防爆设备和智能矿山信息系统的开发、生产和销售，为下游客户提供“软硬件一体”的智能化、信息化产品。

按照万泰股份向北交所递交的上市申报材料所示，其此次欲通过发行不超过3,276.3103万股新股募集资金2.54亿元投向"智能防爆设备产业化项目"和"研发能力提升项目"。

翻阅招股书上会稿，董事会秘书、财务总监陶红霞在开启上市辅导后的次月即2023年5月也就是递表前7个月通过公司定向发行股票以11.33元/股的价格取得了114,800股的情形就比较抢眼，同期取得了767,900股股份的还有一神秘自然人冯斌，不过目前冯斌已不再持有公司股份。值得注意的是，陶红霞未承诺其所持新增股份自取得之日起12个月内不得转让。

在北交所上市较为明朗的前提下，神秘人冯斌耗资870万元认购入股，缘何突然退出了令人费解，此次定向发行是否是专为董秘、财务总监陶红霞量身定做也惹人生疑。

简历显示，陶红霞（女），1980年10月出生，中国国籍，无永久境外居留权，本科学历。2004年7月至2013年9月，任华普天健会计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股份有限公司内审经理、运营总监；2020年2月至2021年3月，任公司董事会秘书、财务总监；2021年4月至今，任公司董事、董事会秘书、财务总监。

对于陶红霞入职原因，彼时万泰股份给出的说明是公司战略目标及工作需要，按此说法大概率引入陶红霞是为了上市而来，而这或许也能解释其为何在开启上市辅导的次月就定向取得了公司股份。

众所周知，对于拟IPO企业而言，董秘和财务总监均是关键职务，一旦公司IPO成功，董秘和财总的身价将会倍增，而身兼两职的陶红霞一旦IPO成行，其势必也将迎来身价的暴增，而在上市辅导开启后就旋即入股了公司，这个时机不得不说选择得实在是精准。

增长乏力营收复合增长率预计放缓

因需论证完善曾延期回复问询函

而自2023年12月29日正式向北交所递交上市申请并获得受理后，万泰股份延期回复了首轮审核问询函的情形也是格外引人注意。

在递表31天后的2024年1月29日，万泰股份就收到了北交所对其出具的《关于淮南万泰电子股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函》（下称"《审核问询函》"）。

按照《审核问询函》的要求，万泰股份需与其保荐机构在20个工作日内对问询意见逐项予以落实，并通过审核系统上传问询意见回复文件全套电子版。如不能按期回复的，则需及时通过审核系统提交延期回复的申请。

而在监管层要求的《审核问询函》需20个工作日内的回复期限将届满时，2024年2月26日万泰股份就向北交所提出延期回复申请，理由是"鉴于部分问题的回复仍需进一步论证和完善 "。

事实上，在北交所上市审核中，出现延期回复的情况并不经常出现，这意味着拟IPO企业和保荐机构明显遇到了回复难题，并且在有限的时间内不足以顺利回复完只能是选择了延期。

2024年6月15日，万泰股份及中介机构向北交所提交了审核问询回复。

那么到底是什么难题让万泰股份需要进一步论证完善，向北交所提出了延期申请呢？

慧炬财经注意到，在北交所的首轮审核问询中共有四大问题，总计12个小问题，其中格外惹眼的是关于期后经营业绩大幅下滑问题，万泰股份回复篇幅最长，足足用了73页，通过服务商实现销售的真实性合理性问题篇幅次之不过也用了51页，在这两个问题上，万泰股份花费了大篇幅进行解释回复，其论证和完善的地方或在于此。

而耗时了4个月零16天的时间才回复完首轮问询，万泰股份的回复重点更多指向了期后经营业绩的大幅下滑。

事实上，监管层对万泰股份业绩增长的可持续性担忧不无道理。

据万泰股份公开财务数据显示，在2021年至2023年间，尤其是在报告期初的2021年出现了营收与扣非净利润的双双下滑，营业收入从2020年时的4.90亿元，到了2021年时仅为4.39亿元，同比下滑了10.53%，当期对应扣非净利润也是大幅下滑了39.82%仅为3028.05万元。

而在2022年时，万泰股份业绩下滑的趋势得以扭转，营收扣非净利分别同比增长了22.50%和50.62%，分别达到5.46亿元和4560.81万元。

时间进入2023年，万泰股份上半年扣非净利润还同比上涨了215.20%，实现扣非净利润1,243.96万元，而到了前三季度扣非净利润却掉头朝下同比下滑了45.33%，仅为1,382.17万元，也就是说第三季度扣非净利润仅实现了138.21万元，公司归因为毛利率下滑和期间费用增长所致。

而扣非净利润同比下滑超过了30%是监管层对拟IPO企业审核的红线，这无疑使得监管层审核更加审慎，在首轮问询中，北交所就要求说明2023年全年经营业绩情况，是否能够持续满足发行上市条件和选取的具体上市标准。

不过，在经历了2023年前三季度扣非净利同比大幅下滑后，万泰股份却在2023年全年实现了5,047.85万元的扣非净利润同比增长了10.68%，这意味着第四季度万泰股份扣非净利润大幅增加了3665.68万元。

而万泰股份收入呈现季度分布特征，第四季度和最近一期第二季度收入占比高，收入确认单据存在瑕疵，如部分订单发货时间晚于收货时间、部分单据未见对方签字或者盖章也让监管层充满了疑虑，不仅要求说明是否存在跨期确认收入、延迟或提前确认等情形，还要求论证收入的真实性。

随着2023年营业收入最终落定在6.12亿元，这也使得其2021年至2023年三年间营收复合增长率由2020年至2022年的5.55%大幅升至18.11%，扣非净利润复合增长率也由2020年至2022年三年间的-4.79%提升至2021年至2023年三年间的29.11%。

不过，与同行相较，万泰股份18.11%的最近三年营收复合增长率仅高于华荣股份的2.76%和梅安森的18.08%，低于北路智控的32.02%、科达自控的29.30%和电光科技的22.24%，很难说具有显著优势。

而持续增长的业绩，也引来了监管层的疑问，在二轮问询中，北交所进一步要求说明其经营业绩持续增长是否符合行业趋势。

万泰股份在向北交所递交的招股书上会稿中，还预计2024年全年营收位于6.75亿元至7亿元之间，同比增长了10.38%至14.47%，预计扣非净利润位于5,718.65万元至6,220.33万元之间，同比增长了13.29%至23.22%。

但按照最低预测线测算，其2022年至2024年这三年间营收复合增长率为11.21%，而即使按照最高预测线测算，也仅为13.25%，营收复合增长率预计出现放缓已是不争的事实。

虽然万泰股份从财务指标来看显著满足了北交所上市条件，但监管层更谨慎审视的是收入的真实性准确性和完整性，重点考量的是其期后业绩是否具有持续性和成长性，毕竟从源头上提高上市公司质量，是监管层当前的重点所在。

此外，值得注意的是，万泰股份净利润颇为依赖政府补助，净利润成色明显不足，政府补助对其业绩的助力作用不小。

数据显示，报告期内，万泰股份计入当期损益的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占同期利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。

而扣除计入经常性损益的政府补助后计入当期损益的政府补助金额也分别为1,245.12万元、3,673.15万元、1,770.77万元和272.23万元，占当期利润总额的比例分别为28.65%、41.34%、18.86%和11.93%。

针对于此，北交所要求说明剔除计入经常性损益的政府补助后是否满足发行上市标准，利润水平对政府补助是否存在重大依赖。

万泰股份也坦承承认的是，上述政府补助主要与项目科研支出、工程建设支出等相关，若政府相关补助政策发生变化，公司获得的政府补助金额减少，将对公司经营业绩产生不利影响。

实控人携亲属控股治理有效性遭诘问

被追问后补认五亲属为一致行动人

事实上，万泰股份也是一家典型的家族企业。

据万泰股份向北交所递交的上市申报材料显示，万泰股份实际控制人为余子先、余子勇兄弟，两人合计持有公司55.35%股份，其中，余子先持有公司40,920,157股股份，占公司股份总数的41.63%；余子勇持有公司13,489,360股股份，占公司股份总数的13.72%。在万泰股份，余子先担任董事长、总经理，余子勇担任董事、副总经理。

格外显眼的是，实控人两兄弟的家族人员也在公司持股，其中实际控制人哥哥余子军持股2.0419%，为采购部员工；实控人妹妹余淇持股2.0419%，是普通文员；余淇丈夫关友兵持股3.8846%，任职副总经理；实控人余子勇连襟段俊飞持股3.4032%，实际控制人外甥的妻子张玲持股2.0419%。

这也使得实控人家族在万泰股份持股达到了68.76%，而作为家族企业，实控人兄弟携一众亲属持股无疑增大了公司内部治理结构有效性的风险，其内部治理结构是否具备完备性和有效性惹人关注。

在首轮问询中，北交所就要求说明公司治理情况及内部控制是否能有效运行，控制人家族控股权较为集中是否影响公司治理结构有效性。

更需要关注的是，在2024年1月19日的首轮问询函中，余子军、余淇、关友兵、段俊飞、张玲等股东作为实际控制人的亲属未认定为一致行动人被问及，要求万泰股份说明是否存在规避监管要求的情形。

在彼时6月14日的首轮问询回复中，万泰股份还表示余子先、余子勇能够实现对公司的实际控制，不存在通过其他一致行动关系以增强对公司控制的需求。

但在两个月零26天后也就是2024年9月9日，万泰股份发布了一致行动人变更公告，关友兵、段俊飞、余子军、余淇、张玲成为实际控制人新增的一致行动人，万泰股份的解释是为进一步保证公司控制权结构的稳定。

显然，万泰股份是在被追问后做出了上述决定。

而除了实控人兄弟二人外，在万泰股份中持股比例最大的则是两家外部投资机构股东——天津东创卓企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称"东创卓"）和深圳市赢合科技股份有限公司（下称"赢合科技"）。

东创卓和赢合科技分别是在2011年8月和2020年3月进入到万泰股份股东名单中的。

东创卓以6,804.00万元的代价获得了如今万泰股份10.3278%的股份，为万泰股份第三大股东，赢合科技在万泰股份中目前的持股比例为4.4729%，其为此付出的成本为3,000万元。

慧炬财经注意到，截至目前，东创卓与实际控制人之一余子先签订的协议约定中存在特殊投资条款尚未解除，若万泰股份未能在2024年12月31日之前完成合格IPO，触发回购条款，回购款合计金额约为15,065.18万元。

也就是说，如果万泰股份一旦此次上市宣告失败，那么东创卓将可能按照相关协议主张要求余子先履行对赌约定，承担回购东创卓所持有公司股份等相关义务。

在问询中，北交所就要求说明若触发对赌协议中的回购条款，实际控制人余子先的个人财产情况是否满足回购资金需求，是否存在通过变卖股权、分红等从发行人处获取资金来回购的安排，是否存在严重影响持续经营能力、股权结构稳定性及控制权稳定性或者其他严重影响投资者权益的情形。

在业内人士看来，股权清晰、控制权稳定是上市发行条件之一，虽然对赌协议通过明确的上市时间，可以推动拟IPO企业专心业绩发展，但当下加息回购这种债权化对赌方式，已经偏离了股权投资的初衷，而因为对赌协议失去公司控制权在实践中也不在少数，也由此监管层对此格外重视，在问询中均会反复拷问。

通过服务商销售真实合理性两遭拷问

实控人连襟及俩侄子还都是服务商

此外，有关通过服务商实现销售的真实性、合理性，就萦绕在此前的两轮问询中，显然监管层对此一直存有疑虑。

数据显示，报告期内，万泰股份销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为51.34%、27.56%、23.16%和18.84%，值得注意的是，其中部分销售服务商为公司前员工，公司向其控制的企业支付销售服务费，该类销售服务商模式收入占同期主营业务收入的比例分别为45.26%、24.60%、19.95%和15.06%。

慧炬财经注意到，万泰股份各期合作的销售服务商个人数量分别为52人、54人、46人、40人，惹眼的是其中分别有39人、40人、35人、32人为公司前员工。各期合作的销售服务商控制的企业数量分别为93家、68家、56家、42家，其中分别有72家、52家、39家、33家为前员工控制的企业。报告期内，还存在8名原销售服务商入职公司重新成为公司员工的情形。

更惹眼的是，剔除模拟成本后，报告期内，前员工销售服务商的人均利润分别为35.11万元、52.30万元、49.54万元和17.28万元，远高于公司销售人员平均薪酬为21.71万元、16.88万元、17.03万元和10.56万元，公司归因为销售服务商需自主开拓业务并承担经营风险，因此需要更高的经济激励。

而万泰股份在自有销售人员达两百人的背景下，采用销售服务商模式的合理性及必要性就遭到了北交所的追问。

在首轮问询中，北交所不仅要求说明前员工是否专门为公司提供销售推广服务，通过服务商实现销售收入的真实性，同时还要求说明公司相关人员及其亲属是否实际控制服务商，是否存在其他利益输送安排、是否存在变相资金占用、是否存在第三方为发行人代垫成本费用、是否存在通过服务商对终端客户商业贿赂、服务商与公司客户和供应商是否存在资金往来等情形。

慧炬财经梳理发现，万泰股份个别服务商的服务费率异常高，例如余红恩、余超，而余红恩此前为公司前员工，合作时间为2017年至2022年。

数据显示，2021年至2024年上半年，余红恩销售服务费分别为114.90万元、469.35万元、-6.78万元、0万元，对应收入分别为769.40万元、1028.13万元、0万元、0万元，销售服务费用率分别为14.93%、45.65%、0%、0%，而余红恩2023年起重新入职公司，2023年开始无销售服务费，因扣款导致服务费为负。

值得注意的是，2014年6月，实控人之一余子勇将其所持万泰股份的0.78万股股份按照3.30元/股的价格转让给了余红恩，据公开转让说明书显示，彼时余红恩持有公司54,760股，持股比例为0.10%。

而实控人之一余子先还与余红恩存在资金往来，2021年1月7日二者间资金拆借了10万元，可见二者关系匪浅。

在二轮问询中，北交所就追问服务商资金流水是否存在异常，报告期内实际控制人、控股股东是否存在通过服务商占用公司资金或拆借公司资金的情形。

而针对应付款中销售服务费余额较高的原因，在新三板挂牌第一次反馈意见中，万泰股份就被追问是否存在直接或变相的商业贿赂，是否存在资金直接或变相流向客户或供应商的情况，对于销售服务商公司内控制定情况及是否有效执行。