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11月15日，江西江南新材料科技股份有限公司（简称江南新材）将接受上交所主板IPO上会审核。公司保荐机构为中信证券。
江南新材九成左右收入来自于核心产品铜球，该产品毛利率仅在2%左右。虽然江南新材一直表示自己在开拓新产品氧化铜粉和高精密铜基散热片，但是这两款产品系列收入一直没有得到快速增长。这两款产品毛利率相对铜球较高，一定程度上可以帮助江南新材摆脱在产业链话语权较弱的地位。然而从公司需要让利获客可以看出，江南新材在氧化铜产品上的竞争也非常激烈。并且2024年1-6月，由于下游需求减少，江南新材高精密铜基散热片系列产品销量降低。
《摩斯IPO》注意到，从付款方式可以看出，江南新材在供应链中处于弱势地位，公司应收帐款期后回款几乎占到100%，而且主要靠票据贴现及应收账款保理的方式进行回款，需要承担高额的贴现利息费用。
《摩斯IPO》还注意到，江南新材在上会稿中，补充披露了比照关联方，将杭州强邦精密机械电器有限公司披露为公司关联方，因为该公司是实际控制人徐上金的兄长之子徐战控制的企业。但为何在申报稿中江南新材未披露该杭州强邦精密机械电器有限公司为比照关联方？是否存在刻意规避关联方认定的嫌疑？
此外，《摩斯IPO》还注意到，江南新材在申报稿中没有披露对赌协议情况，但在上会稿中，却增加了发行前涉及的对赌协议及其解除情况。
为何江南新材在申报稿中不披露对赌情况，是否刻意隐藏应披露信息？江南新材屡次信息披露不完整，后面才进行补充披露，公司信息披露是否存在问题？
最后，江南新材报告期曾存在为客户提供转贷通道的行为，并且江南新材实际控制人亲属在公司担任众多职务，公司董事会席位、关键职位基本上被徐上金及其家人占据。江南新材实际控制人众多亲属在公司任职，江南新材如何保证公司治理的有效性，结合前述转贷行为，江南新材内部控制是否已经规范？是否因此存在利益冲突等问题？
01 核心产品毛利率低，新产品开拓慢
江南新材主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品主要是铜球系列。其次是氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列，下游客户覆盖了大多数境内外一线PCB制造企业。
2021年至2023年及2024年上半年（报告期），江南新材营业收入分别为62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元和41.07亿元，净利润分别为1.48亿元、1.05亿元、1.42亿元和9832.78万元。可以看到，江南新材2022年营收和净利润双降，并且报告期业绩没有多少增长。
江南新材生产的铜基新材料加工产品主要以“铜价+加工费”的方式定价。江南新材主要通过加工费获取毛利，铜价波动对公司毛利及盈利的影响则通过铜价传导机制进行控制。
《摩斯IPO》注意到，江南新材在上会稿中描述新产品开拓风险的内容中，删除了“报告期内，公司氧化铜粉产品的收入占公司营业收入的比例较低”。为何江南新材要删除这段描述？是否刻意隐藏重要信息呢？
事实上，江南新材自2007年成立主要从事铜杆铜线加工业务，但铜杆铜线加工业务技术含量有限、附加值较低、毛利率较低（0.54%左右），后在2013年转入附加值相对较高的铜球产品。如今江南新材收入主要来源于铜球系列。然而铜球产品毛利率依然很低，报告期各期，江南新材铜球产品毛利率水平分别仅为3.54%、1.60%、2.14%和3.37%，铜球产品销售金额占主营业务收入总额的比重分别为95.34%、89.28%、87.07%和84.58%。
而氧化铜粉产品是江南新材在2021年新开拓的产品，毛利率相对铜球较高。氧化铜粉产品主要应用于更高阶的PCB产品。报告期氧化铜粉系列毛利率水平分别为16.14%、13.56%、11.84%和12.11%，氧化铜粉营业收入分别为2.59亿元、6.11亿元、7.96亿元和5.51亿元，占公司主营业务收入的4.12%、9.81%、11.67和13.43%。
可以看到，江南新材氧化铜粉产品毛利率逐年下滑，并且公司来自于氧化铜粉的收入占比低。江南新材解释称，主要原因系为快速拓展市场，公司选择了对客户进行让利的经营策略。交易所问询，公司氧化铜粉业务选择让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险。
江南新材解释称，公司现有氧化铜粉系列客户的销售情况已初具规模效应与品牌效应，公司不再需要系统性地通过让利的经营策略快速开拓市场。公司未来氧化铜粉系列的加工费会基本稳定，在市场未出现剧烈波动的情况下，氧化铜粉系列的毛利率也将趋于稳定。公司氧化铜粉业务毛利率未来不存在大幅下滑的风险。
然而江南新材上述解释还是显得单薄，仅是定性地表态，并没有定量的数据支撑。从公司需要让利获客可以看出，江南新材在氧化铜产品上的竞争也非常激烈。
江南新材将氧化铜业务当作公司未来收入和利润的重要增长点，并且此次募资3.84亿元，主要用于年产1.2万吨电子级氧化铜粉建设项目。然而报告期该业务增长却很缓慢，公司核心业务依然是毛利率极低的铜球。
再看江南新材拓展的另一块业务：高精密铜基散热片。该产品毛利率水平分别为23.67%、27.81%、28.24%和22.44%，比氧化铜产品毛利率还要高。
然而《摩斯IPO》注意到，上会稿中江南新材披露，2024年1-6月，由于下游需求减少，公司高精密铜基散热片系列产品销量降低。报告期，高精密铜基散热片收入分别为2593.91万元、3049.62万元、2745.02万元和1208.23万元，占比分别为0.41%、0.49%、0.4%和0.29%。
江南新材毛利率较高的新产品氧化铜粉产品和高精密铜基散热片系列是否开拓不利呢？江南新材如何摆脱高度依赖毛利率极低的铜球产品的处境？
02 应收帐款回款靠票据贴现或保理
《摩斯IPO》注意到，从付款方式可以看出，江南新材在供应链中处于弱势地位。报告期内，江南新材与供应商主要通过现款结算，与客户主要通过票据及约定信用期的方式结算，结算方式存在较大差异。公司依据资金计划，综合考虑票据的贴现、背书、到期兑付以及应收账款保理。这导致江南新材资金一直比较紧张。
在上会稿中，江南新材对经营性现金流剔除票据贴现及应收帐款的影响，进行了口径调整。江南新材解释称，公司之所以经营性现金流持续为负，有一方面原因是，公司与供应商、客户结算方式存在差异，部分票据贴现及应收账款保理在筹资活动现金流量中列示。报告期内，公司剔除票据贴现及应收账款保理影响后的经营活动现金流量净额分别为-13,257.44万元、8468.91万元、4538.39万元和3991.42万元。
截止2022年9月底，江南新材各期末应收账款期后回款比例分别为99.99%、99.918%、99.998%和97.295%。
2021年至2023年（报告期），江南新材票据贴现及应收账款保理的金额较大，规模逐年攀升，并且承担了高额的贴现利息费用。其中，信用等级一般的商业银行承兑的银行承兑汇票贴现金额分别为3.86亿元、5.85亿元和6.69亿元；商业承兑汇票贴现金额分别为2709.09万元、1309.09万元和2213.8万元；应收帐款保理贴现金额分别为2804.88万元、7055.73万元和1.82亿元。
虽然江南新材表示，公司已经通过保留合理周转资金、增加关融资、获取银行授信以及降低资产负债率等方式，缓解经营资金紧张的风险。但依然难掩公司资金紧张，在供应链中处于弱势地位的现实。公司应收帐款回款只能大量通过票据贴现或应收帐款保理等成本较高的回款方式。
江南新材是否存在流动性风险？江南新材应收帐款是否存在长期难以收回甚至坏账的风险？江南新材为何给供应商需要现款结算，但客户主要通过票据等方式给江南新材结算？是否说明江南新材在产业链中不具有话语权，处于弱势地位？江南新材应收帐款保理过程中是否存在利益输送或者商业贿赂？
江南新材在招股书中提示了应收账款坏账风险：报告期各期末，公司应收账款账面价值连年增长，分别为6.91亿元、7.35亿元、9.73亿元和12.54亿元，占各期流动资产的比例分别为42.91%、45.21%、46.39%和45.35%。
江南新材表示，若未来公司主要客户的经营情况发生不利变化，将可能导致公司无法如期足额收回应收账款，从而对公司的经营业绩产生不利影响。
03 挤牙膏式披露关联方和对赌
《摩斯IPO》还注意到，江南新材在上会稿中，补充披露了比照关联方，将杭州强邦精密机械电器有限公司披露为公司关联方，因为该公司是实际控制人徐上金的兄长之子徐战控制的企业。2021年，杭州强邦精密机械电器有限公司向江南新材采购交易铜杆、铜丝共计1523.74万元。
但为何在申报稿中江南新材未披露该杭州强邦精密机械电器有限公司为比照关联方？是否存在刻意规避关联方认定的嫌疑？
《摩斯IPO》发现，在第一轮审核问询函中，交易所要求保荐机构核查发行人银行流水。在问询函中，杭州强邦精密机械电器有限公司这家公司第一次出现了。
保荐机构表示，报告期内，除南洋汽摩因其供应商、客户与发行人供应商、客户存在重叠，导致与相关供应商、客户有少量业务往来，以及与实际控制人家庭存在资金拆借的亲戚徐战同时为客户杭州强邦精密机械电器有限公司的负责人外，其他纳入银行流水核查范围的自然人及主要关联法人，与发行人客户、供应商及其相关人员不存在资金往来；纳入核查范围的自然人及主要关联法人的银行流水均不存在大额、无合理解释的异常流水。
此外，《摩斯IPO》还注意到，江南新材在申报稿中没有披露对赌协议情况，但在上会稿中，却增加了发行前涉及的对赌协议及其解除情况。
2019年12月，屹唐华创与江南有限、徐上金、钱芬妹、鹏鲲信息、鲲之大信息签订《增资协议书》，对业绩承诺、股权回购、公司治理等相关对赌条款进行约定。
2020年5月20日，上海长三角、浙江容腾、扬州尚颀、李兴建、华金领沣、珠海尚颀、嘉兴容江、常州欣亿源分别与江南有限、徐上金、钱芬妹、鹏鲲信息、鲲之大信息、屹唐华创签订《增资协议书》，同时，江南有限、徐上金、钱芬妹签署《关于增资事宜的承诺函》，对业绩承诺、股权回购、公司治理等相关对赌条款进行约定。
2021年12月，上述关于业绩承诺、股权回购、公司治理等相关对赌条款已经解除，且相关条款自始无效。
为何江南新材在申报稿中不披露对赌情况，是否刻意隐藏应披露信息？江南新材屡次信息披露不完整，后面才进行补充披露，公司信息披露是否存在问题？
上会稿中，江南新材原本的关联方瑞安市莘塍祥光泡沫厂不再是公司关联方。《摩斯IPO》查询后发现， 瑞安市莘塍祥光泡沫厂系实际控制人钱芬妹兄弟钱明祥出资的个人独资企业，后钱明祥于2024年6月6日退出股东，将100%股权转让给其儿子钱伦新。
报告期，钱明祥退出关联方瑞安市莘塍祥光泡沫厂的原因？是否存在其他利益安排？或者是为了规避关联方认定？
04内部控制有效性存疑
《摩斯IPO》注意到，江南新材报告期曾存在为客户提供转贷通道的行为。
报告期内，公司存在为客户江苏贺鸿电子有限公司（以下简称“贺鸿电子”）提供转贷通道的情况，具体流程为：贺鸿电子取得银行贷款后，将贷款资金以受托支付的方式划入公司，公司在收到款项后将扣除实际采购款后的剩余款项转回给贺鸿电子。
虽然上述贷款已经清偿完毕，但也透露出江南新材内部控制不规范、有效性不足的问题。
并且，江南新材实际控制人亲属在公司担任众多职务。股权结构方面，江南新材实际控制人为徐上金和钱芬妹，两人为夫妻关系，合计直接及间接持有公司64.41%股份。
公司董事会席位、关键职位基本上被徐上金及其家人占据。其中，徐上金担任公司董事长，徐一特担任公司董事、总经理，徐岳担任公司董事、副总经理，徐一特和徐岳均为徐上金的儿子；徐一特的妻子赵一可为公司副总经理、财务总监，徐岳的妻子孙佳丽为公司董事、副总经理。
江南新材实际控制人众多亲属在公司任职，江南新材如何保证公司治理的有效性，结合前述转贷行为，江南新材内部控制是否已经规范？是否因此存在利益冲突等问题？
作者 | 摩斯姐
来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）
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